Quelle étrange semaine : deux romans sur la dictature, 1984 de George Orwell et It can’t happen here de Sinclair Lewis (Impossible ici dans la traduction de Raymond Queneau de 1937) connaissent une seconde jeunesse aux Etats-Unis. Les premières mesures du 45ème Président des Etats-Unis d’Amérique sont, euh… spectaculaires ? Hallucinantes ? On verra bien. Bienvenue quand même dans ma semaine Twitter 4, les Français sont champions du monde de handball, tout ne va pas si mal.
ETF : la grande illusion
Les lecteurs réguliers de ce blog savent que je recherche les prises de parole des partisans de la gestion active en faveur de leur approche, dès lors que leur argumentation va au-delà de l’incantation et s’appuie sur des faits démontrables.
Ces prises de parole sont rares. En voici une, utilisant plutôt le registre de l’incantation mais qui a été publiée par le Financial Times et a donc été jugée suffisamment intéressante par cette excellente publication, qui fait un travail remarquable de suivi de l’actualité du monde de la gestion d’actifs.
Pour ce gérant actif, les #ETF remplacent le facteur humain par l'illusion d'un moindre risque au moindre coût https://t.co/i06ImPgebc
— AlphaBetaBlog (@AlphaBetaBlogFR) January 24, 2017
Qui parle ici ? Peter Seilern, président de Seilern Investment Management, une société de gestion active en actions, proposant des portefeuilles de fonds très concentrés (17 à 25 positions, sa philosophie d’investissement est décrite ici). Seilern recherche des sociétés de croissance de qualité (« quality growth businesses »).
Seilern rappelle que les ETF, nés il y a 25 ans, ont graduellement pris des parts de marché aux fonds gérés activement en raison de l’incapacité de la plupart des gérants actifs à battre leur indice de référence. Il affirme que l’argument principal mis en avant par les émetteurs d’ETF, ce sont les faibles coûts de gestion.
Dans de nombreux segments, tant pour les actions que pour les obligations, « l’art de la surperformance [qui ne peut être le fait que de la gestion active] a cédé le pas à la science de l’indexation ».
Selon Seilern, l’élément humain (le gérant actif) est remplacé par l’illusion d’un moindre risque à un moindre coût. Des investisseurs attirés par le dernier thème en vogue s’exposent via les ETF à des indices composés de sociétés excellentes, médiocres ou épouvantables.
Il ajoute que l’idée que la diversification réduit le risque est erronée : on a en effet des « preuves empiriques » que c’est l’inverse qui est vrai. Un portefeuille concentré de bonnes valeurs sélectionnées par un gérant actif ayant une bonne philosophie d’investissement permet en effet d’améliorer les rendements et de réduire le risque.
Si les coûts associés à cette gestion sont raisonnables, il y a d’excellentes raisons pour que le gérant actif soit rémunéré en fonction de la performance qu’il délivre.
Ce « raisonnement » est bien entendu très séduisant. A quelques réserves près : Seilern prêche pour sa paroisse (les valeurs de croissance de qualité), n’apporte aucune preuve et part du principe que les investisseurs savent identifier à l’avance ce remarquable gérant.
En résumé, si le gérant actif est bon, qu’il a des frais raisonnables (c’est-à-dire assez élevés pour lui permettre d’être justement rémunéré mais pas trop pour ne pas obérer sa performance) et qu’il construit un portefeuille concentré de valeurs de croissance de qualité, alors il surperformera et tout le monde sera content.
Débrouillez-vous avec cela, je dois avouer être modérément convaincu.
Des conflits d’intérêts qui coûtent cher
L’article de Seiler était assez court, facile à comprendre et il a été publié dans une publication prestigieuse. Impact garanti. A l’opposé de cette démarche, on trouve l’austère approche des chercheurs, qui utilisent une méthode scientifique pour prouver leurs thèses (ou les infirmer).
3 professeurs d’université, Miguel A. Ferreira (Nova School of Business and Economics, ECGI), Pedro Matos (University of Virginia – Darden School of Business, ECGI) et Pedro Pires (Nova School of Business and Economics), ont publié une étude comparant la performance des fonds actions gérés par des sociétés de gestion appartenant à des groupes dont l’activité de banque commerciale est prépondérante (ci-après « sociétés de gestion affiliées ») avec celle des fonds actions gérés par :
- des sociétés de gestion affiliées à un groupe dont l’activité prépondérante est la banque d’investissement ;
- des sociétés de gestion affiliées à un groupe dont l’activité prépondérante est l’assurance ;
- des sociétés de gestion non-affiliées.
