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Ma Semaine Twitter #10 de 2018

« Si j’avais su que c’était aussi bête, j’aurais amené les enfants. »

Livret du ballet Parade

 

C’est le propos que l’on prête à un spectateur lors de la première de Parade, le ballet en un acte crée par le Russe Serge Diaghilev sur la scène du Châtelet à Paris le 18 mai 1917. La chorégraphie était de Léonide Massine, la musique d’Erik Satie, le livret de Jean Cocteau, les décors, les costumes et le rideau de scène de Pablo Picasso. Que des bras cassés tombés dans les oubliettes de l’histoire.

La phrase a traversé les décennies et a survécu à son auteur, resté anonyme.

La lecture de la tribune de Dick Weil, le patron de Janus Henderson Investors,  parue dans le Wall Street Journal m’y a irrésistiblement fait penser. Je la commente plus longuement ci-dessous, mais permettez-moi une courte citation :

[Les gérants indiciels] ne devraient pas pouvoir voter sur les sujets de gouvernance d’entreprise car ils ne font pas le travail nécessaire pour avoir des jugements éclairés quant à la manière de voter.

Dick Weil suggère à la Securities and Exchange Commission, le régulateur des marchés financiers aux Etats-Unis, de modifier ses recommandations en matière d’exercice des droits de vote par les fonds et d’inciter les gérants indiciels de s’abstenir.

Si vous voulez écouter des propos plus sensés, je vous recommande le nouveau podcast de Daniel Grioli. Daniel est un excellent blogueur australien (Market Fox). Parmi ses premiers invités, Jeremy Grantham de GMO.

Allez, ça faisait longtemps que je n’avais pas intégré d’extrait d’un film en noir et blanc. Après la taille de ma haie la semaine dernière, place à Lino Ventura, Francis Blanche et Robert Dalban. 

Certains patrons de sociétés de gestion active osent…. tout ?

Bienvenue dans ma semaine Twitter 10 de 2018.

 

Pas de liberté pour les ennemis de la liberté

Devient sous la plume de Dick Weil, le CEO de Janus Henderson Investors : pas de droit de vote pour les fonds indiciels.

Ce blog s’intéresse aux arguments de qualité en faveur de la gestion active. Ces arguments sont rares, je le déplore. Il arrive même parfois que les arguments avancés soient affligeants, c’est le cas quand on attaque la gestion indicielle plutôt que d’expliquer en quoi la gestion active est utile et remplit sa mission.

Je mets les arguments de Dick Weil dans la catégorie des affligeants. Les voici.

Weil rappelle que la Securities and Exchange Commission (SEC), le régulateur des marchés financiers aux Etats-Unis, a incité il y a quelques années les gérants pour compte de tiers à exercer leurs droits de vote en assemblée générale. Il demande aujourd’hui tout simplement à la SEC de « corriger cette erreur » en mettant à jour sa doctrine pour inciter les fonds indiciels à s’abstenir de voter.

Pourquoi ? Parce que les gérants indiciels n’ont pas une incitation suffisante à voter de manière informée (« lack a strong incentive to cast informed votes »). En effet, comme ils ne peuvent vendre les actions d’une société tant que celle-ci est présente dans l’indice que leur fonds réplique, peu leur importe le résultat des votes en assemblée générale. Les gérants indiciels se moquent de savoir si les cours des sociétés détenues montent ou baissent, ce qui les intéresse, c’est que l’indice monte.

Dick Weil énonce ensuite un certain nombre d’arguments communément utilisés par les anti-gestion indicielle : cette dernière n’alloue pas les capitaux aux sociétés bien gérées ayant des avantages concurrentiels et des perspectives de croissance à long terme (contrairement aux gérants actifs) ; elle n’investit pas dans la recherche d’anomalies de valorisation.

La gestion indicielle est un passager clandestin qui profite des variations de cours causées par les décisions d’allocation du capital des gérants actifs.

Pour toutes ces raisons, les gérants indiciels

ne devraient pas pouvoir voter sur les sujets de gouvernance d’entreprise car ils ne font pas le travail nécessaire pour avoir des jugements éclairés quant à la manière de voter.

Weil reproche aux gérants indiciels de dédier à la gouvernance d’entreprise le minimum de ressources afin de satisfaire aux exigences de la SEC, « d’apaiser leur propre conscience » (diantre) ou « de promouvoir leur propre image » (re diantre).

