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Ma Semaine Twitter #23 de 2017

Que de changements en France en quelques semaines ! Un président de 39 ans élu sans le soutien d’un parti établi ; une assemblée nationale qui subira un lifting spectaculaire la semaine prochaine.

Tout ça dans un pays jugé incapable de se réformer.

Quel coup de torchon !

Coup de torchon, c’est un film admirable et très noir de Bertrand Tavernier sorti en 1981, avec les immenses Philippe Noiret et Isabelle Huppert et les excellents Jean-Pierre Marielle et Eddy Mitchell, d’après 1275 âmes de Jim Thompson.

« Notre » récent coup de torchon est pacifique et démocratique et j’espère qu’il en sortira le meilleur. Ca ne tient qu’à nous.

Bienvenue à toutes et à tous dans ma semaine Twitter 23 de 2017.

Réfléchissez avant d’arbitrer

L’activité est un des principaux ennemis de l’investisseur (le principal étant lui-même).

Les transactions ont souvent des coûts immédiats ou différés et de multiples études ont montré que plus l’activité transactionnelle augmentait, plus les performances diminuaient.

L’excellent Ben Carlson, CFA, fournit une liste de questions à se poser avant d’effectuer des transactions modifiant l’allocation d’actifs d’un portefeuille.

  • Des changements dans mes objectifs ou des changements personnels légitiment-ils les transactions que j’envisage ?
  • Qu’est-ce que ça changerait si je ne faisais rien maintenant et analysais de nouveau la situation dans quelque temps ?
  • Les changements que j’envisage sont-ils en phase avec mon processus d’investissement de long terme, ou suis-je en train de réagir à un phénomène de court terme ?
  • Est-ce qu’un changement dans mes attentes de rendement justifie un changement d’allocation d’actifs ou de stratégie ?
  • Que vais-je regretter le plus ? Effectuer des changements inopportuns ou ne rien faire et manquer une opportunité ?
  • Est-ce que je connais et comprends les valeurs que je détiens actuellement ?
  • Est-ce que je connais et comprends les valeurs que j’envisage d’acquérir ?
  • Si je construisais mon portefeuille en partant d’une feuille blanche avec des liquidités, est-ce que j’aurais les mêmes valeurs que celles que je détiens actuellement ?

Une troïka domine les ETF

Le marché des ETF est très concurrentiel. Et pourtant, les trois principaux acteurs pèsent 83% de ce marché aux Etats-Unis.

C’est le chiffre fourni par Rachel Evans, Dani Burger et Sabrina Willmer dans un excellent article publié sur le site de Bloomberg, intitulé « The Passive War » (« La guerre de l’indiciel »).

Les trois poids lourds sont iShares (appartenant à BlackRock), Vanguard et State Street.

Comment existe-t-on dans l’ombre gigantesque de cette troïka ? 

Avant tout en lançant des produits de niche, surfant sur une thématique boursière en vogue : les journalistes donnent en exemple plusieurs ETF liés aux valeurs biotechnologiques, mais montrent combien il est difficile d’atteindre le point mort, situé à 50 millions de $, et quand on l’a atteint, de s’y maintenir.

Il y a plus de 2000 ETF cotés aux Etats-Unis, et le nombre de produits arrêtés par les sociétés de gestion a atteint 98 l’an dernier, un record.

A côté des 3 leaders (qu’Eric Balchunas, l’excellent spécialiste des ETF de Bloomberg, assimile à King Kong, Godzilla et Mothra), ce sont 70 sociétés de gestion qui se disputent les (grosses) miettes du marché.

Balchunas rappelle qu’il est possible de se construire un portefeuille très diversifié de qualité institutionnelle avec les gros ETF du marché pour un niveau de frais moyen pondéré de moins de 0,09% ! 

Il existe quelques belles réussites entrepreneuriales dans le monde des ETF : WisdomTree en fait partie.

Et quelques grands acteurs comme Deutsche Asset Management essaient de tirer leur épingle du jeu, en innovant en matière de smart beta et en baissant les frais.

Je ne résiste pas à partager l’affirmation de Reinhard Bellet, patron de l’activité ETF de Deutsche AM, à laquelle je souscris à 100% (et pas seulement pour les ETF d’ailleurs, mais pour tous les produits d’investissement) :

“Vous ne pouvez pas vous contenter de lancer un nouveau produits et de dire « bonne chance ! » Il vous faut être présent auprès de votre client, être son partenaire. L’avenir de la gestion passive ? Fournir du service aux clients.”