Les fonds actions gérés par des filiales de banques sous-performent les fonds non affiliés https://t.co/GhIgq7ad6A
— AlphaBetaBlog (@AlphaBetaBlogFR) January 24, 2017
Les 3 auteurs ont testé l’hypothèse selon laquelle les sociétés de gestion affiliées privilégieraient les intérêts de la banque maison au détriment des intérêts des actionnaires de leurs fonds.
Le test consiste à regarder si les gérants de fonds « affiliés » surpondèrent dans leurs portefeuilles les actions des sociétés clientes de la banque maison afin d’influencer leurs conseils d’administration dans un sens favorable à la banque. L’hypothèse testée est celle du conflit d’intérêts.
L’hypothèse alternative est celle de l’avantage en termes d’information : les prêts des banques à leurs client cotés permettraient d’obtenir des informations privées sur les emprunteurs présentant un intérêt pour la société de gestion affiliée.
Quant à l’hypothèse nulle, c’est celle de la muraille de Chine entre la banque et la société de gestion affiliée : il n’y a pas d’échanges d’informations entre les deux entités (situation bien entendu souhaitable).
Les auteurs ont travaillé sur un échantillon global de fonds actions gérés activement domiciliés dans 28 pays sur la période 2000-2010. Ces fonds sont investis dans des valeurs domestiques car les banques ont avec elles des relations fortes.
Résultats de l’analyse : les fonds des sociétés de gestion affiliées sous-performent ceux des sociétés de gestion non-affiliées de 92 points de base (soit 0,92%) par an en moyenne. Ce niveau de sous-performance est très élevé.
Les fonds des sociétés de gestion « assurance » ont des performances équivalentes à celles des fonds des sociétés « non affiliées » et les fonds des sociétés de gestion « banque d’investissement » sous-performent de 50 points de base (soit 0,5%) par an en moyenne.
La sous-performance des fonds « affiliés » est d’autant plus élevée que le ratio de prêts consentis par la banque à la société cotée par rapport aux actifs sous gestion est élevé. De plus, les sociétés de gestion affiliées tendent à s’exposer plus à de gros clients de la banque maison. Enfin, les fonds actions surexposés aux actions de ces gros clients (c’est-à-dire ayant une exposition supérieure à celle de l’action dans l’indice à laquelle elle appartient) sous-performent.
Dans les pays où les conflits d’intérêts sont plus strictement encadrés par un systéme légal de type « Common Law » (Etats-Unis notamment), la surperformance est moindre.
Ce document est aride, comme tout document de recherche universitaire, mais il permet de mieux comprendre les relations d’agence, qui sont une des plaies de l’industrie de la gestion d’actifs.
La théorie de l’agence s’intéresse aux relations contractuelles entre un principal (mandant) et un agent (mandataire). En gestion d’actifs, le principal, c’est l’investisseur qui confie son argent à une société de gestion, qui devient l’agent du principal.
Mais les intérêts du client et ceux de la société de gestion ne sont pas toujours alignés : le client veut que son argent fructifie, la société de gestion veut faire fructifier l’argent du client ET gagner de l’argent, ce qui peut la conduire à prendre des décisions contraires à l’intérêt du client (par le biais de frais excessifs par exemple).
On s’aperçoit avec l’étude des 3 universitaires que l’appartenance à un groupe bancaire peut également conduire la société de gestion (l’agent) à prendre, consciemment ou inconsciemment, des décisions préjudiciables à son client (le principal).
Il n’y a pas d’investisseur passif
Charlie Bilello a récemment administré un test aux lecteurs de son blog pour savoir s’ils étaient des investisseurs passifs.
L'investisseur réellement passif n'existe pas, @charliebilello explique pourquoi dans cet excellent post : https://t.co/DsUNOqgfoY
— AlphaBetaBlog (@AlphaBetaBlogFR) January 26, 2017
A votre tour :
1) Avez-vous plus d’actions que d’obligations dans votre portefeuille ?
2) Est-ce que votre résidence principale représente la plus grosse part de votre actif net ?
