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Ma Semaine Twitter #42 de 2017

L’éducation financière est une ardente nécessité, la plupart des commentateurs en conviennent. Mais qui agit ? Pas les parents, eux-mêmes généralement peu éduqués en la matière ;  pas l’école, où l’on s’étripe toujours sur l’enseignement de l’économie au lycée ; pas les prestataires de services financiers, qui semblent avoir d’autres chats à fouetter que de réduire l’asymétrie de connaissances entre eux et leurs clients.

Saluons l’initiative du régulateur des marchés financiers, l’AMF (Autorité des Marchés Financiers), qui a créé une application gratuite, Finquiz, « le jeu pour apprendre en s’amusant ». J’ai répondu à toutes les questions, du premier au dernier niveau, et j’y ai pris beaucoup de plaisir. C’est plus un outil d’évaluation que d’éducation, mais c’est un pas dans la bonne direction.

Les conseillers en gestion de patrimoine (CGP) hors grands réseaux sont peu nombreux en France mais jouent un rôle essentiel, dans la mesure où ils donnent accès à une palette de fournisseurs bien plus étendue que les banques ou les assureurs, qui distribuent avant tout les produits maison. Profession CGP, un magazine spécialisé, et Schroders France, une société de gestion active, organisent un prix de l’initiative 2017 sur le thème « pédagogie et relation client ». Je ne saurai trop inviter les CGP qui lisent ce blog à y participer pour montrer qu’ils prennent à coeur l’éducation financière de leurs clients.

La FCA (Financial Conduct Authority) est le régulateur des marchés financiers au Royaume-Uni. Elle vient de publier les résultats d’une étude réalisée auprès de 13 000 consommateurs âgés de 18 ans et plus au Royaume-Uni visant à mesurer leur relation aux services financiers. Plus de 50% d’entre eux ont une ou plusieurs caractéristiques dénotant une vulnérabilité potentielle. Le communiqué de presse est ici et les résultats de l’étude là. Je ne vois aucune raison pour que les Français soient mieux armés.

Eduquons-nous en permanence, éduquons nos clients en permanence.

Pour vous éduquer en matière d’ETF, je vous recommande toujours vivement l’excellent livre d’Edouard Petit, Créer et Piloter un Portefeuille d’ETF,  dont j’ai parlé ici et que j’ai préfacé là.

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Je réalise qu’entre Shanghai et l’indispensable éducation financière, ça fait longtemps que je n’ai pas donné de nouvelles de mon jardin. En voici : comme le marché haussier aux Etats-Unis, les rosiers, les salades et les courges font de la résistance. Ca ne va pas durer.

Bienvenue à toutes et à tous dans ma semaine Twitter 42 de 2017.

Dodge & Cox

Un cabinet d’avocats ? Un tailleur de Jermyn Street ? Non, un gérant actif créé en 1930 aux Etats-Unis, qui gère aujourd’hui 6 fonds représentant environ 300 milliards de dollars US.

Landon Thomas Jr. en a fait un réjouissant portrait dans le New York Times. Pourquoi réjouissant ? Parce que Dodge & Cox est la preuve vivante et durable que la gestion active marche très bien pour ses clients sous certaines conditions et que je suis positivement ravi de pouvoir les mettre en avant (ces conditions). 

De quoi Dodge & Cox est-il le nom ?

  • On l’a vu, la gamme de fonds est très réduite, la société se concentrant sur un nombre limité d’expertises : elle ne gère que 6 fonds n’ayant qu’une seule part (un même fonds peut avoir de multiples parts avec des caractéristiques différentes : frais, minima d’investissement, devise de cotation, etc.). 6 fonds contre 424 en moyenne pour les 25 sociétés de gestion les plus importantes aux Etats-Unis d’après Morningstar.
  • Les frais de Dodge & Cox sont inférieurs de moitié aux frais moyens du secteur, toujours d’après Morningstar.
  • Dodge & Cox n’a pas d’équipe commerciale et n’a jamais fait de publicité pour promouvoir ses fonds.
  • Dodge & Cox ne paie pas les courtiers pour faire distribuer ses fonds et ne verse pas de rétrocessions.
  • Dodge & Cox n’est pas cotée et est donc immunisée contre la pression de court terme qui s’exerce sur les sociétés de gestion cotées.
  • Dodge & Cox fait partie des sociétés de gestion dont les gérants sont le plus investis dans leurs propres fonds. Cette caractéristique a été identifié par un autre bon gérant actif, Capital Group, comme étant très pertinente pour identifier les gérants surperformants, en combinaison avec les frais. J’en avais parlé ici.

