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Ma Semaine Twitter 43 de 2020

Vous avez aimé Bernie Madoff et Elizabeth Holmes de Theranos ?

Vous adorerez Jho Low, l’un des plus remarquables criminels en col blanc de ses dernières années.

Ce diplômé de la Wharton School of Business de l’Université de Pennsylvanie a réussi à siphonner des milliards de dollars à un fonds d’investissement de Malaisie (son pays), 1MDB, sous le nez de plusieurs régulateurs.

Avec cet argent volé, il a notamment produit (l’excellent) Loup de Wall Street de Martin Scorcese, avec Leonardo di Caprio.

Bradley Hope et Tom Wright ont raconté son histoire dans Billion Dollar Whale: The Man Who Fooled Wall Street, Hollywood, and the World.

Alors que Low est toujours en fuite, la patrouille (ou plus exactement quelques régulateurs) vient de rattraper une institution qu’on avait presque oubliée, tant la crise financière de 2008 avait semblé l’avoir assagie : Goldman Sachs (GS).

Certains de ses collaborateurs avaient en effet prêté un concours très actif à Low, à telle enseigne que la filiale malaisienne de GS avait dû plaider coupable aux Etats-Unis, une première dans l’histoire de la société.

Et que la maison-mère a accepté de payer des amendes pour un montant total de 2,9 milliards de dollars.

Goldman Sachs, c’était ce « grand calmar vampire plaqué sur la face de l’humanité, appliquant les ventouses de ses tentacules à tout ce qui a l’odeur de l’argent »1, selon les termes de Matt Taibbi dans un article fameux paru dans Rolling Stone en juillet 2009. 

Jules Verne avait fort bien parlé de ce calmar dans Vingt Mille Lieues sous les mers.

Devant mes yeux s’agitait un monstre horrible, digne de figurer dans les légendes tératologiques. C’était un calmar de dimensions colossales, ayant huit mètres de longueur. Il marchait à reculons avec une extrême vélocité dans la direction du Nautilus. Il regardait de ses énormes yeux fixes à teintes glauques. Ses huit bras, ou plutôt ses huit pieds, implantés sur sa tête, qui ont valu à ces animaux le nom de céphalopodes, avaient un développement double de son corps et se tordaient comme la chevelure des furies. On voyait distinctement les deux cent cinquante ventouses disposées sur la face interne des tentacules sous forme de capsules semisphériques.

Pour mieux connaître Goldman Sachs, trois livres : La Banque. Comment Goldman Sachs dirige le monde, de Marc Roche, paru en 2010 ; Money and Power: How Goldman Sachs Came to Rule the World, de William D. Cohan, paru en 2012. Et The Partnership: The Making of Goldman Sachs, de Charles D. Ellis, paru en 2008.

A côté des 2,9 milliards de dollars de Goldman Sachs, les 920 millions de dollars qu’ont dû payer différentes filiales de JPMorgan aux Etats-Unis pour des faits de manipulation des marchés de matières premières, c’est de la bibine, si vous me passez l’expression.

J’en avais parlé ici, en m’appuyant sur Hamlet.

Et je repose donc la question : y a-t-il quelque chose de pourri dans certaines contrées du vaste empire de la finance ?

La réponse est oui.

C’est de moins en moins acceptable, et le communiqué du patron de Goldman Sachs et du conseil d’administration de la société en convient. Nouveauté dans ce genre d’affaire, la société cherche à récupérer 174 millions de dollars auprès des coupables identifiés, ainsi que de dirigeants passés et présents (sous forme de réduction de rémunération future pour ces derniers), même si ceux-ci n’étaient pas impliqués dans le scandale 1MDB.

Un peu de détente : tout à fait d’accord avec Etienne Dorsay, même si je ne mettrai pas à jour mon profil LinkedIn.

https://twitter.com/E_Dorsay/status/1319212731917008896?s=20

Sinon, c’est vraiment l’automne dans mon potager, où les courges et les betteraves attendent encore d’être récoltées. Encore quelques pots de confiture de tomates vertes le week-end dernier, nous allons même nous essayer au chutney avec ce qui reste.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 43 de 2020.

Du passé, faisons table rase

The Economist s’est intéressé aux millénariaux (c’est ainsi qu’on traduit millenials au Québec), ces humains nés approximativement entre 1982 et 2005, dans leur dimension d’investisseurs.

La thèse ? Les institutions financières vont devoir s’y intéresser sérieusement, parce que leurs activités ne se limitent pas à du trading sur les actions des sociétés en dépôt de bilan depuis leur compte Robinhood, ou à poster des vidéos de conseil boursier sur TikTok.

