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Ma Semaine Twitter #29 de 2017

Il est souvent question de Robin Powell dans ce blog. Robin est un journaliste et entrepreneur anglais, fervent partisan de l’evidence-based investing (EBI). 

J’aime bien la définition qu’en donne Bob Seawright, un conseiller financier et blogueur états-unien.

L’EBI, c’est l’idée qu’aucun conseil en matière d’investissement ne peut être donné s’il ne s’appuie sur des preuves tangibles.

Robin m’a fait l’honneur de me demander la semaine dernière pourquoi l’EBI était moins développé en France qu’aux Etats-Unis, en Angleterre ou en Australie.

Mes réponses sont ici.

Si l’un.e d’entre vous a une traduction d’evidenced-base investing à proposer, j’en suis preneur ! Les meilleures propositions seront publiées.

« Evidence-based », ça veut dire littéralement « fondé sur des preuves ». Mais « Investissement fondé sur des preuves », c’est très, très laid.

Vous avez été nombreux à me demander des nouvelles de mes salades. Elles vont bien. Cette semaine, les courges sont à l’honneur dans mon jardin.

Bienvenue à toutes et à tous dans ma semaine Twitter 29 de 2017.

The Economist : oui au devoir fiduciaire

Il était jusqu’à une époque récente (peut-être pas tout à fait révolue, les vieux réflexes ont la vie dure) usuel de considérer le Financial Times et The Economist comme des sectateurs béats du capitalisme anglo-saxon le plus débridé. (En France du moins.)

Une pratique régulière de ces deux excellentes publications permet de réaliser que les choses ne sont pas si simples. The Economist vient ainsi de prendre très nettement parti en faveur d’un devoir fiduciaire pour les institutions financières vis-à-vis de leurs clients.

Si vous avez manqué les épisodes précédents, le ministère du travail de l’administration Obama avait promulgué une loi imposant que tout intermédiaire vendant des produits de préparation à la retraite soit placé sous le strict régime de la règle fiduciaire. Celle-ci (« fiduciary duty » en anglais dans le texte) impose à l’intermédiaire de placer les intérêts de son client au-dessus de tout.

Cette règle est bien plus protectrice pour les clients que la règle s’imposant jusque là aux courtiers (broker-dealers), qui est celle de l’adéquation (« suitability ») entre le produit vendu et les besoins du client.

Combattue par de nombreux groupes de pression (cette enquête remarquable montre comment), la loi est finalement entrée en vigueur, après que la nouvelle administration Trump a tenté de gagner quelques semaines avant d’admettre que rien ne s’opposait à son application.

Il n’est pas exclu que la loi soit supprimée, mais cette administration a d’autres priorités idéologiques (repousser l’Obamacare par exemple).

Résultat : se résignant à l’inéluctable, de nombreux courtiers ont annoncé il y a des mois la mise en place d’honoraires, voire la fin des commissions, et de nombreuses sociétés de gestion ont créé de nouvelles parts de leurs fonds avec des niveaux de frais plus bas que ceux des parts jusque là distribuées par les broker-dealers, et sans frais d’entrée (sur le modèle de ce qui s’est passé au Royaume-Uni quand la RDR – Retail Distribution Review – a interdit les rétrocessions).

Que dit The Economist de cette « Fiduciary Rule » (ma traduction) ?

Donner la priorité aux intérêts des clients devrait de toute façon être le principe cardinal de la fourniture de conseil en investissement.

Les opposants à une protection accrue des consommateurs de services financiers déclarent que ces consommateurs doivent pouvoir se faire une opinion par eux-mêmes. Et implicitement qu’ils doivent appliquer le vieux principe de « Caveat Emptor » (« c’est à l’acheteur de se méfier », et par extension, « chacun est responsable de ses décisions »).

Pour The Economist, l’asymétrie d’information qui existe entre le vendeur (qui en sait plus) et l’acheteur (qui en sait moins) d’un service légitime un standard de protection plus élevé de l’acheteur.

