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Ma Semaine Twitter 47 de 2018

La European Investment Conference (EIC) de CFA Institute et CFA Society France a eu lieu à Paris les 26 et 27 novembre. J’en avais parlé ici en rappelant qu’il y avait deux grandes familles de conférences : celle où les orateurs ont payé pour parler, et celle où ils n’ont pas payé pour parler.

L’EIC fait partie de la deuxième famille, qui me semble présenter plus d’intérêt pour les participants (qui, eux, paient pour participer). Avertissement : j’étais membre du comité d’organisation et n’ai pas eu à payer pour participer à la conférence (j’y ai même « travaillé », étant en charge de tweeter pendant les panels…). 

Le panel le plus intéressant à mes yeux était celui consacré aux lanceurs d’alerte (« whistleblowers » en anglais). Y participaient Stéphanie Gibaud et Peter Massey-Cook, le responsable de l’éthique pour la zone Europe, Moyen-Orient et Afrique chez State Street.

Stéphanie Gibaud est la lanceuse d’alerte qui travaillait chez UBS France qui, à partir de 2008 et jusqu’à son licenciement en 2012, avait posé des questions sur certaines pratiques qui lui semblaient illégales (notamment le démarchage par des banquiers privés d’UBS Suisse de clients français sur le territoire français).

Je rappelle que dans le procès UBS qui s’est tenu récemment à Paris, la justice française a requis une amende de 3,7 milliards d’euros à l’encontre d’UBS AG, pour « des faits massifs, d’une ampleur exceptionnelle, au caractère systématique ». Je rappelle aussi qu’un des avocats d’UBS, Denis Chemla, avait, selon La Tribune, dénié aux différents lanceurs d’alerte ce statut, les qualifiant de « repris de justices recyclés ». Verdict le 20 février 2019.

Qu’a dit Stéphanie Gibaud durant le panel de l’EIC ? Que le lanceur d’alerte était très seul en France ; que faire face à une multinationale aux moyens juridiques illimités était une très rude épreuve ; qu’il ne lui semblait pas nécessaire de rémunérer les lanceurs d’alerte (comme on le fait couramment aux Etats-Unis par exemple, voir ci-dessous) mais qu’il fallait mettre en place une politique anti-représailles ; que 6 ans après son licenciement, elle n’avait pas retrouvé de travail ; que le lanceur d’alerte est « radioactif », car plus personne ne veut l’approcher. 

Vous pouvez accéder à ce panel (en anglais) en cliquant sur le lien dans le tweet ci-dessous.

Stéphanie Gibaud est l’auteure de La femme qui en savait vraiment trop (version Kindle ici) et de La traque des lanceurs d’alerte (version Kindle ici).

De l’autre côté de l’Atlantique, les lanceurs d’alerte sont rémunérés. Parfois très bien. Prenons l’exemple de Bradley Birkenfeld. Salarié d’UBS aux Etats-Unis, ce banquier privé fut poursuivi par la justice américaine pour avoir aidé à un de ses clients à frauder le fisc en transférant 200 millions de $ en Suisse. 

Après avoir quitté UBS, Birkenfeld collabora avec le ministère de la Justice dans le cadre d’une loi, le Tax Relief and Health Care Act, permettant aux lanceurs d’alerte de toucher jusqu’à 30% des sommes recouvrées grâce à leur collaboration. 

En 2009, UBS accepta de régler une amende de 780 millions de $, dont 104 millions (environ 91 millions d’€ au taux de change actuel) revinrent à Birkenfeld via l’Internal Revenue Service (le fisc américain).

J’ai retrouvé quelques réactions de médias français : pour Le Parisien, Birkenfeld a touché 104 millions de $ pour retourner sa veste ; pour Paris Match, Birkenfeld est le « roi des lanceurs d’alerte » qui a fait tomber le secret bancaire suisse.

Pour la version française du Huffington Post, Birkenfeld est 

un type vénal -il l’admet-, une grande gueule sympathique à qui on confierait son argent, mais rien de plus personnel. Pas tout à fait le Don Quichotte qu’il aimerait qu’on voit en lui.

(Personnellement, je ne confierais pas mon argent à Birkenfeld.)

L’article du Huff Post est fascinant : Birkenfeld a mis en place une impressionnante stratégie de relations publiques pour promouvoir son livre (Lucifer’s Banker, version Kindle ici, ou, dans sa version française, Le banquier de Lucifer, format Kindle ici) et sa personne. 

Jetez un oeil sur son site internet : les Etats-Unis sont bien le pays de Phineas Taylor Barnum (« The Greatest Showman ») et on continue d’y appliquer ses recettes. 

