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Mes Semaines Twitter 14 et 15 de 2021

On embarque dans le Titanic dans ma semaine Twitter.

Premier naufrage, celui de Bill Hwang, à la tête du family office Archegos Capital Management.

Cet ancien du hedge fund de Julian Robertson1, Tiger Management, avait reçu l’onction de Robertson, qui lui confia 25 millions de $ à investir quand Hwang créa son propre hedge fund, Tiger Asia Management.

Ce dernier géra jusqu’à 5 milliards de $ avant que la crise financière de 2008 ne dégonfle les encours. Hwang fut rattrapé par la patrouille de la SEC en 2012 pour délit d’initié sur des actions chinoises.

Deux entités contrôlées par Hwang, Tiger Asia Partners et Tiger Asia Management, furent condamnées à payer 44 millions de $ d’amendes. A titre personnel, Hwang fut condamné à restituer 39 819 $ et à une amende de 34 897 $, sans reconnaître ni nier sa culpabilité (Tiger Asia Management ayant plaidé coupable).

Les autorités de Hong Kong prononcèrent une interdiction de trading de 4 ans à l’encontre de Hwang en 2014. Ce dernier transforma en 2013 Tiger Asia en un family office, Archegos Capital Management, gérant la fortune familiale (10 milliards de $ !).

Lequel family office avait pris de très importantes positions longues sur quelques actions états-uniennes et chinoises, avec un levier consenti par plusieurs prime brokers de premier rang, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse et Nomura notamment. Ces positions étaient tellement importantes qu’Archegos était vraisemblablement le principal responsable de la hausse des titres.

Goldman avait d’abord refusé de travailler avec un financier condamné par la SEC, puis s’était ravisé. Je suppose que le volume de commissions représenté par Archegos Capital Management a eu raison des principes vertueux de Goldman Sachs.

Quand le cours de Viacom s’est effondré, c’est tout l’édifice qui a été emporté : les courtiers ont fait des appels de marge qu’Archegos n’a pas pu honorer ; ils ont tenté de se coordonner pour éviter des ventes massives des titres détenus par Archegos, puis Morgan Stanley et Goldman Sachs ont fait cavalier seul en vendant des blocs de titres avant Credit Suisse et Nomura. Ces derniers ont perdu des milliards.

Un excellent meme décrit le jeu de poker menteur entre les prime brokers d’Archegos.

Archegos, dont les encours avaient atteint 20 milliards de $, a à peu près tout perdu.

Tant pis pour Archegos ! Tant pis pour les prime brokers ! C’est la règle du jeu : les enseignements de 2008 ont été tirés et il est aujourd’hui exclu de mutualiser les pertes des prime brokers ou des hedge funds non hedgés2 déguisés en family offices.

Et comme il n’y a pas de morale à la fin de ce genre de films, Morgan Stanley et Goldman Sachs semblent s’en être sortis sans trop de casse, alors que Credit Suisse, décidément dans les bons coups du moment (Greensill Capital étant l’autre) et Nomura ont perdu gros.

Dans l’aquarium à requins qu’est le prime brokerage, les plus roués mangent les plus naïfs. Et à ce jeu-là, ce sont généralement les entités états-uniennes qui gagnent.

Ceci étant, qu’un escroc et des prime brokers boivent la tasse, c’est presque réjouissant, d’autant plus que ça affecte relativement peu de gens3.

Sortons de l’aquarium des squales et partons dans le calme de ma bibliothèque.

Je viens de lire Anything is possible (Tout est possible) d’Elizabeth Strout. Lucy Barton, devenue romancière après une jeunesse misérable dans la ville d’Amgash (Illinois), va revenir dans une ville qu’elle a fuie au début de l’âge adulte.

C’est pour Strout le prétexte à de courtes et bouleversantes vignettes consacrées à des personnages que Lucy a connus, et qui sont restés dans la région d’Amgash, et sont plus ou moins cabossés par la vie.

De Strout, j’avais lu et adoré My name is Lucy Barton (Je m’appelle Lucy Barton) dont les échos s’entendent dans Anything is possible qui en est la suite, sans en être la suite.

Autre registre, autre chef d’oeuvre, Retour à Lemberg de Philippe Sands (j’avais parlé ici de La filière des rats, paru après Retour à Lemberg).