Car si leur part de la richesse est faible aujourd’hui, elle va évidemment augmenter au fil des années, par le biais de la hausse de leur épargne et de l’héritage. Mais il ne vont pas se comporter comme leurs parents et leurs grands-parents.

Des changements en matière de technologie et de retraite vont leur permettre d’exercer plus de contrôle sur leurs actifs que leurs parents.

En ce qui concerne les retraites, dans de nombreux pays, dont les Etats-Unis et le Royaume-Uni, on est passé depuis 1980 d’un monde de retraites à prestations définies (la retraite par répartition qui est le socle des systèmes de retraite en France) à un monde de retraites à cotisations définies (la retraite par capitalisation, qu’on regroupe en France sous le vocable honni de fonds de pension). 

A savoir d’un système de quasi certitude à un système de grande incertitude.

Quant aux changements technologiques, ils ont permis aux frais de courtage de passer de 6% du montant des transactions boursières aux Etats-Unis en 1975 à rien aujourd’hui.

Une génération élevée avec les smartphones a autant confiance en une application qu’en un courtier traditionnel.

Les roboadvisors comme Wealthfront ou Betterment attirent les millénariaux (l’âge moyen des clients de Betterment est de 35 ans). Ces derniers attachent beaucoup d’importance aux critères extrafinanciers et sont beaucoup plus impulsifs que leurs aînés : ils n’hésitent pas à vendre une action si la société a une conduite non conforme aux attentes de cette génération en matière d’ESG.

Bien sûr, les millénariaux vont peut-être devenir plus durs avec l’arrivée des enfants et des emprunts immobiliers. Mais, dans la mesure où ils ont déjà traversé 2 crises économiques, ils vont peut-être avoir envie de secouer le capitalisme actionnarial.

Je n’aime pas beaucoup les généralisations en matière de générations, que je trouve souvent très abusives, mais je pense également que mes enfants se comporteront très différemment de leurs parents en matière de placements.

EducFi

C’est le label français en matière d’éducation financière, dont j’avais parlé ici.

J’avais également parlé ici du MOOC/CLOM « Comment gérer efficacement son épargne et ses placements ? » conçu par l’AMF (Autorité des Marchés Financiers) et l’INC (Institut National de la Consommation). Je m’étais promis de  le suivre.

Suivi je l’ai. Et même terminé en réussissant le quizz final.

Et c’est comment ?

C’est bien.

3 modules (l’investisseur, les placements, la pratique) de 4 ou 5 vidéos d’environ 3 minutes chacune, présentées par plusieurs intervenants : Vanessa Madi et Stéphanie Truquin de l’Institut national de la consommation, Claire Castanet, Florence Corne, Olivier Eon et Pauline Stragier de l’Autorité des marchés financiers.

C’est sobre, ça ne jargonne pas et ça va à l’essentiel.

Si je peux faire quelques suggestions et remarques :

  • comme me l’a fait remarquer mon ami G, qui a également suivi le MOOC, le risque est présenté comme celui de variation de la valeur d’un placement. C’est évidemment bien plus que cela. Je comprends que le régulateur s’en tienne à cette définition – la célèbre et fort peu utile « volatilité » -, qui est également celle retenue pour l’indicateur de risque synthétique des fonds, le très peu utile SRRI, mais il aurait été souhaitable d’illustrer graphiquement ce qui devrait être régulièrement répété, à savoir que le risque au sens de variabilité des performances est la contrepartie de la performance de long terme, et que sur ce même long terme, cette variabilité est généralement très bénéfique. JPMorgan le fait très bien avec cette infographie extraite de son dernier guide trimestriel des marchés.

  • la fiction selon laquelle l’investissement en actions contribue au financement des entreprises continue d’être entretenue (les marchés actions sont presque exclusivement des marchés secondaires sur lesquels les investisseurs font des transactions les uns avec les autres, et aux Etats-Unis et de plus en plus en Europe, les entreprises y rachètent leurs propres actions plus qu’elles n’y lèvent des capitaux) ;
  • dans le segment consacré à la lecture du document d’information clé, on sent un certain embarras quand il est précisé que les 3 scénarios de performance présentés ne présentent aucune garantie et qu’il importe à chacun de se faire sa propre opinion sur l’évolution des marchés financiers ; ces scénarios sont décriés à juste titre par presque tous les professionnels, et je me demande bien quel non-professionnel des marchés financiers peut se faire sa propre opinion sur l’évolution des marchés financiers ?
  • quand un intervenant indique que les frais d’un placement peuvent aller du simple au double, il n’a pas totalement tort, mais ça peut être bien pire que cela (ratio de 1 à 10, voire plus, entre un ETF indiciel et un fonds géré activement) ;
  • enfin, dans la vidéo numéro 11 (« Quelle démarche d’accompagnement »), le conseiller est un homme et le client aussi. On est bien en 2020, non ?

