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Ma Semaine Twitter #22 de 2018

Avec les beaux jours, je retrouve en fin de semaine mon jardin potager dans l’Oise. Il a beaucoup plu ces dernières semaines et j’espère que le mildiou n’aura pas raison de mes 50 pieds de tomate. Les orages n’ont pas affecté les fraisiers, qui nous ont donné de grandes joies le week-end dernier. En revanche, les oiseaux ont été bien plus rapides que nous et ont pillé le premier de nos trois cerisiers dès que les cerises ont commencé à rougir.

Le week-end dans le Vexin me permet de m’extraire du bruit et de la fureur des réseaux sociaux, et notamment du seul que je pratique assidûment, Twitter.

Je ne résiste néanmoins pas au plaisir malsain d’extraire du fumier récent une perle nauséabonde, produite par l’ancienne ministre et actuelle députée européenne Nadine Morano, se réjouissant de la disparition des Guignols de Canal+.

« Bête et méchant », c’est ainsi que se décrivait avec fierté Hara Kiri.

Dessin de couverture : Topor

 

Poursuivons dans le registre de la méchanceté.

Affreux, sales et méchants (Brutti, sporchi e cattivi) est un film hénaurme d’Ettore Scola, avec un génialissime Nino Manfredi.

Et dans la méchanceté et la bêtise version 2018, nous avons ceci : « Quelle joie ! Bien fait ! Pas d’enterrement, crémation directe ! »  « Crémation directe ! » La classe. « Crémation directe ! »

On vit décidément une drôle d’époque. Vivement samedi que je retourne au calme de mon jardin. Ah, et un dernier commentaire pour Mme l’intelligente-et-gentille-députée-européenne-que-le-monde-entier-nous-envie : ce qu’il y a de bien avec la télévision, c’est qu’il est toujours possible de l’éteindre quand une émission ne vous plaît pas. Et ce qu’il y a de bien avec Twitter, c’est qu’on y choisit les comptes qu’on suit (celui de Nadine Morano n’est pas dans ma liste).

Allez, un dernier petit coup de Guignols, pour la route (avertissement : cette vidéo contient des mots vulgaires).

Bienvenue dans ma semaine Twitter 22 de 2018.

Haro sur les fournisseurs d’indices

En anglais, il existe une expression qui n’a pas, à ma connaissance, d’équivalent en français : « blame game » (à savoir, littéralement, le « petit jeu de la critique »). C’est un peu la théorie de la victime émissaire de René Girard appliquée à la vie quotidienne (plus à ce sujet dans La violence et le sacré ou Le bouc émissaire).

Les malheurs de la gestion active (malheurs relatifs pour le moment, puisque la hausse des marchés, qui soulève tous les navires a plus que compensé la décollecte massive) ont ainsi de multiples responsables, qui ne sont jamais les gérants actifs eux-mêmes, mais toujours des tiers.

Principal coupable : la gestion indicielle. Les lecteurs de ce blog connaissent les arguments : les flux massifs se portant des fonds actions gérés activement vers les produits indiciels empêchent le bon fonctionnement des marchés, faussent les valorisations et soutiennent de manière indiscriminée les meilleures entreprises et les canards boiteux. Le capital est mal alloué, la gestion indicielle, c’est pire que le marxisme.

Faute de preuve sérieuse à l’appui de ces affirmations, les mêmes critiques de la gestion indicielle ont récemment trouvé un nouveau responsable à leur sous-performance collective : les fournisseurs d’indices (ce qui n’est jamais qu’une variation de la première salve de critiques, puisque les gérants indiciels répliquent les indices construits par les fournisseurs d’indices).

La décision de faire entrer une valeur dans un indice (ou de l’en retirer) aurait une influence sur son cours.

Dans un post paru sur le blog de BlackRock, Martin Small, le responsable d’iShares pour les Etats-Unis, s’inscrit en faux contre ces affirmations.