En bref : gamme très concentrée, frais bas, pas de rémunération des intermédiaires, fort investissement des gérants dans leurs propres fonds.

La gestion active qui marche à la fois pour les clients et pour la société de gestion, ça existe !

L’apprentissage de Morgan Housel

Morgan Housel a longtemps été éditorialiste chez Motley Fool, un site d’informations sur les actions. Depuis quelques mois, il est passé du coté au non-coté : il travaille dorénavant chez Collaborative Fund, une société de capital-investissement.

Il écrit sur l’investissement depuis 10 ans et pour célébrer cet anniversaire, il a récemment fait la liste de ce qu’il avait appris d’important durant cette décennie.

D’autres enseignements :

  • J’ai appris qu’avec les bonnes incitations, on pouvait nous faire croire et défendre n’importe quoi.
  • J’ai appris que la nécessité de toucher son salaire peut être plus forte que le désir d’honnêteté intellectuelle.
  • J’ai appris à me méfier de ces deux choses : des croyances qui n’ont pas changé depuis 20 ans, et des croyances qui ont changé du jour au lendemain.
  • J’ai appris que le cash est ce qui rapporte le moins mais offre le plus d’options, et que les options sont ce qui permet d’obtenir les rendements les plus élevés à long terme.

Josh et les robots

Les marchés sont à des niveaux de valorisation historiquement élevés, tirés notamment par quelques valeurs technologiques (les FANG, à savoir Facebook, Amazon, Netflix, Google – devenu Alphabet, auxquelles on peut ajouter Apple et Alibaba). Il existe de multiples récits pour le justifier  et/ou  s’en inquiéter.

Josh Brown en a un très original. Brown est un des bloggeurs financiers les plus populaires aux Etats-Unis. Natif de Long Island, il a commencé sa carrière chez des courtiers très similaires à celui qui emploie Leonardo di Caprio dans The Wolf of Wall Street (si vous ne l’avez pas vu, vous pouvez acheter  la version DVD ici et la version Blu-ray là).

Rapidement écoeuré, il est devenu The Reformed Broker (on pourrait traduire par Le Courtier Repenti ou Le Courtier Défroqué) et a rejoint Barry Ritholtz chez Ritholtz Wealth Management, un Registered Financial Advisor qui connaît une forte croissance.

Sa théorie pour expliquer la hausse continue et apparemment irrationnelle de quelques valeurs technologiques ? Les investisseurs seraient tétanisés à l’idée que les compétences qu’ils ont mis des années à acquérir, via le système éducatif puis dans le monde professionnel, seront bientôt obsolètes en raison de l’automatisation croissante de l’économie.

Plutôt que de nous révolter contre les machines qui nous asservissent et nous privent de travail, comme au XIXème siècle dans l’industrie textile et dans de nombreux ouvrages de science-fiction, dans le monde d’aujourd’hui, nous avons décidé de nous résigner et d’investir dans ces machines (qui n’en sont d’ailleurs plus).

Si l’on est du mauvais côté du phénomène (à savoir si l’on n’est pas propriétaire des robots et des applications qui le font fonctionner), il n’y a pas d’autre solution que d’investir dans sa propre destruction en investissant dans les FANG.

Brown voit aujourd’hui dans le marché actions aux Etats-Unis ce qui pourrait être la première bulle due à la peur.

Cullen et l’alpha

Tadas Viskanta fait un travail extraordinaire de curation des contenus financiers. Vous pouvez vous abonner gratuitement à sa newsletter quotidienne ici

Périodiquement, il interroge quelques bloggeurs pour une série qu’il intitule Financial Blogger Wisdom. Il leur a récemment demandé ce qu’ils feraient s’ils découvraient un nouveau facteur performant. Lisez leurs réponses.

Quant à moi, j’ai extrait une pépite de la réponse de Cullen Roche. Je vous la livre sans commentaire, elle ouvre des perspectives intéressantes. Voire vertigineuses.

Et vous, êtes-vous sûr.e d’avoir vraiment besoin de l’alpha ?

Nir et les fulcrum fees

J’ai parlé ici de l’introduction prochaine par Fidelity d’une part avec une commission de performance symétrique (« fulcrum fee ») pour sa gamme actions commercialisée hors des Etats-Unis. 