Dans ce livre, Sands, avocat spécialisé dans les droits de l’homme, les crimes de guerre, les crimes contre l’humanité et les génocides, retrace l’histoire de Hersch Lauterpacht (1897-1960) et Raphael Lemkin (1900-1959), deux juristes ayant vécu et exercé à Lemberg/Lviv/Lwów (les différents noms, en fonction des puissances occupantes, d’une même ville aujourd’hui ukrainienne) et ayant développé et théorisé les notions de crime contre l’humanité (Lauterpacht) et de génocide (Lemkin).

En parallèle, Sands retrace l’histoire de sa propre famille, également originaire de la région Lemberg/Lviv/Lwów, de ceux qui ont survécu parce qu’ils ont quitté la région à temps, de ceux qui ne l’ont pas fait et ont été assassiné.

Et l’histoire de Hans Frank (1900-1946), juriste, Reichsleiter du parti nazi, gouverneur général de la Pologne, jugé au procès de Nuremberg en 1946 et condamné à la peine de mort par pendaison pour crimes de guerre et crimes contre l’humanité.

C’est ce que j’ai lu de plus bouleversant depuis bien longtemps, dans un registre unique, qui n’est pas celui du roman (j’ai dit ici mon admiration pour Aharon Appelfeld), ni celui de l’histoire. 

Antoine Garapon avait reçu Philippe Sands sur France Culture en octobre 2017. C’est ici.

Allez, un touite d’Etienne Dorsay pour la route.

Allez, une mikrodystopie pour la route.

Bienvenue dans mes semaines Twitter 14 et 15 de 2021.

Naufrage collectif

C’est bien entendu à celui de la gestion active que je fais allusion. Il est beaucoup plus problématique que celui d’Archegos Capital Management, car les victimes se comptent par millions dans le monde.

Mais c’est un naufrage bien peu médiatique, à bas bruit, sous les écrans radar.

J’ai récemment présenté les résultats de l’étude SPIVA à fin 2020 pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis, au Canada et en Australie et en Europe. Ils sont désastreux collectivement pour la gestion active.

L’autre étude mesurant la performance collective de la gestion active est le Morningstar Active/Passive Barometer, dont je préfère la méthodologie à celle de SPIVA.

Morningstar calcule le taux de succès4 de la gestion active par rapport à la performance moyenne des fonds indiciels, là où SPIVA utilise les indices S&P DJ Indices.

On ne peut investir directement dans un indice, qui est une fiction. Pour s’y exposer, il faut investir dans un véhicule indiciel qui le réplique. Et ce dernier a des frais, qui viennent en déduction de la performance (ces frais ont atteint aux Etats-Unis des niveaux très bas pour les indices les plus diversifiés).

Si les méthodologies des deux études diffèrent, les résultats sont similaires : naufrage collectif pour la gestion active.

Voici des résultats à fin 2020 pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis. Morningstar y analyse 20 ans d’historique.

Lecture : sur 10 ans, 8,4% des fonds gérés activement de la catégorie reine Actions Etats-Unis grandes capi Blend ont survécu et battu la moyenne des fonds indiciels de la catégorie.

Pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis, Morningstar analyse également l’impact des frais sur le taux de succès, en regroupant les fonds en quintiles, ce qui permet de comparer le taux de succès des fonds du quintile le plus cher et du quintile le moins cher.

Guess what ? L’équipe la moins chère a systématiquement un taux de succès plus élevé que l’équipe la plus chère.

Guess what ? L’équipe la moins chère a systématiquement un taux de succès supérieur au taux de succès moyen de la gestion active.

Guess what ? L’équipe la plus chère a systématiquement un taux de succès inférieur au taux de succès moyen de la gestion active.

Le moins mauvais prédicteur de la performance future d’un fonds géré activement, ce sont ses frais : moins ces derniers sont élevés, plus la performance future du fonds le sera (élevée).

Voici des résultats à fin 2020 pour les fonds domiciliés en Europe. L’historique est moins profond (10 ans seulement) et Morningstar ne fait pas d’analyse de l’impact des frais.

C’est généralement moins mauvais pour les fonds petites et moyennes capitalisations, la palme revenant aux gérants actions Royaume-Uni.