Stéphanie Gibaud d’un côté, Bradley Birkenfeld de l’autre, deux mondes totalement différents.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 47 de 2018.

Désalignement d’intérêts

On parle généralement plutôt d’alignement d’intérêts : c’est par exemple le discours du gérant de fonds quand il vous présente sa commission de performance. « Quand je bats l’indice, je touche une partie de la surperformance, et vous le reste. Nos intérêts sont a-li-gnés. » 

Bon, si vous avez déjà passé du temps sur ce blog, vous savez tout le mal que je pense de la commission de surperformance telle qu’elle se pratique en Europe : elle est outrageusement en faveur de la société de gestion car cette dernière n’est pas pénalisée en cas de sous-performance. Pile je gagne, face tu perds.  » Nos intérêts sont dé-sa-li-gnés. »

Josh Brown est la rock star de FinTwit, la twittosphère financière, avec son million d’abonnés. Il dirige Ritholtz Wealth Management, un Registered Investment Advisor aux Etats-Unis et publie un blog très suivi, The Reformed Broker

Dans un récent post, il mentionne une pratique répandue des broker-dealers (qui n’ont pas vis-à-vis de leurs clients les mêmes obligations que les registered investment advisors) consistant à leur consentir un prêt gagé sur leur portefeuille, y compris celui qui sert à financer leur futur retraite.

Ces prêts représentent aujourd’hui 200 milliards de $ et pourraient donner lieu à des scènes aussi douloureuses que les évictions de propriétaires subprimes incapables de rembourser leurs emprunts après 2008.

Avec les mêmes conséquences tragiques, puisqu’en cas de non-remboursement des prêts, ce sont les actifs financiers destinés à financer la retraite qui seront saisis par les broker-dealers. Et ce sera bien plus facile que d’expulser une famille de son logement pour le vendre, puisqu’il suffira de liquider le portefeuille boursier.

Que veut dire Brown ? Que les intérêts de certains intermédiaires et ceux de leurs clients ne sont pas toujours alignés.

Brown l’exprime de façon très imagée :

Pour un tradeur d’options, la solution de tout problème passe par les options. De même, les courtiers d’assurance vie voient l’assurance comme la réponse à tout […]. Pour celui qui a un marteau, tout ressemble à un clou. [To the man with a hammer, everything looks like a nail.]

Dans le secteur des services financiers, la plupart de vos contacts (même quand ils se définissent comme des « partenaires ») ne sont pas là pour défendre vos intérêts. Ils sont là avant tout pour défendre les leurs, qui peuvent être à l’opposé des vôtres.

Un des sujets les moins discutés dans notre pays me semble être celui du standard qui régit la relation entre le client final et son fournisseur (votre conseiller bancaire, votre agent d’assurances, votre courtier d’assurances, votre conseiller en investissement financier) et de l’impact des incitations financières sur le comportement des individus en position de dispenser un conseil.

C’est pourtant une conversation essentielle. 

Deux questions fort simples à poser à votre « conseiller » la prochaine fois que vous le verrez :

  • Que me coûtent vos prestations ?
  • Qui vous paye ?

L’alpha de Warren mis en équation

Depuis que les outils de calcul le permettent, il est aisé de reconstituer statistiquement la performance passée de tout instrument financier à partir de quelques régresseurs.

Et depuis que le smart beta est à la mode, on utilise les facteurs identifiés par la recherche universitaire comme régresseurs, puisqu’il est aisé de s’exposer à ces facteurs via des ETF.

Warren Buffett est un investisseur universellement adulé en raison du parcours boursier de Berkshire Hathaway (BH), le véhicule coté qui lui sert à prendre des participations.

Trois associés d’AQR Capital Management (Andrea Frazzini, David Kabiller, CFA, et Lasse Heje Pedersen) ont reconstitué les sources de performance statistiques de Berkshire Hathaway dans un article paru dans le dernier numéro du Financial Analysts Journal, édité par CFA Institute.

Cette excellente publication (attention, c’est du contenu de recherche, assez peu divertissant et en anglais) est accessible gratuitement en ligne.

Les féru.e.s de recherche pourront lire la totalité de l’article, je vais me contenter d’en résumer les conclusions.

Les auteurs rappellent tout d’abord que de nombreuses études ont cherché à identifier les sources d’alpha de Warren Buffett, mais que les primes de risque traditionnelles (marché, taille, value et momentum) ne permettaient pas d’expliquer cet alpha.