Nir Kaissar, CFA, gérant de portefeuille et éditorialiste pour Bloomberg Gadfly, n’est pas convaincu que ce mécanisme soit réellement en faveur des investisseurs. Même s’il est plus équitable que la commission de surperformance à l’européenne, qui s’apparente à « pile je gagne, face tu perds », puisqu’elle n’est pas symétrique.

Abby Johnson, la patronne de Fidelity Investments, a indiqué dans le Financial Times que les fulcrum fees répondraient aux demandes des investisseurs de frais moins élevés, rendraient les frais plus transparents et aligneraient le chiffre d’affaires des sociétés de gestion avec les performances délivrées aux clients.

En s’appuyant sur des données Morningstar, Kaissar montre qu’aux Etats-Unis, les rares fonds (205 sur 11 806) ayant un mécanisme de fulcrum fee n’ont pas des frais de gestion fixes significativement inférieurs à ceux qui n’ont pas de commission de surperformance (respectivement 1,11% et 1,13%). Il montre également que les fonds « fulcrum fees » ont généré sur 15 ans (à fin septembre 2017) un alpha nettement inférieur aux fonds sans commission de surperformance.

Kaissar n’est même pas sûr que ce mécanisme aligne les intérêts du gérant et de l’investisseur. Alors que Fidelity n’a pas fourni de détails précis sur ses fulcrum fees, Kaissar utilise l’exemple d’un fonds récemment lancé par Alliance Bernstein, AB FlexFee US Thematic Portfolio, dont l’indice de référence est le S&P 500. Pour ce fonds, les frais de gestion fixes de base sont de 0,6% par an, et peuvent aller, en fonction de la performance du fonds, de 0,1% (le plancher) à 1,1% (le plafond). Or il est possible de s’exposer à l’indice S&P 500 via des véhicules indiciels coûtant 0,04%, ce qui est très inférieur au plancher de 0,1% pour le fonds actif de Alliance Bernstein. « Pile je gagne, face tu perds » de nouveau.

Kaissar suggère que le niveau des frais de gestion fixes de base soit le même que celui d’un véhicule passif. Et que ce soit le même pourcentage qui soit restitué à l’investisseur en cas de sous-performance que celui qui est crédité à la société de gestion en cas de surperformance.

Il voit un autre effet pervers aux fulcrum fees : ce mécanisme pourrait inciter les gérants à prendre des risques inconsidérés en cas de sous-performance, et a contrario, à ne pas en prendre assez en cas de surperformance. On notera que cet effet pervers existe aujourd’hui encore plus avec le mécanisme de commissions de surperformance à l’européenne, puisque le gérant n’est pas pénalisé en cas de sous-performance.

Conclusion de Kaissar :

Des frais forfaitaires, faibles, sont plus à même d’apporter la clarté et la transparence que Johnson appelle de ses voeux.

Pour cent briques t’as plus rien

Mais pour 0,05% de frais annuels, Matt Hougan vous construit un portefeuille diversifié (actions, obligations, foncières cotées Etats-Unis et matières premières).

Hougan est le fondateur du site spécialisé sur les ETF, www.etf.com. Depuis 2007, il peuple les différentes poches du portefeuille le moins cher au monde avec l’ETF le moins cher du moment. Et depuis que State Street Global Advisors a annoncé des baisses de frais importantes sur 15 ETF de sa gamme, le portefeuille moins cher est encore moins cher : son coût est en effet passé de 0,06% à 0,05%.

En d’autres termes, pour un investissement d’une valeur moyenne de 10 000 €, il vous en coûtera 5 € par an.  

Je me suis livré au même exercice pour un investisseur français en m’appuyant sur le site Quantalys (avertissement : j’en suis co-fondateur et actionnaire, j’écris sur le site et je m’occupe du compte Twitter @Quantalys).

Je ne considère pas que les matières premières aient une place dans un portefeuille diversifié, ni que les foncières cotées méritent un traitement à part. En ce qui concerne la poche obligataire, je n’ai pas trouvé d’ETF permettant de s’exposer à un indice global, couvert contre le risque de change et accessible au commun des investisseurs. 