J’espère que vous en avez beaucoup dans votre allocation actions, mais j’en doute.

Je consacrerai un post à chacune des études pour en détailler les résultats.

Parlons frais

Les frais, c’est le grand non-dit de la gestion active. Il ne faut surtout pas en parler. Déplacé, vulgaire, inconvenant. Et pourtant, c’est la raison principale du naufrage collectif de la gestion active dans le monde entier : plus les frais sont élevés, moins la performance servie au client l’est (élevée) ; et moins les fonds gérés activement battent leurs concurrents indiciels.

C’est dire ma joie quand j’ai été interrogé par Amélie Laurin des Echos pour un article intitulé « La baisse des frais de gestion profite aux institutionnels, pas aux particuliers ».

Je lui ai d’abord dit que les commissions de performance étaient exclusivement dans l’intérêt des sociétés de gestion, puisqu’elles ne pouvaient que gagner : elles ne sont en effet pas pénalisées quand elles sous-performent.

Et j’ai rappelé qu’aux Etats-Unis, la commission de performance était conditionnée par un mécanisme symétrique, par lequel les frais de gestion fixes baissent en cas de sous-performance (fulcrum fees). Contrainte qui explique que si peu de fonds aient introduit une commission de performance.

Je brame depuis des années dans le désert contre les commissions de mouvement, cette exception française que le monde entier ne nous envie pas, qui constituent le non-dit du non-dit : si l’on ne parle pas de frais, on ne parle surtout pas des commissions de mouvement.

On les cache même soigneusement, en ne mentionnant à peu près jamais dans les reportings mensuels des fonds qui les pratiquent les frais courants, qui incluent ces commissions de mouvement, pour se contenter pudiquement de mentionner les frais de gestion financière maximum du prospectus, par construction inférieurs.

Ce qui, soit dit en passant à l’attention d’un éventuel lecteur de l’AMF, ne me semble pas respecter l’esprit de la réglementation.

J’ai donc redit à Amélie Laurin tout le mal qu’il fallait penser de cette pratique scélérate pas encore interdite en France. Et j’ai cité 3 sociétés de gestion à forte notoriété les pratiquant encore dans certains de leurs fonds de droit français : Carmignac, Comgest et l’inévitable H2O AM.

La liste des accros aux commissions de mouvement est évidemment bien plus longue : par exemple, parmi les sociétés très présentes sur le marché de la distribution via des « conseillers » financiers, La Financière de l’Echiquier, DNCA ou Oddo BHF Asset Management.

Amélie Laurin n’avait pas encore de statistiques récentes sur ces commissions de mouvement. L’AMF les a fort obligeamment fournies quelques jours après la parution de l’article des Echos dans un document fort riche sur la gestion d’actifs en France à fin 2019.

500 millions d’euros en 2019. 500 millions d’euros.

Et sur 6 ans, c’est bien mieux que l’attaque du train postal Glasgow-Londres du 8 août 1963 : 3,1 milliards d’euros, pour ce qui s’apparente à une double facturation légale dont les porteurs de parts des fonds sont les victimes ignorantes.

C’est à ma connaissance la première fois que l’AMF donne l’évolution sur plusieurs années de ce que représentent les commissions de mouvement. Je salue l’effort de transparence.

L’AMF s’honorerait d’interdire cette pratique. Rapidement5.

Nouvelle vague

Andreessen Horowitz (connue sous le nom de « a16z ») est une société de venture capital. Elle produit un contenu (posts et podcasts) d’une excellente qualité, toujours au service de ses thèses d’investissement, dont la fintech fait partie.

Dans un post intitulé “Buy and Hold” No More: The Resurgence of Active Trading (On ne veut plus de « Buy and Hold » : la résurgence du trading actif), Anish Acharya et Matthieu Hafemeister postulent que les néo-traders symbolisés par Robinhood et Gamestop ne sont pas un phénomène transitoire, mais une tendance durable. 

Ils voient deux raisons à l’émergence des néo-traders.

La première est psychologique.

La combinaison d’un biais illusoire de supériorité  — la croyance que nous sommes plus doués en matière de finance que nous ne le sommes réellement — et une culture d’optimisme financier conduit la plupart des traders particuliers à croire qu’ils sont des idées et des stratégies de trading supérieures à la moyenne. Pour partie, la psychologie de l’exceptionnalisme américain s’étend au trading actif.