Les sociétés dans lesquelles les fonds indiciels investissent sont également les victimes de ces actionnaires inutiles. Mais là où les gérants actifs en souffrent (en devant « partager » les votes en assemblée générale avec la racaille indicielle non éclairée), ces sociétés peuvent se battre : Weil leur conseille, « quand c’est nécessaire » (quand est-ce donc nécessaire ?) de demander à leurs actionnaires d’approuver une modification de statuts pour permettre d’ignorer le vote des fonds indiciels, ou de moins lui donner une faible pondération. Autre suggestion de Weil : autoriser les actionnaires (les bons, pas les indiciels) à transférer leurs droits de vote aux gérants actifs.

Ce sont des suggestions… admirablement… stupides ?

Weil conclut sa tribune en suggérant à Larry Fink, qui dirige BlackRock, d’exercer ses responsabilités fiduciaires vis-à-vis des porteurs de parts des fonds de BlackRock uniquement pour les fonds gérés activement, et pas pour les fonds indiciels. Je rappelle que BlackRock est le plus gros gérant indiciel au monde, tout en ayant une gamme géré activement.

Voici ce que Romain Rolland écrivait en 1925 dans Le Nouveau Monde, au sujet du droit de vote des femmes :

La moyenne des hommes et des femmes sont également incapables de juger actuellement des choses politiques. Elles dépassent infiniment leurs capacités d’attention et de compréhension.

… Les femmes étant encore plus livrées que les hommes aux forces émotives seront emportées plus massivement encore par ces vastes ondes… La masse électorale nouvelle en s’ajoutant à l’ancienne ne fera qu’amplifier les vibrations de l’opinion régnante.

Dick Weil, Romain Rolland , même combat.

De l’art de dompter les émotions

On utilise de nombreuses métaphores guerrières quand on parle de placements. On « bat » le marché par exemple, ou le marché « s’effondre ». Le paradigme dominant, c’est qu’il faut faire mieux que le marché. Or il est mathématiquement impossible que tout le monde fasse mieux : au jeu de battre le marché, il y a en permanence des gagnants et des perdants.

Dans un post sur le retour de la volatilité paru sur le blog de Vanguard à destination des conseillers financiers, Don Bennyhoff émet un conseil que je trouve assez profond :

« Il vaut mieux dompter ses émotions plutôt que les marchés ». Quand on voit le nombre de biais comportementaux qui nous affectent, ce conseil est tout à fait approprié.

Et s’il suffisait au plus grand nombre d’épargnants de s’exposer sur longue durée au marché plutôt que de chercher à le battre ?

Année faste pour la gestion en Europe

L’EFAMA est l’association représentant la gestion d’actifs en Europe. Elle vient de publier un bilan de l’année 2017, qui a été excellente pour le secteur.

Collecte nette : près de 950 milliards d’euros, un montant record.

Cette collecte et l’effet marché propulsent les encours au niveau – record également – de 15 623 milliards d’euros.

Les actions représentent la catégorie la plus importante. On notera la montée en puissance régulière des fonds multi-classes d’actifs (multi-asset, en gris).

Le Luxembourg domine très largement en termes d’actifs, devant l’Irlande. 

Mettez un professeur d’université dans votre moteur

Ca rappelle des souvenirs à certains ?

 

Le tigre des émetteurs d’ETF, c’est le professeur d’université. Pour Rachel Evans de l’agence Bloomberg, c’est même l’improbable star en train d’émerger au milieu de la bataille pour la suprématie sur le marché des ETF.

Alors que les trois principaux acteurs (BlackRock, Vanguard et State Street) contrôlent plus de 80% du marché des ETF, lancer des produits à QI plus élevé que les indices capipondérés est une des façons de se distinguer. Et pour cela, la caution universitaire peut aider.

C’est ainsi qu’OppenheimerFunds a nommé à son comité consultatif trois professeurs d’université :  Lauren H. Cohen et Christopher J. Malloy (Harvard Business School) et Christopher Polk (London School of Economics) ;  Campbell Harvey, qui enseigne à Duke University, a rejoint Research Affiliates en octobre comme partner et senior adviser.