Résumons : travailler plus (car il faut fournir plus de services aux clients investisseurs) pour gagner moins (car il faut toujours baisser les frais de gestion). Quel beau slogan !

C’est vraiment une période rêvée pour les investisseurs !

Value : bientôt morte ou même pas morte ?

Les sociétés de gestion et les courtiers produisent une recherche pléthorique, pas toujours lue car pas toujours intéressante. Pour exister, il faut donc taper fort, notamment en concevant des titres frappants.

Quoi de plus frappant que d’annoncer une mort prochaine ?

C’est ce que vient de faire Goldman Sachs en s’interrogeant sur la mort de la value dans un rapport publié le 4 juin par une équipe d’analystes dirigée par Ben Snider.

Titre: The Death of Value ? (La mort de la value ?)

Rappelons tout d’abord que la value, c’est un style de gestion consistant à s’exposer à des valeurs considérées comme décotées sur la foi de différents ratios de valorisation (cours sur bénéfices, cours sur actif net, cours sur chiffre d’affaires, etc.).

C’est un des principaux « facteurs » mis en évidence par la recherche universitaire (notamment par Eugene Fama et Kenneth French), à savoir des caractéristiques permettant d’obtenir une performance supérieure à celle du marché pris dans sa globalité.

Depuis 10 ans, le facteur value ne surperforme, d’où les interrogations récurrentes sur sa mort prochaine.

La faiblesse du facteur value serait due au long cycle économique actuel : croissance, mais croissance faible.

Le facteur value surperforme généralement en début de cycle économique, quand la croissance est forte et équitablement répartie entre les différents secteurs. Et il sous-performe quand la croissance est faible et rare.

Dans l’environnement actuel (qualifié de « New normal » par PIMCO il y a quelques années) de faible croissance, les investisseurs se précipitent sur les valeurs capables de croître fortement, notamment sur les grandes valeurs technologiques (Apple, Google/Alphabet, Amazon, Facebook, etc.).

Les investisseurs convaincus par le narratif de la stagnation séculaire s’exposent massivement à des valeurs de croissance, ce qui accroît le différentiel de performance entre le facteur value et le facteur croissance.

Alors, mort du facteur value ?

Pour les auteurs, tant que les humains continueront de prendre des décisions d’investissement, le facteur value continuera de délivrer sur le long terme : en effet, parmi nos multiples travers comportementaux, nous aurions tendance à survaloriser la croissance

Avec une réserve : le succès de la gestion indicielle et du smart beta pourrait rendre la capture des anomalies de valorisation via les facteurs plus difficile.

Les promesses n’engagent…

Que ceux qui les écoutent.

A cet égard, je suis fasciné par le manque fréquent de recul des journalistes interrogeant un professionnel sur les perspectives de rendement d’un produit ou d’une famille de produits.

Splendide illustration dans un article paru dans Les Echos.

La loi dite Macron du 6 août 2015 a grandement facilité la détention de fonds de capital investissement dans les contrats d’assurance vie.

Laurence Delain, la journaliste des Echos, a interrogé Benoît Gommard, responsable de la stratégie client de BNP Paribas Cardif France, sur cette classe d’actifs qu’on appelle en anglais le private equity.

Rappelons que ces fonds investissant dans des sociétés non cotées s’adressent à des investisseurs n’ayant pas besoin de liquidité pendant 8 à 10 ans.

Contrepartie de cette très longue durée d’immobilisation du capital : un espoir de rendements supérieurs à ceux des actions cotées.  Un espoir, par une certitude.

Sur 10 ans, Gommard mentionne « une perspective de rendement attractive de l’ordre de 10 %, à comparer aux 4 % et 6 % de rendement moyen générés respectivement par le CAC 40 et l’immobilier sur la période 2006-2015 ».

Même si ce n’est pas précisé, on suppose qu’il s’agit d’un rendement annuel. Il importerait de l’indiquer, et de dire s’il s’agit d’un rendement moyen ou d’un rendement annualisé, la différence sur 10 ans étant considérable.

D’où sort ce chiffre ? Nul ne le sait.

Dans le contexte de l’article, on peut penser que ce rendement de 10% est celui qui revient à l’investisseur. C’est évidemment très alléchant.