La seconde explication est structurelle : les innovations dans les infrastructures de trading ont diminué les barrières à l’entrée pour les investisseurs privés.

Après avoir présenté quelques sociétés dont a16z est actionnaire à l’appui de leur thèses, les deux auteurs du post concluent que dans les années à venir, les stratégies actives auront une place dans le portefeuille de tout investisseur privé.

Ben Carlson, CFA, du blog A Wealth of Common Sense, considère que cette nouvelle « classe d’investisseurs actifs » finira par vieillir (c’est en effet inéluctable), et qu’avec l’âge, elle se convertira aux joies de l’investissement indiciel à bas coûts.

Pour lui, ça aura une effet négatif sur la gestion active. 

Et à la fin, c’est la gestion indicielle à bas coûts qui continuera de gagner des parts de marché.

La vague ESG

Elle a déferlé sur l’Europe. Elle arrive aux Etats-Unis.

On se rappelle que BlackRock, le plus gros gérant d’actifs au monde (8677 milliards de $ à fin décembre 2020) s’est converti au développement durable et à la lutte contre le réchauffement climatique (voir ma chronique pour Gestion de Fortune, « Dans tes placements, responsable tu seras »).

Illustration avec le lancement de 2 ETF à gestion active (donc sous la marque BlackRock plutôt que sous celle d’iShares) aux Etats-Unis la semaine dernière : BlackRock U.S. Carbon Transition Readiness ETF (ticker LCTU) et BlackRock World ex U.S. Carbon Transition Readiness ETF (ticker LCTD).

LCTU a battu le record du montant levé par un ETF lors de son premier jour de cotation, à 1,25 milliard de $. L’ETF pratique une gestion active au sein de l’indice Russell 1000 et s’expose aux valeurs appartenant à des secteurs susceptibles de bénéficier de la transition vers une économie moins carbonée.

Pour des frais de gestion de… 0,30 %.

Quant LCTD, qui investit hors des Etats-Unis, ses frais de gestion sont de 0,35 %.

La conversion de BlackRock à l’ESG s’accompagne d’un gros effort de production de contenu. Contenu d’excellente qualité par ailleurs, comme souvent chez BlackRock.

Ainsi le récent papier intitulé « A sea change in global investing – Integrating climate into portfolios with ETFs ».

L’enveloppe Mutual Funds, longtemps hégémonique, est de plus en plus attaquée par l’enveloppe ETF aux Etats-Unis.

L’immense majorité des encours détenus par les ETF concerne des ETF indiciels, mais les encours des ETF à gestion active enregistrent une forte croissance, notamment grâce au succès d’ARK Invest. Selon ETFGI, ces encours s’élevaient à 318 milliards de $ à fin février 2021 (8300 milliards de $ pour la totalité des ETF et ETP).

Si BlackRock se met aux ETF à gestion active, la croissance va accélérer.

Et surtout la transparence

Des nouvelles de H2O AM, parce que H2O AM n’en donne pas beaucoup, ni souvent.

Toujours des rachats soutenus sur les parts R, SR et I des 7 fonds de droit français scindés en 2 en octobre dernier. Près de 2,5 milliards d’euros au 8 avril.

La part I € d’Adagio FCP a subi plus de 50 millions d’euros de rachat en 2 fois, les 1er et 8 avril.

Sur le front de la décollecte, on en est là. 

Le gouffre de performance entre la part R et la part SR de H2O Multibonds FCP est de plus en plus impressionnant et de plus en plus incompréhensible. J’espère que tous les assureurs ayant référencé ce fonds dans leurs contrats ont obtenu des explications satisfaisantes de la société de gestion et les ont communiquées à leurs clients inquiets.

Notamment à ceux qui ont vendu leurs parts depuis le 14 octobre 2020.

Mais je crains que ça ne soit pas le cas. Le naufrage collectif de tout l’écosystème de la distribution de fonds en France continue.

Les produits dont il a été question dans mes semaines Twitter 14 et 15 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

N’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre contribution ne sera publiée qu’après validation par mes soins.