Pour mémoire, iShares est le premier émetteur mondial d’ETF et a donc intérêt à défendre le fait que les indices ne faussent pas le fonctionnement des marchés.

Pour Small, ce sont les investisseurs qui achètent et vendent des actions sur les marchés qui sont responsables de la fixation des prix.

Small rappelle en outre que les fournisseurs d’indices ne « choisissent » pas les valeurs qui vont entrer et sortir, mais appliquent les règles d’inclusion : ces dernières peuvent être liées à la capitalisation boursière, l’appartenance à un secteur, la possession de caractéristiques de style. Un indice correctement construit cherche à capturer les caractéristiques de son univers d’investissement.

C’est le marché (donc les investisseurs exprimant une opinion quant à la valorisation des titres, à savoir les investisseurs actifs) qui fait le reste.

Damned, il va falloir trouver un autre coupable. Nadine Morano, une idée ?

Comment, les Guignols seraient responsables des anomalies de valorisation sur les marchés actions ? Je me disais bien.

L’univers des actions et des obligations pour 0,1%

Les fonds indiciels sont une magnifique invention : ils donnent accès à des portefeuilles diversifiés (pas toujours, mais souvent) à des coûts généralement très inférieurs à ceux de la gestion active.

Et pour les investisseurs qui n’ont pas envie de se poser trop de questions en matière d’allocation d’actifs, il sera bientôt possible, avec 2 ETF gérés par Vanguard, de s’exposer à un indice global actions, via l’ETF Vanguard Total World Stock (VT, voir ici sa fiche Morningstar), et à un indice global obligations qualité d’investissement via le futur Vanguard Total World Bond ETF, qui sera lancé dans le courant du 3ème trimestre 2018.

Ce nouvel ETF investira dans Vanguard Total Bond Market ETF (BND, voir ici sa fiche sur le site Morningstar) et Vanguard Total International Bond ETF (BNDX, voir ici sa fiche sur le site Morningstar) et aura des frais annuels de 0,09%.

BND (voir ici sa fiche sur le site de Vanguard)  réplique l’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted et ses frais annuels s’élèvent à 0,05%. BNDX (voir ici sa fiche sur le sit de Vanguard) réplique l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate ex-USD Float Adjusted RIC Capped (couvert contre le risque de change en USD). et ses frais annuels s’élèvent à 0,11%.

Quant à VT (voir ici sa fiche sur le site de Vanguard), il a des frais annuels de 0,10% et réplique le FTSE Global All Cap Index, qui comporte des valeurs des marchés développés et émergents.

Vous trouverez ci-dessous sa fiche Trackinsight. Cette société française fournit des informations extrêmement utiles sur les ETF du monde entier (performance, tracking difference – différence entre la performance de l’ETF et celle de son indice sous-jacent -, écart de suivi, encours).

J’ai découvert à l’occasion d’une conférence qui s’est tenue à Paris le 6 juin 2018 un outil me permettant d’intégrer les fiches ETF de Trackinsight dans mes posts et je vais dorénavant en faire un usage régulier.

Pour moins de 0,10%, il sera donc possible d’avoir une très forte diversification sur les 2 principales classes d’actifs.

Bon, ça concerne pour le moment les seuls Etats-Unis, mais ce produit finira bien par arriver en Europe. Y aura-t-il alors un assureur vie dans la salle pour le référencer dans ses contrats ?

L’avenir radieux des ETF selon BlackRock

Encore BlackRock. Le plus gros gérant d’actifs au monde, grâce notamment aux ETF iShares, vient de publier une étude estimant le potentiel de croissance des fonds indiciels cotés à l’horizon 2023. (C’est demain, un an avant les J.O de Paris.)

A la limite, peu importe le résultat (12000 milliards de $ d’encours dans les ETF en 2023, contre moins de 5000 milliards aujourd’hui), c’est le raisonnement qui importe.

