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Ma Semaine Twitter #28 de 2017

Ubu Roi, l’actuel occupant de la Maison Blanche, a encore frappé ce week-end. Il avait été assez digne à Paris (à l’exception bien entendu du « compliment » – je suppose qu’il l’entendait ainsi – fait à Brigitte Macron : « you’re in such good shape… Beautiful. »), mais le naturel est revenu au galop dès le lendemain, pendant qu’il assistait à l’US Women Open de golf.

 

https://twitter.com/realDonaldTrump/status/886261674029854721

Ubu Roi + Orwell = Donald J. Trump, roi de la novlangue. En effet, en dépit du canular qu’est l’affaire russe (« the Russian hoax story »), la bourse états-unienne est au plus haut ! Et les chiffres du chômage, tellement manipulés par l’administration Obama, commencent à être très bons !

Puisqu’il en est ainsi, à mon tour de voir des liens de cause à effet inexistants.

Je déclare ici solennellement que depuis qu’Emmanuel Macron est président, mes salades n’ont jamais été aussi grosses. Et ce n’est pas pour me vanter, cette photo non retouchée le prouve. Les rois thaumaturges sont de retour, touchez nos écrouelles Sire Donald !

 

Bienvenue à toutes et à tous dans ma semaine Twitter 28 de 2017. Lisez Ubu roi.

Rosso ma non troppo

Jason Zweig est un excellent et très expérimenté journaliste du Wall Street Journal. C’est à mon très humble avis une des meilleures sources d’information qui soient sur les fonds.

Dans un passionnant article, il m’a conforté dans l’idée que nous sommes des êtres bien peu rationnels, en tout cas beaucoup moins que ne le supposent certaines théories économiques.

Il y est question de couleurs, et notamment de rouge. 

Selon une convention devenue presque universelle, les performances négatives sont représentées en rouge, les performances positives en vert.

Zweig décrit les enseignements d’une étude réalisée par William Bazley et Henrik Cronqvist, professeurs de finance de l’Université de Miami avec Milica Mormann, professeur de marketing à la Southern Methodist University.

Ils ont demandé à des cobayes de prédire la performance future de valeurs du S&P 500 ayant connu des baisses récentes. Le groupe à qui l’on montrait un graphique utilisant le rouge a prédit une performance inférieure à celle prédite par le groupe ayant vu un graphique utilisant le noir.

Une baisse visualisée en rouge est plus pénible que la même baisse visualisée en noir, au point d’affecter les attentes futures ! Si j’ose un mauvais jeu de mots (et totalement à côté de la plaque en l’espèce), le rouge nous fait voir la vie en noir ! Alors que le noir nous la ferait voir un peu plus en rose ? 

Alors, l’être humain, animal rationnel ? Beaucoup moins que nous aimerions le penser. Notre comportement d’investisseur semble être influencé par ce que Richard Thaler, un des pères de la finance comportementale, a nommé les « supposedly irrelevant factors » (« facteurs que l’on estime non pertinents »).

Pour approfondir, n’hésitez pas à lire l’excellent livre de Thaler, Nudge : La méthode douce pour inspirer la bonne décision. Et pour les anglophones désireux de lire la version originale : Nudge: Improving Decisions About Health, Wealth, and Happiness.

Le rouge a de nombreuses connotations négatives liées au risque dans de nombreux pays. Pas tous bien sûr, car les couleurs sont intimement liées à la culture.

(A ce sujet, les curieux pourront réécouter l’émission de Laure Adler avec Michel Pastoureau, historien des couleurs, à l’occasion de la parution de son livre Rouge, Histoire d’une couleur : c’est ici, sur le site de France Inter. Vous pouvez aller directement à 36 minutes si vous êtes pressé.e.)

Chez les distributeurs de produits financiers, courtiers en ligne, sites d’informations boursières, la convention est presque toujours la même : ça monte, c’est vert, ça baisse, c’est rouge.

L’objectif, avoué ou non, est d’inciter l’investisseur à faire des transactions. (Rappelez-vous : le comportement de chacun dépend de ses incitations. Le courtier est rémunéré à la transaction, son intérêt bien compris est donc de vous inciter à en faire le plus possible.)

Le roboadvisor Betterment vient de modifier le code couleur sur son site : le rouge est de rigueur en cas de baisse uniquement quand le client est en-dessous de ses objectifs. Dans le cas contraire, il n’y a pas de code couleur permettant de visualiser les baisses.