On s’inscrit ici.

Les closet indexers nuisent à la performance

L’ESMA – le régulateur européen des marchés financiers dans l’Union Européenne – s’intéresse depuis quelque temps au closet indexing.

Le Closet indexing, c’est quand des gérants d’actifs prétendent gérer leurs fonds activement, alors qu’en réalité ils suivent précisément leur indicateur de référence, ou s’en éloignent très peu.

Ces fonds pseudo-actifs, ou faussement actifs, facturent généralement des frais de fonds vraiment actifs, à savoir bien plus élevés que les frais facturés par des fonds indiciels.

Et pour le régulateur, ce n’est pas bien car cela repose sur une information non sincère, donc trompeuse.

Et ça a des conséquences négatives pour les investisseurs.

Lorenzo Danieli, Alexander Harris et Giorgia Pichini ont étudié 5400 fonds actions domiciliés dans l’Union Européenne sur la période 2010-2018. Ils ont utilisé 4 métriques pour identifier les fonds faussement actifs : la part active (« active share », ou AS), l’écart de suivi (« tracking error », ou TE), le R2 et le beta (?).

Pour l’AS, les auteurs utilisent Morningstar, qui calcule cette métrique par rapport à l’indice de référence qu’il assigne à la catégorie du fonds. L’indice de référence Morningstar qualifié par l’ESMA de « technique » n’est donc pas nécessairement celui déclaré dans le prospectus de chaque fonds, ce qui est une des limites de l’approche utilisée.

Les critères pour identifier les fonds potentiellement pseudo-actifs sont les suivants :

  • TE < 3%
  • et R2 95%
  • et 0,95<?<1,05

La conclusion des auteurs de l’étude (c’est moi qui souligne en gras) ?

En résumé, nos résultats suggèrent que les fonds identifiés comme faussement actifs ont tendance à délivrer des performances légèrement inférieures à celles des autres fonds gérés activement. Ils ont tendance à facturer des frais légèrement inférieurs à ceux des autres fonds gérés activement, mais considérablement plus élevés que ceux des fonds indiciels. En d’autres termes, nos résultats confirment les inquiétudes des régulateurs et des groupes de défense des consommateurs sur le fait que les investisseurs dans des fonds faussement actifs sont soumis à des frais d’un niveau injustifiablement élevé, étant donné qu’ils ne reçoivent pas ce qui leur a été promis, à savoir un portefeuille géré de manière active.

L’ESMA rappelle que l’objectif de cette étude n’était pas d’identifier les fonds pseudo-actifs. La plupart des régulateurs européens n’ont d’ailleurs pas franchi ce pas pourtant nécessaire pour faire le ménage au profit des investisseurs.

Sauf en Scandinavie : en 2017, le régulateur suédois avait nominativement identifié 25 fonds pseudo-actifs, et début 2020 la cour suprême norvégienne avait confirmé la condamnation de DNB à indemniser des investisseurs dans un fonds pseudo-actif à hauteur de l’équivalent de 34 millions d’euros (j’en avais parlé ici, Gérant pseudo-actif, sors de ce corps).

L’AMF avait apporté sa contribution au débat en 2018 en proposant une méthodologie pour identifier les fonds pseudo-actifs. Elle est ici.

Depuis, rien.

Comme deux gouttes d’H2O

Réagissant sur LinkedIn à mon article sur les gérants stars, Alexandre Gillard me fait remarquer que j’aurais dû rappeler l’épisode de la gamme VaR de Crédit Agricole Asset Management, supervisée par Bruno Crastes, dont les fonds avaient également connu des baisses importantes en 2008, et enregistré des décollectes monumentales.

Raconter l’histoire de Bruno Crastes n’était pas le propos de mon post, mais la remarque de Gillard a aiguillonné ma curiosité et j’ai rapidement retrouvé un article du 31 mars 2008, que j’avais déjà mentionné dans un précédent post (GOH2O, Saison 2).

Nessim Aït-Kacimi des Echos interrogeait Pascal Blanqué, alors directeur de la gestion de Crédit Agricole Asset Management, sur les raisons des contreperformances de la gamme VaR.

