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Ma Semaine Twitter 42 de 2018

Les 26 et 27 novembre prochains, c’est à Paris qu’il faudra être.

Pourquoi donc ?

Parce que les 26 et 27 novembre prochains, c’est à Paris que se tiendra la European Investment Conference de CFA Institute et de CFA Society France. Cet événement annuel existe depuis une dizaine d’années.

Dans le secteur de la gestion d’actifs, il y a schématiquement deux types de conférences : 

  1. Celles où les participants aux présentations, tables-rondes et autres ateliers ont payé pour parler (« pay to speak »). L’organisateur peut demander aux personnes qui viennent écouter et voir de payer, ou pas. Quand les intervenants paient pour parler et les délégués paient pour écouter parler des gens qui paient pour parler, c’est intéressant pour l’organisateur. A mon avis, ça l’est moins pour tous ceux qui paient.
  2. Celles où les participants aux présentations, tables-rondes et autres ateliers ont été choisis par l’organisateur en fonction de l’intérêt qu’ils présentaient. Pour venir les écouter, il faut payer. Pour que les délégué.e.s acceptent de payer, il faut leur en donner pour leur argent.

La European Investment Conference de CFA Institute et CFA Society France appartient à la deuxième catégorie : en y assistant, vous en aurez pour votre argent. 

Qu’on en juge : 

  • Vous pourrez assister à une table-ronde sur les lanceurs d’alerte, à laquelle participera Stéphanie Gibaud, qui a travaillé chez UBS France. Elle parlera du prix à payer quand on est un lanceur d’alerte. Il est élevé.
  • Vous pourrez assister à une autre table-ronde sur la gestion d’actifs de demain avec Naïm Abou-Jaoudé de Candriam, Pascal Blanqué d’Amundi, Marie E. Dzanis de Northern Trust Investments et Louis-Vincent Gave de Gavekal.
  • Vous pourrez également participer à différents ateliers : comment analyser les obligations vertes, comment utiliser l’intelligence artificielle et l’apprentissage machine pour développer des produits d’investissement, comment améliorer les performances d’un groupe en utilisant les acquis de la neuroscience.

Jetez un oeil par vous-même au programme complet, il est ici.

L’atelier sur la gestion d’actifs de demain est particulièrement prometteur, d’autant que ça ne s’arrange pas pour la gestion active aux Etats-Unis.

L’excellent spécialiste des ETF de Bloomberg, Eric Balchunas, a tweeté le 16 octobre dernier les données sur les flux depuis le début de l’année : 200 milliards de $ de collecte nette pour les ETF, 130 milliards pour les fonds traditionnels indiciels, 95 milliards de décollecte pour les fonds traditionnels gérés activement, et 2 milliards de décollecte pour les hedge funds.

Et pourtant, ça devait être l’année des stock pickers.

Un bref commentaire sur le scandale CumEx (l’arnaque à l’arbitrage de dividendes) dévoilé par plusieurs médias européens dont Le Monde. C’est technique. Les infographistes du Monde ont fait un super travail de pédagogie.

C’est absolument désolant, et le plus désolant, c’est que c’est à peu près passé inaperçu. C’est technique, c’est abstrait. Et pourtant, c’est du gangstérisme en gants blancs. Rendu possible par des avocats et des banquiers. Tout ça me fait penser au mot fameux de Napoléon à Talleyrand.

Je laisse le Résistant-Qui-Représente-Sept-Millions-De-Français le rappeler.

Attendons les résultats des enquêtes pour voir quelles banques ont prêté leur concours à cette gigantesque fraude. Elles doivent trembler après avoir entendu Gérald Darmanin, le ministre des comptes publics, déclarer martialement : « Si les infractions sont confirmées, nous serons intraitables. » Intraitables.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 42.

C’est quand même pas l’apocalypse

Hmmm, voilà un début bien solennel pour une semaine Twitter. Pas de courges, pas de tomates, pas de parasites, pas d’éléphant. Je vais tâcher d’y remédier.

Connaissez-vous Coin Coin ? C’est le héros de l’hilarante série réalisée par Bruno Dumont et diffusée par Arte en 2014 pour la saison 1 (P’tit Quinquin) et en 2018 pour la saison 2 (Coin Coin et les z’inhumains).

Tout au long des quatre épisodes de la saison 2, on retrouve une phrase culte (pour moi au moins) : « c’est quand même pas l’apocalypse », sous laquelle je vais dorénavant placer la rubrique dans laquelle je recense les arguments les plus affligeants contre la gestion indicielle.  