Mais quand on recherche les prospectus des fonds mentionnés dans l’article (exercice extrêmement difficile par ailleurs), on s’aperçoit que les frais annuels facturés aux fonds et venant de manière indolore en déduction des valeurs liquidatives évoluent dans une fourchette d’environ 4 à 5%.

Ajoutons à cela les frais de l’assurance vie, qui sont en moyenne de 1% pour les contrats dits « haut de gamme » référençant ses produits.

De deux (trois) choses l’une :

  • Si les rendements indiqués par Benoît Gommard sont nets de frais pour l’assuré, la performance brute annuelle réalisée par le gérant du fonds de private equity doit être de 15 à 16% pour que la performance nette soit de 10%. C’est hautement improbable.
  • Si ces rendements sont bruts, il faut alors déduire les frais du fonds et ceux de l’assurance, auquel cas le rendement net pour l’assuré est de 4 à 5%.
  • Et si ces rendements sont nets des frais déduits de la valeur liquidative des fonds, il faut déduire les frais de l’assurance vie, soit un rendement net pour l’assuré de 9%.

Alors, 10% ? 9% ? Ou 4/5% ? La différence est tellement énorme qu’il aurait été utile de préciser de quels rendements on parlait.

Les journalistes ont certes des contraintes de place et de temps.

Mais en matière de promesse (ou de « perspectives ») de rendement, je recommande de ne pas croire sur parole les « experts » interrogés par les médias et d’analyser en détail les produits pour se faire sa propre opinion. 

Les conseilleurs sont rarement les payeurs et les « experts » ont leur propre agenda.

Le principal problème des investisseurs aujourd’hui

David Merkel, conseiller financier et bloggeur sur Aleph Blog, en identifie cinq.

  1. Les rendements futurs seront bas : car les taux d’intérêt sont bas (et les obligations rapportent donc peu en termes de coupon) et les valorisations des actions sont élevées (ce qui diminue leur performance future).
  2. Il existe une « monoculture » en matière d’investissement : les indices sont dominés par une poignée d’énormes valeurs de croissance dans le secteur de la technologie (Google/Alphabet, Amazon, Facebook, Apple) dont la hausse s’auto-entretient via les flux massifs de capitaux dans les fonds indiciels.
  3. Le potentiel de diversification est réduit : encore une fois, en raison des flux de capitaux dans les fonds indiciels, qui réduisent la corrélation des actifs de long terme entre eux.
  4. Les politiques économiques sont mauvaises et les actions des banques centrales ont des conséquences néfastes : la croissance des dettes publiques fait croître les capitaux improductifs.
  5. Trop de personnes comptent sur leurs investissements pour financer leurs dépenses futures.

Je suis plutôt d’accord avec les points 1 et 4, beaucoup moins avec les points 2 et 3. Quant au point 5, il concerne avant tout les Etats-Unis. Mais quand on voit que nos gouvernements permettent à l’occasion de sortir des capitaux des dispositifs d’épargne salariale pour relancer la consommation, on se dit que ce phénomène existe partout.

ETF : le raz-de-marée se poursuit aux Etats-Unis

La popularité des ETF ne se dément pas. Dans un article paru sur Bloomberg, Mark Gilbert analyse tout d’abord l’évolution des flux entre janvier et mai depuis 2007. 

En 2017, le record de 2015 est pulvérisé : avec 180 milliards de dollars, la hausse par rapport aux deux années précédentes est de 33%.

Et le phénomène du « cheaper takes all » (c’est le moins cher qui rafle la mise) se confirme : la moitié de la collecte se concentre sur les produits dont les frais de gestion sont inférieurs à 0,1%.

Le Bon, la Brute et le Truand

Jonathan Clements a été journaliste au Wall Street Journal pendant près de 20 ans. Il édite aujourd’hui l’excellent blog Humble Dollar.

Clements propose dans un récent post une classification originale des produits d’investissement, reflétant bien entendu ses partis pris.

  • Dangereux : les ETF à effet de levier, la vente à découvert, le day trading.
  • Douteux : les hedge funds, le market timing (choisir le « bon » moment pour investir), le trading d’options, les produits structurés.
  • A utiliser avec prudence : les fonds gérés activement, les actions en direct, les obligations achetées sur le marché secondaire.
  • Prometteurs : les fonds indiciels traditionnels, les ETF indiciels, les comptes d’épargne correctement rémunérés et les certificats de dépôt.

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Ici et ainsi se termine ma semaine Twitter 23 de 2017. A la semaine prochaine.

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