Il existe plusieurs raisons à cela. Ces produits visent la diversification des paris et des stratégies sur des univers d’investissement d’autant plus larges que leur profil de risque et de rendement est élevé – de VaR2 à VaR20. Ces fonds allouent donc leur budget de risques sur plusieurs stratégies, classes d’actifs (actions, taux, devises…) ou zones d’investissement. Autant de moteurs de performance. Ils reposent assez largement sur des stratégies de « valeur », donc de retour de certains actifs à leur niveau d’équilibre à moyen terme. La crise a introduit de sévères distorsions, de la contagion, de la « recorrélation » et des phénomènes d’illiquidité divers qui ont perturbé durablement ces stratégies. Par ailleurs, quelques paris macroéconomiques directionnels sur les principales classes d’actifs – taux, actions et devises – ont été confrontés à une dislocation financière plus longue que prévu et à une forte remontée de l’aversion au risque dans la sphère financière. Au total, de nombreux moteurs de performance ont ralenti en même temps, sans effet de compensation entre les uns et les autres.

Toute ressemblance avec des événements ayant eu lieu 12 ans plus tard, en février et mars 2020, est à la fois frappante et peu surprenante.

Dans la version H2O de 2020, ça donne ceci :

Si 2008 était une crise de liquidité, 2011, une crise de volatilité, et 2016, une crise de convexité, 2020 est le produit de ces trois précédents chocs.

Les raisons des fortes baisses ?

L’écart entre nos positions acheteuses d’actifs risqués (actifs sous-évalués et volatils) et nos positions vendeuses sur les valeurs-refuge (actifs surévalués et moins volatils) s’est accru: les premiers sont devenus moins chers tandis que les seconds ont augmenté en valeur. Pour nos portefeuilles obligataires multidevises, la baisse est répartie, de manière plus ou moins équitable, entre les obligations souveraines et les devises.

Nihil novi sub sole.

Dernières nouvelles du front H2O

Encore eux :  Robert Smith et Cynthia O’Murchu, les journalistes du Financial Times qui avaient révélé le 18 juin 2019 la présence dans des fonds H2O AM d’obligations très peu liquides émises par des sociétés contrôlées par Lars Windhorst, continuent leur remarquable suivi de cette affaire hors-normes.

Et se penchent sur la très étonnant partie de poker menteur entre H2O et Merit Capital, ce courtier belge identifié dans plusieurs rapports annuels ou semi-annuels de fonds H2O comme contrepartie dans des transactions cryptiques poétiquement nommées “buy and sell back”.  Qui nie avoir effectué ces transactions avec H2O.

Les deux journalistes ont pu consulter des documents relatifs à 370 millions de nouvelles transactions “buy and sell back” ayant eu lieu en septembre entre la société de gestion anglaise et le courtier belge, ainsi qu’une confirmation de ces transactions émanant de Shard Capital (une autre des contreparties habituelles de H2O dans les transactions liées aux obligations « Windhorst), Shard Capital étant elle-même liée à Lars Windhorst).

Dans un autre document, Shard Capital indiquait avoir agi pour le compte d’un tiers (qui n’est pas Merit Capital).

Vous n’y comprenez rien ? Ca me rassure, moi non plus.

Sinon, à ma grande surprise, l’AMF ne publiait toujours pas sur son site le 27 octobre les valeurs liquidatives (ce n’est pas très grave, on les trouve ailleurs) et l’évolution du nombre de parts des fonds-miroirs sur lesquels les transactions ont repris le mardi 13 octobre.

Avoir accès à l’évolution du nombre de parts au jour le jour permet de mesurer la réaction des porteurs de parts et des investisseurs. En l’absence de cette information, il faut se contenter de la communication de H2O AM, qui est rare.

Dans la dernière qui remonte au 16 octobre, H2O AM faisait état de 429 millions d’euros de rachats dans les 3 premiers jours de reprise des transactions.

Depuis, Solenn Poulennec et Bastien Bouchaud des Echos nous ont appris que ce montant de rachats s’élevait à 550 millions d’euros dans les 6 jours ayant suivi la reprise des transactions.

Pourquoi un tel retard sur le site de l’AMF ? Deux explications possibles : 1. problème de tuyauterie. 2. volonté du régulateur de ne pas fournir cette information, dans un but restant à déterminer (éviter un effet boule de neige suscité par des rachats trop importants auxquels serait faite une trop grande publicité ?). Une espèce de très mauvaise utilisation du nudge ?

J’espère qu’il s’agit d’un problème technique, l’accès à une information transparente et à jour me semblant primordial pour les investisseurs.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 43 peuvent être achetés en cliquant sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

N’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre contribution ne sera publiée qu’après validation par mes soins.

Je ne suis pas habilité à donner dans ce blog des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas ici pour cela.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

C’était ma semaine Twitter 43 de 2020. Sayōnara. さようなら.

Illustration : Christopher Lee (Comte Dracula) dans Le Cauchemar de Dracula (1958) de Terence Fisher

  1. « The world’s most powerful investment bank is a great vampire squid wrapped around the face of humanity, relentlessly jamming its blood funnel into anything that smells like money. »

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