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Ma Semaine Twitter #11 de 2018

Je vais hasarder une prédiction audacieuse : on a rarement été aussi près du printemps 2018. Il a certes neigé ce week-end, mais je dispose d’une source infaillible : mon jardin de l’Oise, dans lequel, après une haie dont il fut question ici, j’ai taillé hier de vénérables rosiers. Contrairement à la plupart des indicateurs avancés et aux commentateurs invités par les chaînes de télévision pour pérorer sur les marchés, mon expert est fiable : le printemps arrive. 

J’ai parlé la semaine dernière de la proposition surréaliste du patron de Janus Henderson Investors, Dick Weil : priver les fonds indiciels de leurs droits de vote. J’ai découvert qu’ils étaient deux à diriger cette société de gestion, qui est le résultat de la fusion d’Henderson et de Janus. Son alter ego s’appelle Andrew Formica et on dirait que le duo s’est réparti les rôles : l’un cogne fort sans réfléchir sur la gestion indicielle, l’autre fait des propositions plus sensées.

Dans un article de Laura Dew paru dans Investment Week, Formica déclare en effet que

le secteur de la gestion n’argumente pas de façon claire en faveur de l’approche active. Nous n’avons pas fait le travail de quantifier les bénéfices de la gestion active pour les investisseurs. Nous devons faire mieux.

Ah, un peu de contrition, c’est rare. Mais malheureusement (toujours selon Formica),

on se polarise trop sur les coûts de la gestion d’actifs et pas assez sur la valeur. Si l’on se concentre sur les coûts, alors la gestion indicielle sera toujours meilleure, mais si l’on s’intéresse à la valeur, alors il faut nous juger sur nos performances de long terme, trois ou cinq ans, et pas sur notre performance trimestrielle.

Ca tombe bien, les résultats à fin 2017 de l’étude SPIVA pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis sont disponibles. Avec une perspective de long terme (jusqu’à 15 ans). Découvrez à la fin de ce post si la gestion active justifie ses frais.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 11 de 2018.

Le monde enchanté de la gestion d’actifs 

Connaissez-vous un secteur d’activité qui réussirait à augmenter son chiffre d’affaires alors même que les clients le fuient en masse, sans augmenter ses prix ? C’est rare, mais ça existe : c’est par exemple le cas de la gestion active.

L’excellent spécialiste des ETF de l’agence de presse Bloomberg, Eric Balchunas, a fait illustrer ce phénomène peu commun par son collègue James Seyffart.

Que nous dit cette infographie ? Que les flux de collecte nette aux Etats-Unis sont très négatifs (représentés par les barres bleues, qui indiquent le niveau de la collecte mensuelle nette des fonds actions gérés activement, l’échelle étant à gauche). Mais en dépit de ces retraits massifs (1000 milliards de $ environ depuis 4 ans), les actifs (représentés par l’aire orange, l’échelle étant à droite) ont augmenté de 1000 milliards de $. Quand il y a un gros trou dans la coque et que le bateau monte quand même, c’est que le niveau de l’eau monte et tire le bateau vers le haut.

Merci donc à l’effet mécanique de la hausse des marchés, qui est plus fort que celui de la décollecte massive.

En raison du mode de facturation de la gestion d’actifs (active comme indicielle), qui consiste à prélever de façon indolore pour l’investisseur un pourcentage du montant géré (on parle de facturation ad valorem), le chiffre d’affaires augmente avec l’assiette de facturation.

Le seul problème avec la marée montante, c’est qu’elle est immanquablement suivie d’une marée descendante.

Le monde enchanté a un problème de coûts

L’autre problème du secteur de la gestion d’actifs, aveuglé par sa rentabilité extrêmement (anormalement ?) élevée, c’est qu’il ne réussit pas à diminuer à sa base de coûts.

C’est ce que montre Chris Flood dans un article paru dans le supplément gestion d’actifs du Financial Times.  