Objectif : empêcher les clients de paniquer et de procéder à des transactions intempestives. Voilà une exploitation bienveillante de nos travers psychologiques. C’est le « nudge », théorisé par Cass Sunstein et Richard Thaler.

Portrait-robot du bon gérant actif

Martijn Cremers est le co-inventeur du concept de part active (« active share »).

Je rappelle que la part active mesure le degré de similitude entre un fonds et un indicateur de référence pertinent. Elle va de 0 à 100%. Un fonds indiciel aura une part active de 0 : il détient exactement les mêmes titres que son indice, dans les mêmes proportions.  A l’autre extrémité, un fonds qui ne détiendrait que des valeurs absentes de son indice aurait une part active de 100%.

Par convention, on considère qu’une part active supérieure à 80% (voire 90% pour les petites et moyennes capitalisations) est élevée, et dénote un haut degré d’activité, et qu’une part active inférieure à 60% est faible, et dénote un faible degré d’activité. 

Dans un entretien publié dans l’excellente revue trimestrielle de Robeco, le professeur de l’Université de Notre Dame aux Etats-Unis revient sur les caractéristiques du bon gérant actif.

Tout d’abord interrogé sur ce qu’il pense de la montée en puissance de la gestion indicielle, Cremers rappelle qu’il a montré, dans un de ses papiers de recherche, qu’elle se faisait surtout aux dépens des fonds actifs pas vraiment actifs (les fameux et infâmes « closet indexers », qui se disent actifs, facturent des frais « actifs », donc élevés, mais sont dans les faits quasi-indiciels).

Il indique aussi avoir montré dans un autre papier de recherche qu’une forte présence des fonds indiciels sur un marché conduisait les gérants actifs à baisser leurs frais et à augmenter leur part active. Leur taux de succès augmenterait également.

Selon lui, les deux mesures de l’activité d’un gérant que sont l’écart de suivi (« tracking error ») et la part active (« active share ») sont utiles mais doivent s’intégrer à une plus large panoplie. En complément de l’analyse de la part active, il conseille aux investisseurs de regarder les frais, pour calculer le niveau des frais actifs (« active fee ») en divisant les frais par la part active. Et il rappelle enfin que le calcul de la part active n’a de sens que si l’indice utilisé est pertinent.

Certains gérants s’appuient sur les travaux de Cremers pour affirmer que leur niveau élevé de part active prouve leur excellence. Cremers rappelle que rien ne permet de dire qu’une part active pour un fonds prédit une surperformance future. En revanche, il est fondé de dire que certains groupes de fonds ayant des caractéristiques communes sont plus susceptibles de sous-performer : les fonds combinant une part active faible et des frais élevés.

Selon lui, trois éléments sont importants à considérer quand on sélectionne un gérant actif : le talent (« skill »), la conviction et les opportunités. Une part active élevée indique que les talents du gérant en matière de sélection de valeurs sont appliqués à une proportion élevée des valeurs en portefeuille, avec conviction, et qu’il y a suffisamment d’opportunités d’investissement au sein de son univers.

La part active ne mesure pas le talent du gérant : il lui faut en plus être patient. Un des récents papiers de recherche de Cremers a montré que les gérants à part active élevée n’étaient pas très patients, et que les gérants patients n’avaient souvent pas une part active élevée. C’est la combinaison des deux qualités (part active élevée et patience) qui permet de surperformer.

Les fonds indiciels, nouveaux investisseurs activistes

Nous avons vu la semaine dernière que certains universitaires spécialistes de la gouvernance d’entreprise proposaient de priver les fonds indiciels de leurs droits de vote en assemblée générale, pour réserver l’exercice du vote aux investisseurs actifs, présumés intelligents, contrairement aux stupides fonds indiciels.

Reshma Kapadia a publié un passionnant article dans Barron’s, intitulé « Passive investors are the new shareholder activists », à savoir : « Les fonds indiciels sont les nouveaux investisseurs activistes ».

Pour mémoire, les investisseurs activistes prennent des participations dans des sociétés dans lesquelles ils sont identifiés un dysfonctionnement et engagent un dialogue musclé, souvent public, avec le management et le conseil d’administration pour les inciter à remédier au dysfonctionnement supposé. Le tout dans le but d’augmenter la valorisation de la société.

Ils sont donc à l’opposé des actionnaires amorphes et stupides que sont supposés être les fonds indiciels.