Evans rappelle que les liens entre le monde universitaire et les gérants d’actifs ne sont pas récents : Robert Shiller (Yale University) avait collaboré avec Barclays dès 2002, Jeremy Siegel (Wharton University) a participé à la création de WisdomTree Investments Inc. il y a 10 ans. Quant à BlackRock, il a récemment recruté Andrew Ang, longtemps professeur à Columbia Business School, pour s’occuper des stratégies factorielles. 

Traiter le coté comme du non coté

Jay Mooreland est un spécialiste de finance comportementale. Son blog, The Emotional Investor, est très fréquentable.

Dans un récent post, il conseille aux investisseurs de traiter leurs investissements en instruments cotés comme s’il s’agissait de non coté, afin d’augmenter la performance de leurs investissements cotés en minimisant les décisions intempestives.

Comment ?

  • En créant une contrainte de liquidité : la liquidité (à savoir la capacité de vendre aisément et rapidement) des instruments cotés en continu est une arme à double tranchant. Elle incite à faire des transactions fréquentes, qui sont l’ennemi de la performance. Mooreland conseille de s’imposer une durée minimum de détention. Une telle discipline imposerait de se demander plus sérieusement pourquoi acheter avant même d’acheter. Et donc permettrait souvent d’acheter mieux. Et s’imposer une durée minimum de détention permet de réduire la probabilité de vente intempestive.
  • En ne regardant pas les cours : c’est un des avantages des placements non cotés, il est impossible d’en vérifier le cours plusieurs fois par jour sur son smartphone. 

L’activité est l’ennemi de la performance d’un portefeuille.

Les arbres du non coté monteront-ils jusqu’au ciel ?

Le titre d’un rapport récent de McKinsey sur les investissements dans les actifs non cotés est éloquent : « The rise and rise of private markets« .

J’ai relayé ici le point de vue très critique de Dan Rasmussen sur l’industrie du private equity. Rasmussen considère en effet que le private equity se contente d’endetter beaucoup ses cibles. Il s’inquiète également des niveaux de valorisation très élevés atteints récemment, qui augurent de performances futures plus faibles.

McKinsey confirme que les multiples du private equity sont élevés : le multiple Valorisation sur EBITDA (résultat d’exploitation avant frais financiers, impôts, dépréciations et amortissements) est de 10,7 à fin 2017, le niveau le plus élevé atteint depuis 2006.

Multiples élevés aujourd’hui, rendements plus faibles demain ?

L’interrogation est assez théorique pour l’investisseur français lambda. Son accès au non coté se limite en effet aux FCPI (fonds communs de placement dans l’innnovation) et aux FIP (fonds d’investissement de proximité), produits vendus principalement en utilisant l’appât de l’avantage fiscal à l’entrée et horriblement chers (le premier point expliquant en grande partie le second). La suppression de l’ISF va heureusement porter un coup fatal à ces produits.

Rien de nouveau sous le soleil

Josh Brown est un truculent (faux) bad boy de la finance new-yorkaise. Il travaille chez Ritholtz Wealth Management, un registered investment advisor (RIA) soumis au standard fiduciaire et vient de dépasser le million d’abonnés sur Twitter (ce qui est BEAUCOUP dans le secteur de la finance). 

Dans un post paru récemment sur son blog, The Reformed Broker, il se penche sur l’opinion à la mode selon laquelle le poids de plus en plus important des fonds gérés passivement sur les marchés rend ces derniers trop efficients et réduit à néant l’intérêt de la recherche fondamentale pour identifier les anomalies de valorisation.

Selon lui, 

nous ne devons pas oublier que les détenteurs du capital investi sur les marchés sont des gens. Des gens fous, émotifs, irrationnels, qui trouveront toujours des moyens pour prendre de bonnes et de mauvaises décisions, de façon incohérente, quels que soient les véhicules d’investissement utilisés.

Rien de nouveau sous le soleil : nous sommes faillibles et restons le jouet des deux grands moteurs que sont l’appât du gain et la peur. Plutôt de la peur pour les épargnants français.

Voici un lien vers une page d’avertissement sur les programmes d’affiliation d’Amazon et de la FNAC, auxquels j’adhère.

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Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas pour cela. Si vous avez des questions, consultez un conseiller financier. Un conseiller financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils.  Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, ça s’appelle un vendeur, ou, dans le jargon financier, un courtier.

C’était ma semaine Twitter 10 de 2018. A la semaine prochaine.

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