Quand ce n’est pas un gérant actif, on trouve toujours un journaliste pour reprendre les idées reçues. Il suffit de les enrober dans un titre en forme de clin d’oeil, et le tour est joué.

C’est ce qu’a fait Patrick Jenkins, qui est financial editor au Financial Times.

Le titre de son papier ? Will Vanguard be at the forefront of the next market downturn ? Vanguard sera-t-il à l’avant-garde de la prochaine correction des marchés ?

Qu’y affirme Jenkins ?

Que le boom de la gestion indicielle est « parfaitement logique », parce que les marchés montent depuis 2009. Ah. Ben oui Patrick, mais ça, on ne le sait pas depuis 2009, on le sait rétrospectivement, comme beaucoup de choses sur les marchés financiers.

Donc, comme les investisseurs sont des visionnaires, ils ont choisi de s’exposer à une hausse qu’ils avaient anticipée via des véhicules d’investissement peu coûteux plutôt que de payer cher un gérant actif qui a moins de possibilités de se distinguer dans la hausse.

Ajoutez à cela le fait que la technologie a rendu la tâche des sociétés de gestion encore plus facile en matière opérationnelle (ah bon ?)  et a permis aux investisseurs d’acheter et vendre les fonds (les ETF je suppose) avec des frictions minimales, « il n’est pas surprenant que le secteur ait enregistré une croissance record ».

Mais que se passera-t-il le jour où ces deux moteurs (la hausse des marchés et les progrès de la technologie) auront des ratés ?

« Euh, Carpentier Patrick, quand même pas l’apocalypse ? »

Jenkins hasarde une prédiction : il ne se passera pas longtemps avant une répétition de la correction sur les marchés actions dont j’ai parlé dans l’introduction de ma semaine Twitter 41.

Et nous met en garde quand la baisse se matérialisera :

C’est à ce moment que le monde va découvrir les conséquences jusque là non testées de l’existence d’un énorme secteur de la gestion indicielle.

Jenkins rappelle la concentration des grands indices américains et s’inquiète : que se passera-t-il quand tous les fonds vendront en même temps ? (J’ai un élément de réponse : les marchés baisseront.)

Jenkins affirme ensuite que la montée en puissance de la gestion indicielle a alimenté la hausse des marchés depuis trop longtemps (je dis bien « affirme », car rien dans son article n’appuie cette assertion). 

Puisque c’est la gestion indicielle qui a fait monter les marchés, alors c’est la gestion indicielle qui les fera baisser, et même en accentuera la baisse. Et en plus, les ordres stop loss des investisseurs qui se déclenchent en cas de baisse supérieure à un seuil pré-déterminé vont encore peser sur les marchés. Ca ressemble vraiment de plus en plus à une apocalypse indicielle.

Euh, Patrick, les ordres stop-loss de quels investisseurs ? Ceux qui sont dans des véhicules indiciels ? Dans des fonds gérés activement ? Les particuliers ? Les professionnels ? Les quants ? Les CTA ? Les trend followers ? Les investisseurs positionnés sur le facteur momentum ? Moi ? Toi ?

Tenez-vous bien : en plus, en cas de baisse, les fonds indiciels ne pourront pas faire ce que pourrait faire un bon gérant actif : acheter de manière opportuniste les valeurs les plus massacrées.

Euh Patrick, en cas de forte baisse, le bon gérant actif ne pourra acheter de manière opportuniste les valeurs soldées que s’il a beaucoup de liquidités, car il est fort probable que certains de ses propres clients voudront vendre leurs parts et qu’il lui faudra vendre des titres pour honorer les rachats. Non ?

Conclusion de Jenkins :

Pour les critiques de cette société en forte croissance [Vanguard], dont la structure empêche toute visibilité sur son fonctionnement, le danger est que d’une manière ou d’une autre l’un des plus grands gérants d’actifs au monde soit à l’avant-garde de la prochaine correction.

Bon, heureusement que le papier de Jenkins est paru dans la rubrique Opinion, car ce n’est que cela : une opinion. On ne sait pas qui sont les « critiques » que Jenkins mentionne, l’impression qu’il me donne, c’est qu’il parle en son nom propre et qu’il n’aime pas beaucoup la structure mutualiste de Vanguard. C’est évidemment son droit.

Pour être le meilleur, sois moyen

Voilà un des paradoxes les plus intéressants que je connaisse.

Dès le lancement du premier fonds indiciel, les détracteurs se sont emparés de l’idée qu’aucun investisseur ne se contenterait de la performance forcément « moyenne » promise par ces produits. 