Diantre, nos deux professeurs de droit de l’Université de Chicago de ma semaine Twitter 27 n’auraient-ils rien compris ?

Les commissions de surperformance en question

Le récent rapport de la FCA (le régulateur des sociétés de gestion au Royaume-Uni) sur l’industrie de la gestion d’actifs, n’a pas été tendre avec le secteur qu’il régule (promis, j’y reviens bientôt dans un post dédié).

Il y a brièvement abordé le sujet des commissions de surperformance, sujet sur lequel sont revenus 3 journalistes du Financial Times écrivant dans l’excellent supplément FTfm paraissant le lundi.

Les commissions de surperformance sont facturées au fonds (et donc payées par celui-ci, à savoir par les actionnaires du fonds) et perçues par la société de gestion en sus des frais de gestion fixes.

Leur perception dépend de conditions liées à la performance du fonds. Par exemple, quand la performance de tel fonds actions Europe est supérieure sur une certaine durée à celle d’un indice (par exemple le MSCI Europe), la société de gestion perçoit un pourcentage de la surperformance (allant en général de 5 à 25%).

Pour la FCA, le principe de la commission de surperformance profite presque exclusivement aux sociétés de gestion. C’est aussi ce que pensent nombre d’associations de consommateurs au Royaume-Uni. 

En effet, si le gérant est récompensé en cas de surperformance, il n’est pas pénalisé en cas de sous-performance (par exemple par une diminution de sa commission de gestion fixe). Le mécanisme est donc asymétrique (seule la société de gestion peut en profiter) et sans risque (puisque la société de gestion n’est pas pénalisée en cas de sous-performance).

(Dans le jargon financier en vigueur lors des cocktails suivant les conférences, on parle d’option gratuite. L’investisseur donne à la société de gestion le droit de percevoir une rémunération supplémentaire sans aucune contrepartie. L’investisseur, c’est vous : le porteur de parts du FCP ou l’actionnaire de la sicav. Faire un cadeau à ceux qui vous sont chers, c’est une excellente pratique. Faire un cadeau à une société de gestion, est-ce une bonne idée ?)

Comme de surcroît la FCA a constaté que la gestion active ne surperformait pas en moyenne les indices, la commission de surperformance est vraiment un cadeau fait par les actionnaires des fonds aux sociétés de gestion.

L’article revient également sur le manque de clarté de certains fonds dans la présentation de cette commission de surperformance, tant dans les documents légaux (prospectus et DICI) que dans les reportings périodiques. Ainsi que sur des mécanismes outrageusement favorables à la société de gestion, par exemple en matière de choix de l’indice retenu (ou du seuil de performance) ou encore de période de mesure de la performance ou de fréquence de paiement.

J’ai bien une solution : adopter le principe des fulcrum fees aux Etats-Unis. Il est symétrique : quand la société de gestion surperforme, elle perçoit une commission de surperformance. Quand elle sous-performe, elle diminue ses frais de gestion fixes. Equitable, non ?

Sans surprise, très peu de fonds (mutual funds) ont mis en place une commission de surperformance aux Etats-Unis.

Les blogueurs nippons au secours de la veuve de Carpentras Nagoya

Le régulateur des marchés financiers au Japon, la FSA (Financial Services Agency), a lancé une initiative pour le moins originale : demander l’aide des blogueurs financiers pour dénoncer le manque de performance et les frais trop élevés de certains fonds.

C’est ce que décrit Tomo Uetake de l’agence Reuters.

Selon un des bloggeurs approchés par la FSA, les distributeurs de fonds demandent à leurs filiales de gestion d’actifs de lancer des produits à la mode, pour pouvoir vendre de nouvelles histoires et de nouveaux fonds à leurs clients, sans se soucier de leurs besoins.

D’après Nobuchika Mori, qui dirige la FSA, les 280 fonds actions japonaises gérés activement ont des résultats fort médiocres sur 10 ans par rapport à l’indice Nikkei.

La FSA chercher à convaincre les épargnants japonais de sortir de comptes-courants très faiblement, voire pas rémunérés une partie des 1800 trillions de yens (environ 14 trillions d’euros, soit 14000 milliards !) pour les investir sur les marchés actions locaux.

Lancé en avril, le projet est né du constat de la faible efficacité des moyens de communication traditionnels, passant par les médias établis, alors que l’influence de certains blogueurs est importante.

La FSA aurait intégré certaines des recommendations faites par les blogueurs en matière de critères d’éligibilité des fonds à une nouvelle enveloppe fiscale, le NISA (Nippon Individual Savings Account, description ici).