Et le magazine de conclure (ma traduction) :

C’est particulièrement vrai quand certains produits sont vendus contre commission, c’est-à-dire que la rémunération du vendeur est incorporée au prix du produit. Dans le passé, on a pu avoir l’illusion qu’une partie du conseil financier était « gratuite » – ce qui a handicapé les conseillers financiers non rémunérés à la commission, mais facturant des honoraires. Au Royaume-Uni, les règles ont été modifiées en 2013 pour supprimer cette distortion, mais les produits financiers sont toujours vendus à la commission ailleurs.

Les mauvais gérants tu éviteras

Daniel Grioli blogue sur le site Market Fox et a récemment publié un post très intéressant sur son approche de la sélection de gérants.

Plutôt que de chercher à identifier les « meilleurs » gérants, il préfère éviter les plus mauvais, une approche qu’il appelle « Via Negativa », un terme issu de la théologie chrétienne.

Grioli rappelle que certains gérants surperforment sur certaines périodes, mais qu’il est impossible d’identifier les gérants et les périodes à l’avance.

Selon lui, plusieurs facteurs empêchent les gérants de surperformer durablement :

  • Des frais élevés ;
  • un taux de rotation du portefeuille élevé ;
  • une tendance à ne pas s’éloigner du benchmark ;
  • des actifs trop élevés.

Plutôt que de chercher à identifier les « meilleurs », Grioli suggère d’inverser l’approche et d’exclure les les plus mauvais, en procédant par étapes : 

  • Choisir les stratégies pour lesquelles le taux de succès d’une approche active est le plus élevé (par exemple les micro-capitalisations) ;
  • identifier les traits comportementaux permettant le succès en gestion active. Selon Grioli, les comportements sont bien plus persistants que la performance. Au-delà du seul choix des valeurs (où le taux de succès des gérants peut aller de 40 à 60%), la pondération des valeurs et le timing de la vente sont des éléments essentiels, de nature avant tout comportementale.
  • Enfin, au sein de l’univers des fonds qui satisfont aux différents critères, retirer les gérants les plus chers.

Grioli m’a un peu laissé sur ma faim sur la partie comportementale, qui est pourtant la clé de son approche. Il donne un seul exemple, ce qui n’est pas assez pour construire une stratégie d’exclusion des gérants ayant des caractéristiques non désirables.

Il se demande pourquoi les investisseurs perdent de l’argent. Et répond en mettant en avant un biais comportemental très répandu : l’excès de confiance.

Comment se manifeste l’excès de confiance ? Par l’incapacité d’appréhender le futur en termes de probabilités.

Et comment se manifeste-t-il chez un gérant ? Par le recours à des valorisations cibles basées sur des prévisions de cash flow à 10 ans.

Hmmm, ça semble exclure de façon mécanique les gérants fondamentaux de type value, chez qui on trouve d’excellents professionnels.

Pour survivre, tes frais tu baisseras

Face au raz-de-marée de la gestion indicielle à bas coûts, certains gérants actifs cherchent à grandir en rachetant des concurrents. Ils peuvent ainsi faire des économies, notamment en réduisant les effectifs dans les fonctions dites de support.

D’autres ont compris la leçon de Vanguard, qui dit depuis des décennies que l’avenir est à la gestion à faibles coûts, qu’elle soit passive ou active.

C’est le cas de Baillie Gifford, vénérable et très respectée société de gestion écossaise créée en 1908 et gérant 208 milliards de $ (environ 178 milliards d’€). 

Il faut dire que Baillie Gifford connaît bien Vanguard pour gérer en effet pour son compte 20 milliards de $ depuis des années.

Eh oui, Vanguard est aussi un gérant actif : plus de 1000 milliards sur les 4000 milliards $ actuellement gérés par la société sont des fonds actifs, et Vanguard en assure la gestion en interne, ou délègue celle-ci à des sociétés tierces soigneusement sélectionnées.