Le graphe ci-dessus, réalisé avec des données d’Oliver Wyman, une société de conseil, montre l’évolution des actifs (« assets »), du chiffre d’affaires (« revenues ») et des coûts (« costs ») du secteur de la gestion d’actifs entre 2011 et 2016 d’une part (partie gauche, en annualisé) et en 2017 d’autre part (à droite). On constate que 2017 a été une excellente année pour le secteur, avec une hausse des encours de plus de 12%, du chiffre d’affaires de plus de 9%, mais aussi des coûts, qui ont presque autant augmenté que le chiffre d’affaires.

Selon Oliver Wyman, les salaires, les investissements liés à la technologie et les coûts liés à la réglementation sont les principaux responsables de cette hausse.

Flood cite également une note de recherche de Morgan Stanley, qui indique que le secteur est à la croisée des chemins, ayant échoué durant le long marché haussier qui dure depuis 2009 à réduire sa base de coûts.

La gestion indicielle continue de gagner des parts de marché et à exercer une forte pression sur les frais de gestion ; quant aux performances futures des actifs financiers, elles seront vraisemblablement moins élevées que celles que nous avons connues depuis 2009. Ces deux phénomènes vont peser sur le chiffre d’affaires des gérants d’actifs et sur leur rentabilité si rien n’est fait pour brider la hausse des charges.

Morgan Stanley envisage un scénario noir dans lequel émergerait une place de marché de type Amazon, permettant aux investisseurs d’acheter directement les fonds. Selon le courtier, un tel scénario pourrait réduire le montant des frais de gestion facturés par les gérants d’actifs de moitié.

Et si la gestion active changeait de modèle de facturation ?

Deux consultants de Mercer, Nick Sykes et Rich Dell, trouvent que ce modèle de facturation ad valorem (voir la première vignette ci-dessus) n’est pas équitable. Il bénéficie bien entendu aux gérants d’actifs, mais beaucoup moins à leurs clients.

Sykes et Dell proposent des évolutions dans une tribune parue sur le site Top 1000 Funds.

Leur diagnostic sur la situation actuelle est assez dévastateur :

Un des piliers supportant la structure de frais actuelle est le fait que les investisseurs acceptent de payer pour ce qu’ils perçoivent être des compétences sans garantie de performance supplémentaire. L’excès de confiance, tant de la part des investisseurs quant à leur capacité à sélectionner avec succès des gérants actifs, que de la part des gérants quant à leur capacité de délivrer de la surperformance, conduisent à des niveaux de frais agrégés excessifs.

Quels sont les travers de la facturation ad valorem ?

  • Le montant des frais perçus par le gérant n’a aucune relation avec son succès.
  • Le montant des frais perçus par le gérant n’a aucune relation avec ses coûts.
  • La variable la plus importante pour le chiffre d’affaires du gérant, c’est la taille, ce qui crée une incitation à collecter plus d’actifs, quel que soit l’impact sur la génération d’alpha.
  • La hausse des marchés rémunère les gérants sans qu’ils aient fait quoi que ce soit.
  • Il y a peu d’alignement d’intérêt entre les gérants et leurs clients. Les premiers ont intérêt à maximiser les actifs gérés, alors que les seconds attendent des premiers qu’ils créent de la valeur pour un coût raisonnable.  

Les deux consultants suggèrent de travailler sur un système équitable et alignant réellement les intérêts des deux parties.

Pour que le système soit équitable, ils considèrent 3 facteurs :

  1. Quel rendement excédentaire est-il réaliste d’attendre de la gestion active ? Mercer utilise 1,1% par an pour les marchés développés actions grandes capitalisations.
  2. Quelle est la part du rendement excédentaire qui doit revenir au gérant ? Pour les deux auteurs, entre 5 et 25%. 
  3. Quel est le coût de l’alternative indicielle (si elle existe) ?

Enfin, en ce qui concerne la structure de la commission de performance, les consultants estiment qu’elle doit être symétrique : récompenser le gérant en cas de surperformance et le pénaliser en cas de sous-performance (c’est le mécanisme des fulcrum fees décrit ici).  