Edward C. Johnson III, alors patron de Fidelity, avait déclaré en 1976 :

Je ne peux pas croire que la majorité des investisseurs se satisferont de performances moyennes. L’objectif, c’est d’être le meilleur.

40 ans après, c’est sa fille, Abby, qui dirige la société Fidelity, et qui lance les premiers fonds indiciels à frais de gestion zéro (voir ici, Officiel : la gestion ne vaut plus rien).

Michael Batnick, CFA, est le directeur de la recherche de Ritholtz Wealth Management. Dans un article consacré à son récent livre (voir ci-dessous) publié sur le site de l’American Association of Individual Investors, il a eu cette parole profonde :

Alors, par quel miracle un élève moyen peut-il se retrouver en tête de classe ?

Tout simplement parce que, en moyenne, la gestion active sous-performe la gestion indicielle (le baromètre semestriel de Morningstar le montre, voir mon article à ce sujet ici).

Mais qu’il y a toujours des gérants actifs qui surperforment sur une certaine durée (généralement courte).

Mais que ce ne sont jamais les mêmes d’une période à l’autre.

Alors que le fonds qui vise à répliquer la performance d’un indice y arrive généralement fort bien (aux frais près). Il est moyen. Tout le temps.

Et ainsi, sur longue durée, être moyen tout le temps lui permet de se retrouver dans le peloton de tête.

Répétez 100 fois la phrase suivante : le produit d’investissement moyen tout le temps termine généralement le marathon bien classé.

Batnick vient de publier Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments, un livre consacré aux plus grosses erreurs de quelques sommités du monde de l’investissement (Warren Buffett, Jack Bogle, Bill Ackman).

Le gratuit, c’est cher

Barry Ritholtz est une des stars de l’evidence-based investing aux Etats-Unis. Il bénéficie d’une forte présence médiatique (chroniqueur et hôte du podcast Masters in Business sur le site Bloomberg). Il est à ses heures perdues le fondateur et patron de Ritholtz Wealth Management, un Registered Investment Advisor (c’est-à-dire un intermédiaire ayant l’obligation de placer sa relation avec ses clients sous le standard fiduciaire, beaucoup plus exigeant que le standard s’appliquant aux broker-dealers). 

Dans un post récent, il revient sur la distinction entre peu cher et gratuit en matière de gestion et de conseil financier.

Un produit d’investissement peu chargé en frais est dans l’intérêt de son détenteur, puisqu’il lui revient une partie plus importante de la performance. Un produit gratuit, quand il est offert par une entité à but lucratif, a nécessairement un coût pour son acheteur. 

Rithotz résume son point de vue sur la gratuité dans les services financiers ainsi (je ne traduis pas, c’est assez simple à comprendre) : 

In financial services, free is bullshit.

Un fonds à frais de gestion zéro (voir ici, Fonds indiciels à frais zéro, épisode 2) est un produit d’appel : Fidelity espère que vous investirez dans des fonds gérés activement ayant des frais de gestion élevés après que vous aurez investi dans ses fonds indiciels à frais de gestion zéro. 

Robinhood, le courtier en ligne qui cible les millennials en leur permettant d’acheter et vendre des actions, des ETF et même des bitcoins sans frais de courtage (voir ici, Quand c’est gratuit, tu es le produit) réalise 40% de son chiffre d’affaires en vendant à des tradeurs haute fréquence le carnet d’ordres de ses clients. Et omettait de le mentionner jusqu’à une époque très récente sur son site internet.

Quant à Charles Schwab, dont le roboadvisor Schwab Intelligent Portfolios est gratuit, il impose dans les différents profils accessibles de détenir un poche investie en fonds monétaires. Des fonds monétaires gérés par Schwab, avec des frais de gestion non nuls. Ce que je te donne d’une main, je le reprends de l’autre de façon indolore.

SPIVA : les éditions se suivent et se ressemblent

SPIVA est l’acronyme de S&P Indices vs Active, à savoir indices S&P contre gestion active.

Cette étude compare depuis plus de 15 ans la performance des fonds gérés activement à celle d’indices représentatifs de leur stratégie d’investissement.

Je rappelle que la performance d’un indice ne comporte aucun frais, elle n’est donc pas atteignable pour les investisseurs. On peut chercher à la répliquer en investissant dans un véhicule indiciel (ETF ou fonds traditionnel), qui facturera des frais venant en déduction de la performance délivrée à l’investisseur.

Les résultats à fin juin 2018 de l’étude SPIVA pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis viennent d’être publiés, et ils ressemblent aux précédents : exécrables pour la gestion active.

Premiers enseignements : plus la durée d’analyse est longue, et plus la gestion active sous-performe.