Pour Charles Plowden, l’un des dirigeants de Baillie Gifford, baisser les frais de gestion est un des axes pour défendre la gestion active.

Il n’est pas possible d’être moins cher que Vanguard pour des raisons de taille, mais ce qui importe à l’investisseur, c’est la performance après frais : moins les frais sont élevés, plus la performance nette de frais l’est.

La société de gestion a donc baissé les frais de gestion de certains fonds, et introduit un système dégressif pour d’autres (les frais de gestion baissant au-delà d’un certain montant géré).

Ton biais domestique tu combattras

Décidément, ce post commence à ressembler aux dix commandements.

L’AMF a récemment publié un excellent rapport sur l’investissement en actions en France, et sur les pistes pour le promouvoir. J’y reviendrai dans un post dédié, mais j’ai été frappé par la vision qu’avait l’AMF d’un investissement en actions géographiquement diversifié. 

Pour illustrer les vertus de la diversification géographique (intention très louable), le rédacteur de l’étude a en effet construit un portefeuille fictif composé d’indices de marchés dits « développés » (voir l’image dans le tweet ci-dessus).

Ce portefeuille fictif, qui ne constitue bien entendu pas une recommandation d’investissement, reflète néanmoins une préférence, fût-elle inavouée.

5 marchés sont choisis via des indices grandes capitalisations. A tout seigneur, tout honneur, les Etats-Unis, via le S&P 500, sont la position la plus importante, représentant 34% du portefeuille. Deuxième marché, la France (via le CAC 40), représentant 24% du portefeuille.

Suivent le Royaume-Uni, l’Allemagne et le Japon, chacun représentant 14% du portefeuille.

J’ai comparé ces pondérations à celles au 30 juin de chacun de ces pays dans l’indice MSCI World, comportant 23 marchés dits développés (colonne MSCI World).

J’ai enfin calculé les pondérations du MSCI World s’il était réduit aux 5 marchés sélectionnés par l’AMF (colonne MSCI World 5 marchés).

On constate une gigantesque sur-représentation de la France dans le portefeuille de l’AMF. Pas très étonnant, le régulateur français se devant (sans doute) de promouvoir les actions françaises. Mais à ce point ?

Nouvelle illustration du biais domestique, qui consiste à sur-pondérer dans un portefeuille les actions de son propre pays. C’est évidemment très tentant, en raison de la familiarité que l’on a avec ces sociétés, mais c’est néfaste en termes de diversification du risque.

Confiance et conseil financier

Barry Ritholtz est une des conseillers en investissements financiers (« registered investment advisor ») les plus célèbres aux Etats-Unis. Chroniqueur sur Bloomberg, il est également l’hôte d’un podcast remarquable, Masters in Business.

Vanguard s’est récemment entretenu avec lui et l’a interrogé sur le rôle des conseillers financiers.

Questionné sur la proposition de valeur des conseillers financiers, Ritholtz répond qu’elle s’articule autour de 3 dimensions :

  • La dimension comportementale ;
  • la discipline ;
  • l’éducation.

De nombreuses études montrent que l’investisseur est son pire ennemi, car il prend des décisions intempestives qui réduisent la performance de ses investissements (schématiquement, acheter trop cher et vendre trop bas). Le conseiller financier doit donc avoir un rôle de coach comportemental afin d’empêcher ses clients de prendre de mauvaises décisions.

Un bon conseiller apporte également de la discipline à ses clients : après avoir défini un plan en fonction des objectifs, le conseiller impose à ses clients de suivre ce plan contre vents et marées. Si le client investit en vue de sa retraite et que son horizon de placement est de 10, 20 ou 30 ans, ce qui se passe au jour le jour sur les marchés n’a aucune importance.

L’éducation permet de dissuader les clients de réagir aux multiples informations, vraies ou fausses, assénées par des commentateurs plus ou moins compétents (plutôt moins que plus d’après Ritholtz), notamment au sujet d’un krach imminent.