Il faut dire que la performance de Buffett est spectaculaire :

Un dollar investi dans Berkshire Hathaway en octobre 1976 (date de démarrage de notre analyse) valait plus de 3 685 dollars en mars 2017 (date de fin de notre analyse). Sur cette période, l’action Berkshire a enregistré une performance annuelle moyenne de 18.6% au-delà de celle de l’US T-bill, soit significativement plus que la surperformance moyenne du marché actions (7,5%).

Cette surperformance s’est accompagnée d’une volatilité très supérieure à celle du marché : 25,3% contre 15,3%, résultant néanmoins en un ratio de Sharpe bien meilleur pour Berkshire (0,79 contre 0,49 pour le marché).

L’alpha par rapport aux facteurs de risque traditionnels (marché, taille, value et momentum) est très élevé, mais une fois les expositions aux facteurs de risque « betting against beta » (BAB dans le jargon) et « quality minus junk » (QMJ) contrôlées, il devient non significatif.

Une stratégie BAB consiste à créer un portefeuille qui détient des titres à beta faible, en utilisant du levier pour atteindre un beta de 1, et qui vend des titres à beta très élevé, en utilisant du levier négatif pour en ramener le beta à 1.

Une stratégie QMJ consiste à créer un portefeuille qui détient des titres de bonne qualité et qui vend des titres de mauvaise qualité. La société de qualité est profitable, croît et elle est bien gérée ; la société de mauvaise qualité n’est pas profitable, ne croît pas et a un management médiocre.

Ces deux facteurs sont très utilisés par AQR Capital Management dans sa gestion.

Si l’on résume en bon français : la source de performance de Berkshire provient de l’exposition à ces deux facteurs, à savoir à des sociétés bon marché, sûres et de qualité ; avec une forte dose d’endettement : les auteurs estiment en effet le levier à 1,7 pour 1.

Ils ont enfin décomposé la performance entre ce qui provenait des participations dans les sociétés cotées et ce qui provenait de la détention de sociétés non cotées, pour arriver à la conclusion que c’était la partie cotée qui avait le mieux marché.

La performance de Berkshire proviendrait donc selon eux plus de la sélection des titres que de l’impact sur le management des sociétés.

En clair : ce n’est pas la chance qui explique la performance de Buffett, mais son adhésion constante et sur très longue durée aux grands principes de Graham et Dodd, à savoir l’importance à accorder à la valorisation et à la qualité des sociétés.

« En 2018, en revanche, nous aurions dû bien performer »

J’ai parlé la semaine dernière de Carmignac Patrimoine au détour d’une vignette sur Barry Ritholtz (voir ici, Le beurre et l’argent du beurre).

 On retrouve ce fonds dans un article de Marie-Christine Sonkin sur les fonds patrimoniaux paru dans Les Echos (Bourse : peut-on encore faire confiance aux fonds patrimoniaux ?).

Elle y interroge Didier Saint-Georges, membre du comité d’investissement de Carmignac Gestion, sur les raisons de la très mauvaise performance de Carmignac Patrimoine depuis le début de l’année (-10,42% au 22/11/2018 pour la part A € Acc), et de la très moyenne performance du même fonds depuis 2009.

L’exercice de justification d’une mauvaise performance est certes toujours difficile, mais j’ai trouvé les arguments à la fois inquiétants et divertissants.

Première inquiétude : la réactivité du fonds avait besoin d’être améliorée. Ah.

Carmignac Patrimoine a été créé en 1989, ses encours ont atteint un sommet à 26 milliards d’euros en 2010 (d’après l’article), ce qui en faisait le plus gros fonds d’Europe. Et le fonds n’était pas assez réactif ? Mince.

Deuxième inquiétude : si l’on en croit Didier Saint-Georges, Carmignac Patrimoine n’était auparavant pas outillé pour gagner de l’argent quand le marché baissait.

Mais que s’est-il donc passé en 2008, quand le fonds a fini en légère hausse (+0,01% pour la part A € Acc) quand les marchés actions étaient tous en très forte baisse (-40,71% pour le MSCI World, -42,19 % pour le MSCI ACWI et -53,33% our le MSCI Emerging Markets, en dollar) ?

J’attends avec impatience des détails sur le « dispositif » sur lequel la journaliste n’a pas interrogé Saint-Georges.

Quant à ce qui m’a beaucoup diverti, c’est cette phrase : « En 2018, en revanche, nous aurions dû bien performer ».

Eh oui, et si les poteaux de Glasgow n’avaient pas été carrés, l’ASSE aurait battu le Bayern München le 12 mai 1976.

Heureusement, le long bull market des actions et des obligations de 2009 à fin 2017 est peut-être fini, et la gestion patrimoniale (qu’incarne Carmignac Patrimoine ?) doit retrouver son attractivité.