Mon portefeuille actions le moins cher est donc très simple :

  • un ETF pour s’exposer aux actions des pays dits développés, répliquant l’indice MSCI World. Le moins cher selon Quantalys est le DB X-Trac MSCI World Index ETF, avec des frais de gestion de 0,19%. L’indice comprend 1652 valeurs cotées sur 23 marchés (détails ici).
  • un ETF pour s’exposer aux actions des pays dit émergents, répliquant l’indice MSCI Emerging Markets. Le moins cher selon Quantalys est le Amundi ETF MSCI Emerging Markets UCITS ETF, avec des frais de gestion de 0,2%. L’indice comprend 839 actions cotées sur 24 marchés (détails ici).

Quelles que soient les pondérations de ces deux produits, les frais étant très proches, le coût total (hors frais de transaction et spread – la différence entre le cours acheteur et le cours vendeur de l’intermédiaire) est légèrement supérieur à 0,19%.

C’est peu, mais on est encore très loin du niveau du portefeuille de Matt Hougan. Pour reprendre mon analogie favorite avec le plein d’essence, au sein de la famille gestion-passive-la-moins-chère, si le litre de SP 95 est à 1, 35 € aux Etats-Unis, il est 5,4 € en France. Et à 54 € si l’on construit un portefeuille ayant la même allocation d’actifs avec des fonds gérés activement à 2% de frais.

Les 6 péchés (capitaux ?) du smart beta

Petit rappel : à ma gauche, la gestion active ; à ma droite, la gestion passive traditionnelle, répliquant la performance d’un indice de marché capi-pondéré.

Et au milieu, un petit nouveau qui monte, le smart beta ou investissement factoriel, qui cherche à construire des indices non traditionnels pour s’exposer à des facteurs systématiques dont on espère qu’ils feront mieux sur longue durée que les indices traditionnels capi-pondérés.

Le smart beta est de plus en plus populaire et certains gérants actifs commencent à s’en inquiéter.

Jason Williams, analyste-gérant chez Lazard Asset Management, a récemment consacré un papier de recherche aux 6 péchés du smart beta.

  1. Le risque lié au point d’entrée : le moment où l’on s’expose à un facteur influe sur la probabilité de réaliser un rendement excédentaire par rapport au marché. C’est notamment le cas pour le facteur momentum.
  2. Le risque de valorisation : c’est le risque de rentrer sur un facteur à un niveau de valorisation élevé et de s’exposer à de faibles rendements futurs. Analysant le facteur Qualité, Williams le juge très chèrement valorisé et estime que sa performance à 12 mois sera décevante.
  3. Le risque lié à l’horizon de placement : il est lié à une baisse durable des marchés. Williams montre que les 4 facteurs analysés (Momentum, Qualité, Value, Volatilité Minimum) ont connu dans le passé de très longues périodes de sous-performance par rapport au marché (avec des périodes de drawdown des rendements actifs allant de 8 à 12 ans).
  4. Le risque lié au modèle de risque : les exemples fournis par Williams sont assez obscurs (pour moi).
  5. Le risque de mauvaise spécification : Williams prend l’exemple du facteur Value et indique que choisir une sélection des métriques qui ont le mieux marché dans le passé n’est pas la meilleure méthode pour construire un facteur Value robuste. Et il sort enfin du bois, en comparant les résultats de l’approche Value de Lazard à ceux d’une approche utilisant 4 métriques usuelles équipondérées. Devinez quoi ? C’est l’approche Lazard qui gagne haut la main. 
  6. Le risque d’association macro : il s’agit de l’impact d’un phénomène macro-économique sur la performance d’un facteur ou d’un style.

En conclusion, Williams conseille d’utiliser une approche multi-factorielle pour réduire les risques d’une approche mono-factorielle.

Pour approfondir les facteurs, je vous recommande un excellent livre en anglais de Larry Swedroe et Andrew Berkin,  Your Complete Guide to Factor-Based Investing: The Way Smart Money Invests Today.

La version Kindle est ici (cliquez sur le lien ci-dessous) :

Et la version papier est là (cliquez sur le lien ci-dessous) :

Quand je mentionne un livre (ou un DVD, ou un disque) dans ces colonnes, vous noterez un lien vers le site Amazon ou vers le site FNAC. Je suis adhérent aux services d’affiliation de ces deux  sites, sachez que tout achat que vous effectuerez sur le site FNAC ou le site Amazon via « mon » lien pourra donner lieu à perception d’une commission de la part de la FNAC ou d’Amazon.

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Ainsi se termine ma semaine Twitter 42 de 2017. A la semaine prochaine. 

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