Le graphique ci-dessous indique le pourcentage de gérants actifs sous-performant l’indice de référence affecté par S&P Don Jones Indices à leur catégorie. L’axe vertical permet de lire le pourcentage. L’axe horizontal permet de lire la durée d’analyse (de 1 an à gauche à 15 ans à droite).

En bleu clair, les résultats (sans intérêt car la population des fonds est trop hétérogène) pour tous les fonds actions comparés à l’indice S&P 1500 (All Domestic Funds vs S&P  Composite 1500) ; en bleu foncé, les résultats pour  tous les fonds actions grandes capitalisations comparés à l’indice S&P 500 (All Large-Cap Funds vs S&P  Composite 500) ; en jaune, les résultats tous les fonds actions moyennes capitalisations comparés à l’indice S&P MidCap 400 (All Mid-Cap Funds vs S&P  MidCap 400) ; et enfin en marron, les résultats tous les fonds actions petites capitalisations comparés à l’indice S&P SmallCap 600 (All Small-Cap Funds vs S&P  SmallCap 600).

Pour les trois dernières catégories, sur 5, 10 et 15, plus de 80% des fonds ont sous-performé l’indice de référence. 80%.

Sur 15 ans et pour les mêmes catégories, plus de 90% des fonds actifs existant au début de la période d’analyse ont sous-performé l’indice de référence. 90%.

Les résultats détaillés par catégorie sont à l’avenant, y compris pour les fonds petites et moyennes capitalisations. Et pourtant, un narratif très répandu affirme que ces marchés étant moins couverts par les analystes financiers sont moins efficients et qu’il est possible pour les gérants actifs d’y briller. Ca ne se voit pas dans les chiffres.

Les résultats détaillés de l’étude SPIVA sont accessibles ici.

La bonne nouvelle, c’est que certains fonds battent les indices sur longue durée. La mauvaise nouvelle, c’est qu’il ne sont pas nombreux. Savez-vous les identifier avant la bataille ?

Causerie avec Jack Bogle

De 1933 à 1944, Franklin Delano Roosevelt, le Président des Etats-Unis, a expliqué et justifié son action lors de causeries radiophoniques (les causeries au coin du feu, ou fireside chats).

Pierre Mendès France, qui fut un éphémère président du conseil sous la IVème République, s’en inspira pour ses causeries radiophoniques du samedi.

Jack Bogle n’est pas un homme politique. Il a créé Vanguard, qui a véritablement révolutionné la gestion d’actifs aux Etats-Unis en permettant à des millions de personnes de s’exposer aux marchés financiers via des produits d’investissement peu chers. Il n’est plus très jeune (il a 89 ans), a une très longue expérience des marchés et une vision souvent tranchée que je partage dans les grandes lignes. 

Il a publié l’an dernier une nouvelle édition de son excellent livre The Little Book of Common Sense Investing. Cliquez ici pour la version papier et là pour la version Kindle.

Sa causerie radiophonique au coin du feu à lui prend la forme d’un entretien annuel avec Christine Benz, l’excellente éditorialiste de Morningstar spécialiste des finances personnelles.

Cet entretien qui a eu lieu lors de la récente conférence des Bogleheads, ces fans de Bogle, est restitué dans plusieurs courtes vidéos, dont voici une synthèse.

Un oligopole, c’est quand peu d’acteurs détiennent une part de marché très importante dans un secteur d’activités. C’est généralement mauvais pour la concurrence et les consommateurs.

En matière de gestion indicielle, l’oligopole est constitué de trois acteurs : iShares (BlackRock), Vanguard et SSGA (State Street Global Advisors) dont la part de marché est supérieure à 80%. Mais pour le moment, cet oligopole a été plutôt bénéfique aux consommateurs, puisque l’offre est de plus en plus riche et de moins en moins chère.

En matière de placements, le biais domestique consiste à accorder un poids disproportionné aux actions de son propre pays. Parce qu’on pense les connaître bien et qu’on se sent plus en sécurité.

Bogle assume parfaitement son propre biais domestique : depuis des années, il proclame qu’un investisseur privé américain n’a pas besoin de s’exposer à des actions de sociétés non américaines.

Ses arguments ? L’économie américaine est la plus importante et la plus dynamique au monde. C’est vrai. Les indices sont très diversifiés en termes sectoriels. C’est vrai. 

Bon, si vous êtes un investisseur français, inutile d’imiter Bogle en ne vous exposant qu’à des valeurs françaises. Diversifiez votre exposition actions, le monde est vaste.