Didier Saint-Georges nous annonce même en avant-première quand le marché baissier se terminera (c’est moi qui souligne en gras) :

[N]ous disposons de 25 % de liquidités dans notre portefeuille, ce qui nous permettra de nous repositionner rapidement en 2019 lorsque le marché aura atteint un point bas.

Bon, j’espère que les équipes de gestion de Carmignac Gestion seront meilleures pour identifier la date de fin du marché baissier qu’elles ne l’ont été pour identifier le début et la fin du marché haussier.

Je rappelle par ailleurs que mon foyer fiscal détient encore quelques parts de Carmignac Patrimoine dans un contrat d’assurance vie, achetées à une époque (révolue j’espère) où j’achetais la performance passée.

Ne le dites pas à ma femme (qui ne lit pas ce blog), c’est dans un de ses contrats.

Tempérament et placements

Daniel Grioli est un excellent blogueur australien (son blog, Market Fox, est ici). 

Son dernier post est consacré au tempérament, qui détermine une bonne partie de la réussite quand on investit. Le tempérament influe sur le processus de décision.

Le tempérament, dans le contexte de l’investissement, c’est la façon dont on gère l’incertitude inhérente aux décisions.

Le « bon » tempérament comporte les ingrédients suivants :

  • La curiosité : le bon investisseur apprend sans arrêt. En lisant.
  • La flexibilité : en raison de l’incertitude inhérente à l’exercice d’investir, il faut savoir changer d’avis.
  • Le fait d’être contrariant : Daniel traitera les ingrédients à partir d’ici dans un autre post.
  • La patience
  • La connaissance de soi
  • La maîtrise de soi
  • L’utilisation d’un raisonnement probabiliste
  • L’attitude vis-à-vis des erreurs
  • La façon de mesurer le succès
  • La façon de traiter les autres

Qui c’est qui panique ?

Parmi les nombreuses Cassandre prédisant l’apocalypse indicielle, un des narratifs populaires disait à peu près ceci : « les investisseurs en fonds indiciels n’ont jamais connu de baisse depuis 2009, à la première correction, ils paniqueront et vendront en masse, ce qui accentuera la baisse. »

On trouvera un exemple récent ici (C’est quand même pas l’apocalypse).

Même si en octobre ce n’était quand même pas l’apocalypse non plus, les marchés ont été assez secoués.

Comme le dit si bien Warren Buffett, c’est quand la mer se retire qu’on voit qui se baignait nu. Alors, qui n’avait pas de maillot de bain en octobre ?

Si l’on en croit les statistiques de collecte de Morningstar aux Etats-Unis, ce sont plutôt les détenteurs de fonds gérés activement : collectivement, ils ont vendu pour 46 milliards de $. Là où les fonds indiciels ont enregistré une collecte nette positive de près de 17 milliards de $.

Encore raté pour les Cassandre.

Dans ma semaine Twitter 47 de 2018, il a été question de La femme qui en savait vraiment trop et de La traque des lanceurs d’alerte ; de Lucifer’s Banker et Le Banquier de Lucifer. Ces livres de Stéphanie Gibaud et de Bradley Birkenfeld peuvent être commandés en cliquant sur les images ci-dessous.

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

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Je ne suis pas habilité à donner dans ce blog des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas ici pour cela.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant. 

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

A vous de voir avec quel type d’intermédiaire vous préférez travailler : un aligné, ou un désaligné (voir ci-dessus). 

C’était ma semaine Twitter 47 de 2018. Sayōnara. さようなら.

3 réponses sur « Ma Semaine Twitter 47 de 2018 »

L’analyse AQR du track record de Buffett ne me semble pas pertinente:
1) Il est toujours possible d’analyser le passé et de dégager des facteurs explicatifs;
2) les facteurs long-shorts sont difficilement investissables, pouvoir offrir gratuitement leur prime de risque serait en soi un exploit;
3) les principes de Graham & Dodd sont l’intelligence, le travail et la prudence, pour Buffett et Munger c’est le sens commun; il est illusoire de penser qu’il soit possible de les mettre en équation afin de constituer un « facteur », encore moins investissable.

merci pour le lien à l’etude aqr sur l’analyse de performance de W Buffet; très intéressante mais laisse de coté le bénéfice offert par la capacité d’acheter des entreprises ou de leur prêter de l’argent (en période de crise globale ou de difficultés spécifiques)ou en en fixant soi même les conditions!
chacun sait que la perf se fait grâce au prix d’entrée et parfois celui ci fut largement en dessous du prix de marché.

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