Selon BlackRock, la croissance sera forte pour 4 raisons :

  1. Les investisseurs en produits indiciels (« passifs ») sont actifs : ils utilisent les ETF comme des briques pour exprimer leurs préférences, qu’il s’agisse d’ETF traditionnels répliquant des indices capipondérés, ou d’ETF factoriels. Pourquoi ? Parce qu’ils sont de plus en plus nombreux à avoir compris que c’est l’allocation d’actifs qui prime en matière d’investissement, et qu’il importe d’utiliser des véhicules d’investissement peu chers pour répliquer l’allocation d’actifs cible.
  2. Partout, les investisseurs sont de plus en plus sensibles aux frais : c’est vrai des investisseurs institutionnels comme des particuliers autonomes.
  3. Le marché du conseil financier se transforme : le mouvement a débuté aux Etats-Unis, où de plus en plus de conseillers financiers abandonnent le modèle traditionnel des commissions versées par les fournisseurs de produits au profit d’un modèle où c’est le client qui paie le conseiller. Cette tendance de fond incite les conseillers à préconiser les produits les moins chers à leurs clients.
  4. L’évolution du marché du trading obligataire favorise les ETF obligataires, plus efficients : la liquidité des marchés obligataires se réduit, là où la structure des ETF permet d’acheter et de vendre pour de gros montants avec une liquidité beaucoup plus satisfaisante que celle des sous-jacents, et pour des frais très inférieurs. 

BlackRock considère que le potentiel de croissance des ETF est considérable en Europe, en dépit de plusieurs handicaps : peu de transparence sur les transactions, des marchés de capitaux fragmentés et des modalités de rémunération du conseil peu favorables (« adverse advisory compensation models »).

Mais ces handicaps ne semblent pas insurmontables : il est possible que plus de pays interdisent les rétrocessions ; les transactions en ETF, qui étaient très majoritairement de gré à gré avant 2018, sont de plus en plus nombreuses à faire l’objet de publication ; et le standard européen UCITS (Undertakings for the Collective Investment of Transferable Securities) est susceptible d’attirer de plus en plus d’investisseurs, y compris extra-européens.

Couvrez ces frais, que je ne saurais voir

Quand on place son épargne, on n’a généralement pas envie de savoir combien ça nous coûte. D’abord parce que toute la distribution de produits d’investissement est organisée pour laisser croire à cette merveilleuse fiction selon laquelle ça ne coûte rien, puisqu’on ne reçoit jamais de facture à payer.

Et puis, il faut l’avouer, ça nous arrange de croire que ça ne coûte rien. Les factures, c’est ennuyeux. Et puis je n’y connais rien. Qui suis-je pour savoir quel est le juste prix pour le pilotage d’un portefeuille ? Autant faire comme si ça ne coûtait rien et faire confiance aux experts, nos chers « conseillers ».

Steve Wendel, Ray Sin et Ryan O. Murphy de Morningstar se sont récemment intéressés à deux études sur le comportement des investisseurs vis-à-vis des frais.

La première étude (Expensive Choice: What Wall Street Can Learn From Costco) a été réalisée par Ray Sin et Ryan O. Murphy de Morningstar, et Angela Fontes et Mark Lush du NORC, une unité de recherche objective et non-partisane (selon ses propres termes) de l’Université de Chicago. L’étude a proposé à 3000 répondants aux Etats-Unis de choisir entre 3 ETF presque identiques, répliquant l’indice S&P 500, dont le nom avait été masqué pour éviter tout biais lié à la notoriété des produits. 

Seuls les frais des ETF étaient différents : 4 points de base (soit 0,04%) pour l’un, 9 points de base (soit 0,09%) pour l’autre (qui est donc plus de deux fois plus cher que le premier, et 40 points de base (soit 0,4%) pour le troisième (qui est donc 10 fois plus cher que le premier). Le choix rationnel aurait été d’investir en totalité dans le moins cher des 3 ETF.  Or seulement 42%  des sommes  investies se sont portées vers l’ETF le moins cher ; 31% vers l’ETF un peu plus cher ; et 27% vers l’ETF le plus cher.