Le client, quel client ?

PwC réalise tous les ans une étude mondiale auprès de 1293 dirigeants d’entreprises, le CEO Survey.

Les résultats détaillés par secteurs sont disponibles, et j’ai été surpris par ceux de la gestion d’actifs et de la gestion de fortune (« asset and wealth management industry »), dont 126 représentants ont été interrogés. Et notamment par les questions concernant leurs sources d’inquiétude.

La principale concerne la régulation, ou plus exactement l’excès de régulation. 49% des dirigeants du secteur de la gestion d’actifs et de la gestion de fortune sont « extrêmement préoccupés » par l’excès de régulation, contre 42% de tous les dirigeants interrogés par PwC.

La régulation excessive est donc la première source de préoccupation des dirigeants du secteur de la gestion. En revanche, et je trouve cela absolument stupéfiant, les changements de comportement chez les consommateurs n’inquiètent que 17% d’entre eux (contre 26% de la population totale des dirigeants). 

Le secteur vit décidément dans sa bulle (sans mauvais jeu de mots), l’atterrissage risque d’être douloureux.

L’éléphant dans la pièce

Peut-être que les 126 dirigeants du secteur de la gestion d’actifs et de la gestion de fortune interrogés par PwC n’ont pas été informés de la montée en puissance de la gestion indicielle à bas coûts.

Timothy Strauts l’a illustrée de façon très parlante dans un post paru sur le blog de Morningstar.

Elle est portée par les ETF (en bleu), dont le poids sur le marchés des produits de gestion collective aux Etats-Unis est passé de presque rien à 19% (81% pour les fonds traditionnels, « Mutual Funds » en rouge) entre 2000 et 2017.

Si l’on regarde les taux de croissance organique (qui ne tiennent pas compte de l’évolution des marchés, mais seulement de la collecte nette, à savoir des sommes effectivement investies ou désinvesties par les clients), le tableau est tout aussi spectaculaire : 16,5% de croissance annuelle moyenne pour les ETF depuis 10 ans, contre 2% pour les fonds traditionnels.

Cette collecte a été majoritairement captée par deux acteurs, Vanguard (en bleu) et BlackRock (en rouge), qui depuis 2014 n’ont laissé que des miettes aux autres acteurs (en vert). Le graphique ci-dessous représente la répartition de la collecte aux Etats-Unis depuis 2001, en milliards de dollars. On notera qu’en 2008, 2015 et 2016 le reste de l’industrie était en décollecte nette.

Conséquence : les frais baissent. Le graphique ci-dessous représente l’évolution des frais moyens pondérés des encours des fonds actions gérés activement (en orange) et des fonds actions gérés passivement (en bleu clair), ainsi que des fonds obligataires gérés activement (en bleu foncé) et des fonds obligataires gérés passivement (en rouge).

Encore plus inquiétant pour les fonds chers, au sein des fonds actifs la collecte se porte exclusivement sur les fonds les moins chers. Le graphique ci-dessous représente la répartition des flux annuels de collecte en milliards de dollars pour les fonds actifs entre le quintile des fonds les moins chers (en vert) et les quatre quintiles suivants (en rouge).

Depuis 2014, l’écart entre les fonds les moins chers et les autres se creuse : seuls les fonds actifs les moins chers collectent, tous les autres décollectent de plus en plus massivement.

Message aux dirigeants du secteur pour lesquels le changement de comportement des consommateurs n’est pas un motif d’inquiétude : REVEILLEZ-VOUS !

Le partage des revenus sur la trace des dinosaures ?

John Rekenthaler est un des piliers et un des éditorialistes vedettes de Morningstar.

Suite au déréférencement des fonds American Funds, un des gérants actifs les plus respectés aux Etats-Unis, par Ameriprise, il prédit la mort à terme du partage des revenus entre distributeurs et sociétés de gestion.

De quoi s’agit-il ?

Tout simplement de faire payer les sociétés de gestion pour distribuer leurs fonds.