3) Est-ce que vous faites des transactions dans votre portefeuille ?
4) Est-ce que vous faites des versements programmés, réinvestissez les dividendes et/ou les intérêts ?
5) Détenez-vous des titres vifs (actions, obligations) ou de l’immobilier en direct hors résidence principale ?
6) Détenez-vous seulement des actions et obligations d’entités de votre pays ?
7) Investissez-vous dans des fonds à horizon (fonds dont la répartition entre les actions et les obligations évolue mécaniquement au fil du temps ?
8) Détenez-vous autre chose que des produits répliquant des indices capi-pondérés ?
9) Conservez-vous des liquidités significatives pour pouvoir investir en cas de correction du marché, ou simplement pour bien dormir la nuit ?
10) Est-ce que vous excluez le capital investissement, les actions de préférence, les matières premières, les biens de collection ou d’autres types d’investissement ésotériques de votre portefeuille ?
Si vous avez répondu oui à au moins une de ces questions, vous n’êtes pas un investisseur passif d’après Bilello.
Lisez sa démonstration pour chacune des questions.
Prenant le terme « passif » au pied de la lettre, Bilello montre que détenir sa résidence secondaire, surtout quand elle représente une part prépondérante de votre actif, est un pari actif. Même chose quand vous faites une transaction. Ou investissez dans un produit qui évolue mécaniquement au fil du temps.
Sa conclusion : l’investisseur réellement passif n’existe pas.
La démonstration faite, Bilello suggère de dépasser le débat « gestion active ou gestion passive ? » et d’essayer de déterminer le comportement optimal pour chacune des 10 questions. A suivre, il y reviendra dans ses prochains posts.
Connaître l’histoire pour comprendre le présent
Je suis persuadé que la connaissance de l’histoire est essentielle. Non pas qu’on puisse en tirer des « leçons » permettant d’éviter que se reproduisent des événéments dramatiques (on n’a pas vraiment tiré les « leçons » de la première guerre mondiale puisque nous avons eu la seconde), mais parce que ça nous permet (à moi en tout cas) de mieux comprendre le présent.
L’histoire des marchés financiers est également importante quand on veut comprendre le monde très complexe des produits d’investissement, ce que s’attache à faire ce blog.
La Research Foundation de CFA Institute vient de publier en collaboration avec la Judge Business School de l’Université de Cambridge un remarquable recueil sur l’histoire des marchés financiers, édité par Elroy Dimson et David Chambers.
Ce recueil (en anglais) est téléchargeable gratuitement ici.
La dernière publication de @CFAResearchFndn, à télécharger gratuitement ici : https://t.co/wcy4ipVPEE pic.twitter.com/R3qkBQp1IU
— AlphaBetaBlog (@AlphaBetaBlogFR) January 26, 2017
Les contributeurs sont quasi exclusivement des professeurs d’université.
Le recueil comporte 5 parties :
- Rendement et risque sur longue durée
- Les marchés actions
- Bulles et crises
- Innovation financière
- Les nouvelles frontières dans l’histoire financière
Quelques contributions particulièrement utiles à mon sens : celle de Charles Goodhart sur les crises financières, celle de Janette Rutterford et Leslie Hannah sur la montée en puissance des investisseurs institutionnels depuis le début du XXème siècle et celle de Barry Eichengreen sur l’histoire financière après la grande crise financière de 2008.
Voulez-vous vraiment « battre le marché » ?
Cullen Roche édite l’excellent blog Pragmatic Capitalism. Il a fondé Orcam Asset Management, une société de conseil en investissements (« registered investment advisor ») utilisant des produits indiciels à bas coûts.
Dans une récente série sur les plus grands mythes en matière d’investissement (par mythe, entendre vérité fausse), il revient sur le discours dominant sur la nécessité de battre le marché.
Battre le marché. Est-ce vraiment nécessaire ? Non pour @pragcap https://t.co/yAkJqmCL6d pic.twitter.com/OYqsVzGLM5
— AlphaBetaBlog (@AlphaBetaBlogFR) January 27, 2017
Selon Roche, le « marché » est un concept plutôt opaque. D’abord parce que le marché actions n’est qu’une partie du marché financier. Ensuite parce que le marché des actions états-uniennes (ou françaises pour un investisseur français) n’est qu’une partie du marché mondial des actions.