3 « nudges » (ce terme anglais qui n’a pas d’équivalent satisfaisant en français s’applique à une technique visant à inciter un individu à modifier positivement son comportement) ont ensuite été testés : exprimer les frais en montant (dollars et cents) plutôt qu’en pourcentage ; montrer la performance annuelle de chaque produit plutôt que la performance cumulée ; ou modifier les instructions données aux participants en passant de « investissez comme vous le voulez » à « sélectionnez un seul ETF pour placer la totalité de votre argent ».

Les 2 premiers « nudges » n’ont pas produit des résultats statistiquement différents de ceux de la première expérience. Le troisième a fait diminuer la proportion des sommes investies dans l’ETF le plus cher de 7%. Les auteurs font l’hypothèse que laisser le choix entre plusieurs produits peut conduire à des comportements sous-optimaux.

L’autre étude a été réalisée par le régulateur britannique, la FCA, et décrite dans un document publié en mars dernier : Now you see it: drawing attention to charges in the asset management industry.

1000 investisseurs privés n’ayant pas de conseiller financier ont eu à choisir entre deux fonds gérés activement similaires en tous points, sauf en matière de frais. L’étude a mesuré les allocations des investisseurs entre les deux fonds proposés en fonction de la façon dont les frais leur étaient présentés.

Même avec une présentation claire des fonds, dans 27,2% des cas les investisseurs choisissaient le fonds le plus cher. Quand, avant le choix final, on affichait un avertissement aux investisseurs, leur demandant de relire les informations fournies et de bien comparer les frais, l’allocation dans le fonds le plus cher baissait de 6,2%. Et quand les données sur les frais des deux fonds étaient mentionnées sur la même page que l’avertissement, l’allocation dans le fonds le plus cher baissait de 10,5%.

Comment de tels comportements sont-ils possibles alors même que la tendance est à la baisse des frais des fonds aux Etats-Unis ? Sans doute parce que des forces extérieures au comportement (imparfait) des individus tirent les frais à la baisse : la concurrence entre acteurs, la montée en puissance de la gestion indicielle au détriment de la gestion active, les pressions des investisseurs institutionnels sur les sociétés de gestion.

En matière d’implications pour les investisseurs, on sait que certains d’entre eux sont très attentifs aux frais, et que d’autres n’y prêtent (et n’y prêteront jamais) aucune attention. Entre ces deux populations se trouve une masse considérable de particuliers dont le comportement pourrait être modifié par des « nudges » appropriés.

Mais il ne faut hélas compter ni sur les gérants d’actifs, ni sur les « conseillers » financiers rémunérés par les gérants d’actifs, pour cela. Peut-être sur les très rares conseillers financiers indépendants au sens de MIF2, à savoir ceux qui choisissent de n’être rémunérés que par leurs clients ?

Ca tombe bien, j’en connais un : il s’appelle Julien Coudert. Julien est un précurseur car il avait fait le choix d’être rémunéré exclusivement par ses clients dès la création de sa société, la Compagnie Saint Eusice, en 2013, plusieurs années avant l’entrée en vigueur de la directive MIF 2. N’hésitez pas à visiter son blog Kudu’s skeptical economics.

Avertissement : je connais très bien Julien et nous avons des projets en commun.

Si vous souhaitez approfondir le thème du « nudge », je vous recommande le livre de Richard Thaler et Cass Sunstein, Nudge: Improving Decisions About Health, Wealth, and Happiness. Ou, en version française, Nudge : la méthode douce pour inspirer la bonne décision.

Rendons maintenant à César ce qui est à César : le titre de cette vignette s’est bien entendu inspiré du Tartuffe de Molière. 

Couvrez ce sein, que je ne saurais voir.
Par de pareils objets les âmes sont blessées,
Et cela fait venir de coupables pensées.