Cette pratique est en effet presque universelle, tant les sociétés de gestion ont besoin que leurs fonds soient disponibles dans les linéaires des distributeurs. Bien entendu, ni les sociétés de gestion, ni les distributeurs n’en font mention auprès des investisseurs. Le distributeur prétend choisir les meilleurs produits après une due diligence approfondie ; quant aux sociétés de gestion, c’est bien entendu pour les seules qualités intrinsèques de leurs fonds que ces derniers sont retenus par les distributeurs.

Ben voyons. 

La lecture des documents légaux d’Ameriprise raconte une autre histoire : la société demande aux sociétés de gestion désireuses d’avoir le meilleur niveau de traitement de lui payer jusqu’à 20 points de base (un point de base est égal à 0,01%, nous parlons donc de 0,20%) des encours distribués (par an) au titre de contribution au support commercial et marketing. En bon français, la société de gestion paie le distributeur pour que ses fonds soient distribués.

Pour accéder au niveau de traitement inférieur, les sociétés de gestion partenaires doivent payer 10 points de base (soit 0,10% des encours) par an au titre de contribution au seul support commercial.

Pour payer sa dîme au distributeur, la société de gestion l’ajoute à ses frais de gestion, ce qui revient à sur-facturer le client final. Le distributeur peut sous-facturer sa propre prestation à ses clients (par exemple en abaissant les frais de courtage, que le client paie explicitement).

Pourquoi ce mécanisme tordu ? Parce que les clients finaux préfèrent ne pas avoir à payer explicitement un fournisseur (le distributeur, qui facture ses services). Comme les frais de gestion sont déduits de façon indolore du calcul des cours, il « suffit » de transférer une partie des frais du distributeur sur les frais déduits sans douleur par la société de gestion, et le tour est joué. A condition que la société de gestion reverse au distributeur sa quote-part des frais perçus.

Pour Rekenthaler, un tel système ne peut restaurer la confiance des clients finaux et il lui prédit le même sort que celui qu’on connu les dinosaures : l’extinction. 

A terme, les fonds seront vendus comme les actions. Les distributeurs donneront à leurs clients accès à tous les fonds, de la même façon qu’ils permettent aujourd’hui d’acheter et vendre toutes les actions. Comment les distributeurs seront-ils payés par leurs clients ? Ca reste à déterminer. Mais ça ne viendra pas des poches des fonds, de même qu’aujourd’hui ça ne vient pas des poches des sociétés cotées dont les actions sont achetées et vendues.

Le dernier rapport SPIVA pour les Etats-Unis

Je cite régulièrement dans ce blog l’étude SPIVA réalisée par S&P DJ Indices. SPIVA est l’acronyme de S&P Indices vs Active, à savoir indices S&P contre gestion active. Cette étude compare depuis plus de 15 ans la performance des fonds gérés activement à celle d’indices représentatifs de leur stratégie d’investissement.

Les résultats à fin 2017 pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis viennent d’être publiés. S’il y a du mieux pour la gestion active pour la seule année 2017 par rapport à la désastreuse année 2016, les résultats sur 5 ans et plus restent calamiteux. 

Le tableau ci-dessous indique le pourcentage de fonds ayant été battus par l’indice de référence affecté par S&P DJ Indices à leur catégorie sur différentes périodes.

Sur la totalité des fonds actions de l’univers étudié (« All Domestic Funds »), 83,74% des fonds existants en début de période ont été battus par l’indice S&P Composite 1500 sur 15 ans.

Pour les fonds Petites Capitalisations (« All Small-Cap Funds »), le pourcentage est de 95,73%. 

On lit parfois que les gérants obligataires actifs font beaucoup mieux que leurs homologues de la gestion actions. Les chiffres de SPIVA ne vont pas dans ce sens, sauf pour quelques périodes et pour quelques catégories.

Quelqu’un peut-il transmettre les résultats de cette étude à Andrew Formica ?

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C’était ma semaine Twitter 11 de 2018. A la semaine prochaine. Ce sera (techniquement) le printemps.

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