Par ailleurs, Roche rappelle les statistiques de SPIVA et de Morningstar sur l’incapacité d’une très grande majorité des fonds gérés activement à surperformer durablement leur indicateur de référence.
Et il conclut que personne n’a besoin de battre le marché. La plupart des investisseurs ont seulement besoin d’obtenir un rendement supérieur à l’inflation sans être exposés à une volatilité excessive. Que cette performance soit supérieure à celle de l’indicateur de référence du portefeuille importe peu.
La volte-face de l’Université d’Harvard
Les grandes universités aux Etats-Unis disposent depuis très longtemps de fonds de dotation très richement dotés (voir ici mon récent post sur le modèle de Yale).
Le fonds de dotation (« Endowment ») de la plus prestigieuse des universités états-uniennes, Harvard, court depuis 10 ans après son grand rival de Yale, en épuisant à un rythme élevé des responsables de la gestion.
Nommé le 5 décembre 2016 président directeur général de Harvard Management Company, Narv Narvekar a récemment annoncé un changement majeur d’organisation. Principal annonce : les hedge funds, qui étaient jusque là surtout gérés en interne, seront prochainement confiés à des gérants externes. Même décision pour la gestion des investissements immobiliers en direct.
Conséquence : une réduction des effectifs de moitié.
Barry Ritholz est revenu sur cette décision.
Les leçons à tirer de la volte-face du fonds de dotation de l'université d'Harvard https://t.co/GoSQGrK2Yf via @ritholtz
— AlphaBetaBlog (@AlphaBetaBlogFR) January 27, 2017
Il rappelle que les performances du fonds de dotation ont été exceptionnelles entre 1990 et 2005, sous la direction de Jack Meyer. Puis Lawrence Summers, président de l’université, s’est mêlé de la gestion et s’est séparé de Meyer et son équipe. Depuis 2005 , la chute a été sévère.
Quelques leçons :
- Quand un gérant délivre (c’était le cas de Meyer), laissez-le en paix
- Simple et pas cher, c’est mieux que compliqué et cher
- Les fonds de gestion alternative complexes et chers sont sur la sellette
- Ne copiez pas : Harvard a toujours voulu copier Yale, c’est une mauvaise idée
- N’oubliez pas votre horizon de placement : l’université d’Harvard a été créée en 1636, son fonds de dotation en 1974. En théorie, son horizon de placement est infini. Selon Ritholz, il est inutile de couvrir (hedge) le portefeuille : il faut plutôt utiliser une approche simple, de long terme et à bas coûts.
On aura compris que Ritholz n’est pas un grand fan de la gestion alternative. On se rappellera aussi qu’une grande partie du succès du fonds de dotation de Yale provient de ses investissement alternatifs.
Qui c’est les plus forts en éducation financière ?
L’assureur allemand Allianz vient de réaliser une étude sur l’éducation financière et la compréhension des risques liés à l’investissement en Europe. J’y reviendrai plus longuement dans un prochain post, mais en voici les principaux résultats. Ils ne sont pas bons pour la France.
Au top en handball, les Français sont en queue de peloton en Europe en matière d'éducation financière https://t.co/ANCSJRCoCb via @Allianz pic.twitter.com/ft087VFFR3
— AlphaBetaBlog (@AlphaBetaBlogFR) January 27, 2017
Les connaissances financières ont été mesurées en posant des questions sur les taux d’intérêt, l’inflation, la diversification, la valeur attendue, le risque et le rendement.
En tête, la Suisse suivie de l’Autriche puis de l’Allemagne. En queue, la France est dernière, devant le Portugal et l’Italie.
Le risque est très mal appréhendé partout, notamment la notion de diversification.
Les connaissances augmentent avec le niveau d’éducation.
L’éducation financière n’est pas franchement une priorité du système éducatif en France. Et pourtant, les enjeux sont importants. Les mauvaises décisions financières, des plus courantes (gestion d’un compte courant) aux plus complexes (choix des supports d’investissement d’un contrat d’assurance vie ou d’un plan d’épargne retraite d’entreprise), ont des conséquences majeures, quoique sous-estimées car pas forcément visibles.
Plus à ce sujet prochainement.
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C’était ma Semaine Twitter 4 de 2017, à la semaine prochaine.