Ne comparez pas les hedge funds aux actions

Cliff Asness est le co-fondateur d’AQR Capital Management, une société de gestion quantitative états-unienne. AQR CM met à la disposition des investisseurs des stratégies traditionnelles et alternatives dans des enveloppes de type mutual fund (OPCVM) et gérait 225 milliards de $ au 31 mars 2018.

Asness explique régulièrement pourquoi ça n’a aucun sens de comparer les résultats des hedge funds à ceux d’indices 100% actions. C’est pourtant ce que font nombre de commentateurs, qu’ils soient analystes, « pundits » habitués des plateaux télé, ou blogueurs.

C’est vrai qu’il est tentant de le faire depuis la crise financière de 2008, et notamment depuis la forte reprise des marchés actions ayant débuté en mars 2009 : les indices hedge funds sont à la traîne du S&P 500.

Oui mais voilà, la raison d’être des hedge funds n’est pas de faire aussi bien que les marchés actions quand ils montent, mais de protéger le capital confié par les investisseurs quand les marchés actions baissent et de participer pour partie à leur hausse. Mais pour partie seulement.

Pour autant, Asness ne considère pas que la performance globale des hedge funds soit satisfaisante. Il fait même l’hypothèse que ces fonds, en théorie gérés différemment des fonds traditionnels (dits « long only », à savoir exclusivement acheteurs de titres là où les hedge funds peuvent prendre des positions – short – leur permettant de bénéficier de la baisse des titres) sont en fait depuis le début des années 2000 de plus en plus semblables à ces fonds long only (mais avec des frais bien supérieurs).

Dans hedge fund, il y a « hedge », à savoir la notion de couverture. Le propre des hedge funds est (était ?) d’être couverts contre le risque de marché, en totalité ou en partie. Asness considère donc qu’il faut comparer la performance des hedge funds à celle d’un indice ayant un beta actions inférieur à 1.

C’est ce qu’il fait dans le graphique ci-dessous.

En bleu, l’évolution d’un indice de hedge funds long/short actions par rapport à 0,46 fois son exposition au marché actions (pourquoi 0,46 ? Parce que c’est l’exposition moyenne au marché – le beta – calculée par régression sur la période étudiée). Depuis 1994, les hedge funds ont fait largement mieux.

En rouge, l’évolution de ce même indice de hedge funds long/short actions par rapport à un indice du marché actions US (plus large que le S&P 500) calculé par Ken French : sous-performance de 1994 à 1999, surperformance de 1999 à 2009, sous-performance massive depuis 2009.

En vert, l’évolution de ce même indice de hedge funds long/short actions par rapport à un portefeuille composé de 60% d’actions et 40% d’obligations, qui est un peu le portefeuille-type aux Etats-Unis. 

Source : AQR Capital Management

 

Pour Asness, le graphique à analyser pour évaluer la performance moyenne des hedge funds long/short, c’est donc bien le graphique en bleu. Le dernier tiers du parcours est peu satisfaisant (la surperformance par rapport à 0,46 du beta de l’indice est nulle) mais ce n’est pas la catastrophe décrite par de nombreux commentateurs. 

En revanche, Asness estime que l’hiver arrive sur les hedge funds : même s’il ne dispose d’aucune donnée irréfutable pour étayer son opinion, il lui semble plausible que les hedge funds ressemblent de plus en plus à des fonds de stock picking traditionnels.

Et dans la mesure où la gestion actions active déçoit avec constance sur le long terme, ce n’est pas bon.

Dans ce post, il a été question d’Affreux, sales et méchants d’Ettore Scola ; de La violence et le sacré  et du Bouc émissaire de René Girard ; et de Nudge: Improving Decisions About Health, Wealth, and Happiness et Nudge : la méthode douce pour inspirer la bonne décision, que vous pouvez acheter en cliquant sur les images ci-dessous.

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

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Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas pour cela. Si vous avez des questions, consultez un conseiller financier. Un conseiller financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils.  Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, ça s’appelle un vendeur, ou, dans le jargon financier, un courtier.

C’était ma semaine Twitter 22 de 2018. Sayōnara. さようなら.

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