Bogle n’a jamais été un grand fan des ETF. Pour lui, le fait que ces produits soient cotés comme des actions est un désavantage plutôt qu’un avantage : ça incite les investisseurs à multiplier les transactions, donc à chercher à timer le marché et à encourir des frais.

Il met un peu d’eau dans son vin en concédant à Christine Benz qu’on peut faire une utilisation légitime des ETF répliquant de grands indices diversifiés. Il continue néanmoins de préférer la structure qu’il appelle TIF (Traditional Index Funds, à savoir les fonds indiciels traditionnels, non cotés).

En revanche, il n’apprécie pas du tout les produits ultra ciblés (il parle de « marketing opportuniste »), comme l’ETF VEGAN dont j’ai parlé ici (Qui veut épargner l’abattoir à 13 animaux ?) ou les ETF à effet de levier, qui amplifient la hausse ou la baisse d’un indice sous-jacent.

Pas de ça chez nous

« Ca, ce sont les méchants fonds activistes. Et on n’en veut pas. D’ailleurs, les méchants fonds activistes ne passeront pas, car nous sommes protégés par la ligne Maginot d’un des meilleurs cadres en matière de gouvernance d’entreprise au monde.

Ce n’est pas moins qui le dis, c’est Agnès Touraine, la directrice générale de l’IFA, qui répondait aux questions de Bruno de Roulhac de L’Agefi. L’IFA, c’est l’Institut Français des Administrateurs.

Les activistes, ce sont des méchants : ils prennent une participation dans des sociétés pour lesquelles ils ont identifié un problème limitant leur valorisation boursière, et demandent à la société d’y remédier pour améliorer celle-ci.

Ils peuvent suggérer des licenciements (c’est mal, bien sûr), des ventes d’activités, des changements de management (le management n’est généralement pas d’accord). Et ils le font parfois via des campagnes de communication virulentes (c’est mal).

Tant que les activistes restaient aux Etats-Unis, les entreprises européennes étaient tranquilles. Mais voilà, ils arrivent en Europe. Et ils sont méchants, car ils veulent déstabiliser les entreprises. Ce qui inquiète Agnès Touraine.

D’autant plus quand leur stratégie s’accompagne de ventes à découvert pour faire baisser l’action, voire de dénonciations et d’attaques personnelles par voie de presse.

Et pourquoi tant de méchanceté ?

Rien de surprenant puisque ces fonds promettent en moyenne 20 à 25% de rendement à leurs actionnaires. Un taux de retour déraisonnable pour une entreprise.

Bon, comme le disait le regretté Charles Pasqua, « les promesses des hommes politiques n’engagent que ceux qui les reçoivent. »

Je ne sais pas de quelle manière cette promesse de rendements (annuels je suppose) de 20 à 25% est faite aux actionnaires. Elle semble avoir remplacé le mythique 15% de rendement qui semblait la norme il y a peu encore pour les méchants « fonds de pension ».

Il semble politiquement correct de ne pas aimer les fonds activistes ; de ne pas aimer les vendeurs à découvert ; et de ne pas aimer les fonds activistes qui sont également vendeurs à découvert. Pourquoi pas.

Il me semble cependant que tant les activistes que les vendeurs à découvert font généralement un travail d’analyse assez approfondi. Et qu’il existe des lois et des réglementations qui permettent de poursuivre les « dénonciations » et les « attaques personnelles par voie de presse » quand elles sont calomnieuses ; ou d’enquêter en cas de manipulation de cours.

Ca me semble largement suffisant pour faire face à l’hypothétique menace de ces vilains fonds.

Et pour conclure avec des données plutôt que des opinions à l’emporte-pièce, une récente étude sur les fonds activistes semble montrer que leurs « attaques » (je cite Agnès Touraine) ne servent à rien : ni en bien, ni en mal.

Mais ce n’est pas parce qu’ils ne servent à rien qu’il faut les interdire (ce qu’Agnès Touraine ne demande par ailleurs pas). S’il fallait interdire toutes les activités socialement inutiles, le secteur de la finance risquerait d’être soumis à une très sévère crise d’amaigrissement.

Dans ma semaine Twitter 42 de 2018, il a été question de Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments ; de P’tit Quinquin et de Coin Coin et les z’inhumains. et de The Little Book of Common Investing. Ces produits peuvent être achetés en cliquant sur les images ci-dessous.

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

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Je ne suis pas habilité à donner dans ce blog des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas pour cela.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller financier. Un conseiller financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant. 

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, ça s’appelle un vendeur, ou, dans le jargon financier, un courtier.

C’était ma semaine Twitter 42 de 2018. Sayōnara. さようなら. C’est quand même pas l’apocalypse.

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