Vivre avec son temps. Nihon Keizai Shimbun out, bloggeurs in.

Les 4 voies de la gestion

Le rapport annuel du Boston Consulting Group sur la gestion d’actifs est paru. J’y reviendrai plus longuement dans un post dédié.

En 2016 et pour la première fois, le chiffre d’affaires global du secteur a baissé, de peu certes (-1%), mais cette tendance est à l’opposé de celle de l’évolution des encours (+7%, dont seulement 1,5% liés à la collecte nette, le solde de la hausse étant dû à l’évolution des marchés).

Pis encore, les profits ont baissé de 2%.

Le coupable ? La montée en puissance de la gestion indicielle, qui, si elle contribue à la hausse des encours, est bien moins génératrice de chiffre d’affaires pour les sociétés de gestion. 

Selon les rédacteurs de l’étude, 4 voies s’offrent aux société de gestion, qui sont autant de modèles :

  1. Boutique à alpha (« Alpha shop ») : que ce soit en gestion dite traditionnelle ou en gestion dite alternative. Pour générer de l’alpha, il faut une expertise exceptionnelle en matière d’investissement et une bonne gestion du risque.
  2. Usine à beta (« Beta factory ») : il faut pour cela une grande taille, des actifs liquides et une offre produits large.
  3. Fournisseur de solutions : il faut pour cela une expertise multi-classes d’actifs et en matière de construction de portefeuilles.
  4. Géant de la distribution : il faut pour cela avoir accès aux investisseurs via un réseau de distribution, d’excellentes capacités de mise sur le marché et une offre large de produits suffisamment bons.

Une bulle ETF ? Quelle bulle ?

Ben Carlson, CFA, est un excellent blogueur états-unien. Il est également directeur de la gestion institutionnelle de Ritholtz Wealth Management, un conseiller en investissements financiers (« registered investment advisor ») utilisant majoritairement des produits indiciels à bas coûts pour construire les portefeuilles de ses clients.

J’essaie de montrer dans ma semaine Twitter les différents récits en concurrence sur le marché de la gestion. Ces dernières semaines, le récit sur la « bulle ETF » a pris de l’ampleur (j’utilise le terme d’Apocalypse Indexing).

Comme Soeur Anne qui ne voyait rien venir, Carlson ne voit pas de bulle ETF poindre à l’horizon.

Carlson rappelle qu’en dépit de la hausse du nombre d’ETF et des encours détenus via ces véhicules, les fonds classiques (mutual funds) ont des actifs 4 fois plus importants que ceux des ETF.

Il rappelle également que l’ETF est un nouveau véhicule pour s’exposer à différentes classes d’actifs, pas une nouvelle classe d’actifs.

Il voit dans les ETF le véhicule d’un « gigantesque transfert de richesse » (ma traduction ci-dessous).

La transition vers des véhicules d’investissement à bas coûts représente un gigantesque transfert de richesse des sociétés de gestion sous-performantes et trop chères vers les investisseurs, sous la forme de frais plus bas.

Selon lui, la vraie bulle, qui est en train d’éclater, c’est celle des fonds actifs qui ne sont pas actifs (les « closet indexers »). Dommage qu’il n’étaie pas cette affirmation avec des données. Ce serait somme toute assez moral qu’il en soit ainsi, mais j’ai quelques doutes.

Autre chiffon rouge agité par les détracteurs des ETF : lors de la prochaine correction, vous verrez des ventes massives de la part des détenteurs paniqués de ces instruments, qui accentueront la baisse.

Pour Carlson, là où les particuliers détenaient auparavant des actions en direct ou des fonds gérés activement, ils détiennent aujourd’hui des ETF actions. S’ils cèdent à la panique et vendent, ils vendront les instruments qu’ils détiennent.

Ils ont paniqué et vendu des actions ou des fonds actions gérés activement dans le passé, ils paniqueront et vendront des ETF actions demain.

Carlson voit un point noir aux ETF : les investisseurs qui les détiennent font trop de transactions. L’avantage de véhicules à bas coûts est éliminé par les frais de transaction et le caractère inopportun de celles-ci. (Là aussi, j’aurais aimé disposer de quelques données pour étayer cette affirmation, même si elle me semble plausible.)

Bref, la bulle ETF est un mirage.

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Ici et ainsi se termine ma semaine Twitter 28 de 2017. A la semaine prochaine.

 

 

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