Je ne suis pas habilité à donner dans ce blog des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas ici pour cela.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

C’étaient mes semaines Twitter 14 et 15 de 2021. Sayōnara. さようなら.

Illustration : photo du film Titanic de James Cameron 

  1. Si vous voulez connaître l’histoire de Robertson et de Tiger Management, je vous recommande l’excellent livre de Sebastian Mallaby, More Money Than God (Plus riche que Dieu), consacré à l’histoire des hedge funds des années 1950 à la crise financière de 2008.
  2. Il semblerait que les prime brokers pensaient qu’Archegos avait une stratégie long/short, donc hedgée, alors qu’Archegos n’était « que » massivement long sur quelques actions, donc non hedgé.
  3. Quelques dirigeants de Credit Suisse vont être virés, d’autres vont perdre leur bonus. Rien de grave.
  4. Succès = survit et bat la performance des concurrents indiciels.
  5. J’ai commencé à bramer contre ces honteuses commissions en février 2014, c’est ici. Je continuerai, même si je me sens parfois un peu seul.

4 réponses sur « Mes Semaines Twitter 14 et 15 de 2021 »

Bonjour, quelques remarques :

– Sur l’étude MS active vs passive : il est intéressant de voir que pour les catégories Europe et Monde, les taux de succès à 10 ans des fonds actifs domiciliés aux US semblent 3 à 6x plus importants que ceux de leurs homologues domiciliés en europe (petit bémol : les catégories ne semblent pas strictement identiques). Il faut dire qu’avec des frais en moyenne plus bas, les fonds domiciliés aux US partent avec quelques boulets en moins.

– Sur H2O : voyant également l’écart grandir j’ai fini par contacter l’AMF. Pas encore eu de réponse. Quant à H2O ils ne m’ont jamais répondu. J’ai du mal à croire que contacter l’assureur serait utile : il faudrait déjà atteindre une personne en mesure de comprendre l’enjeu chez l’assureur, et cette personne se heurterait probablement au silence d’H2O. Enfin elle n’agirait pas dans l’intérêt de son employeur en évoquant un quelconque problème.

– Sur les frais des fonds : petite anecdote, j’ai remarqué que les frais facturés par Carmignac Emergents A FR0010149302 pour 2020 étaient démentiels : 10,37% (!!). Sur un forum dédié à l’épargne – où par nature le niveau de connaissances tend à être supérieur à la moyenne – un membre était incapable de comprendre comment j’arrivais à ce chiffre et pensait que je me trompais ! Voilà la triste réalité. Au passage je note que dans son reporting, Carmignac n’affiche que les frais fixes de 1,5%, malin. Je regrette que ni Quantalys, ni Morningstar ni funds360 ne rapportent le montant des com de surperformances dans leurs fiches. Et je ne comprends pas pourquoi il a été décidé de ne pas inclure cette commission dans les frais courants. Comme quoi il y a encore matière à progresser !

Merci pour votre article.

Le total des frais sur encours de Carmignac Emergents A FR0010149302 a effectivement été de 10,37% en 2020 : 2,27% (frais courants qui comportent vraisemblablement 0,77% – un niveau très élevé – de commissions de mouvement puisque les frais de gestion financière sont de 1,5% maxi) + 8,1% de commission de surperformance (20% de la performance au-delà de celle du MSCI EM). C’est la limite de la commission de surperformance asymétrique telle qu’elle est pratiquée en Europe : la société de gestion gagne à tous les coups (surtout quand elle a la main aussi lourde sur les commissions de mouvement). Je précise que Carmignac Gestion perçoit 100% des commissions de mouvement. Enfin, Carmignac Gestion est une des très rares sociétés de gestion en Europe continuant de faire supporter les frais liés à la recherche aux fonds.

Bonjour,

Qu’en est il des ETF qui sont composé d’un panier d’actions. Les frais de gestion de 0.5% en moyenne comprennent ils ces fameuses commissions de mouvements pour ré-équilibrer l’indice suivi ?

PS : j’ai envoyé un email à AlphaK mais pas eu de retour (spam ?)

Bonjour,
Aucune société de gestion ne facture aux ETF qu’elle gère des commissions de mouvement. En revanche, les frais de courtage sont déduits de la valeur liquidative, comme pour tous les fonds (ETF ou pas).

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