Les conseillers compétents sur ces 3 dimensions apportent à leurs clients une valeur très supérieure au coût de leurs honoraires.

Le client aura confiance en son conseiller s’il sait pouvoir se fier à ce que le conseiller lui dit. La confiance se construit sur la durée et dépend notamment de l’expérience et réputation du conseiller.  Ce dernier ne doit pas faire de promesses inconsidérées, avoir conscience de ses compétences et les utiliser. Et il doit avant tout placer les intérêts du client au-dessus de tout (coucou, revoilà le standard fiduciaire – « fiduciary duty »).

La confiance se gagne en apportant de la valeur, en fournissant la bonne information aux clients et et en ne partageant jamais une information dont on sait qu’elle peut être vraie ou fausse.

Ah, au fait, le Registered Investment Advisor (RIA) est soumis aux Etats-Unis au standard fiduciaire dans toutes ses relations avec les clients. Barry Ritholtz est un RIA.

Il est frais beau mon poisson track record

Bien qu’il ne faille surtout pas le faire, les investisseurs (moi compris, mais j’en ai pris conscience et j’essaie de me soigner) regardent avant tout la performance passée d’un fonds avant de prendre une décision.

Pour Ben Carlson, il convient d’aller bien au-delà de la seule contemplation d’une courbe de performance passée et de se poser des questions complémentaires.

Ben Carlson, CFA, est un des mes blogueurs préférés. Il est directeur de la gestion institutionnelle de Ritholtz Wealth Management, un conseiller en investissements financiers (« registered investment advisor ») utilisant majoritairement des produits indiciels à bas coûts pour construire les portefeuilles de ses clients.

Voici mon choix parmi les questions dont il fait la liste.

  • Combien d’encours y avait-il dans la stratégie durant la période analysée ?
  • Les meilleures performances ont-elles été obtenues quand les encours étaient peu élevés ?
  • Quelle est la capacité de la stratégie (à savoir, combien est-il possible de gérer sans dégrader la performance) ?
  • Quel était l’environnement de marché  ?
  • Comment la stratégie s’est-elle comportée vis-à-vis du benchmark et des concurrents ?
  • Suis-je capable de faire une attribution de performance (à savoir comprendre la source de la performance) ?
  • Quels sont les coûts totaux de cette stratégie ?
  • Cette stratégie peut-elle être répliquée avec une méthode moins onéreuse ?
  • Pourquoi ce process de gestion continuerait-il à bien marcher dans le futur ? Est-ce dû à des raisons comportementales ? A une exposition à des primes de risque ? Une combinaison de deux  ?

Choisir un investissement, c’est du travail.

Attention au biais du dénominateur

Tony Isola est en charge de la clientèle des enseignants chez Ritholz Wealth Management (RWM), le conseiller en investissements financiers (« registered investment advisor ») où travaillent plusieurs blogueurs que j’aime beaucoup (Barry Ritholtz, Ben Carlson, Josh Brown et Michael Batnick).

Je réalise d’ailleurs que 3 des entrées de ce post sont consacrées à des blogueurs de chez RWM : je déclare donc solennellement n’avoir aucun conflit d’intérêts et ne m’intéresser à ces personnes que … parce qu’elles m’intéressent.

Pour Isola, les chiffres mentent si on les laisse faire, et nous sommes nombreux à souffrir de ce qu’il appelle le biais du dénominateur.

Le dénominateur, c’est le chiffre en bas d’une fraction. Par exemple, mon foyer se compose de 5 personnes : ma femme, nos 3 filles et moi. En d’autres terme, les 4/5èmes du foyer sont de sexe féminin. 5 est le dénominateur de la fraction, 4 le numérateur.

Nous avons tendance à nous focaliser sur le numérateur en négligeant le dénominateur, ce qui fausse nos interprétations, notamment quand ce biais ce combine avec notre mémoire courte (« recency bias » en anglais), qui nous conduit à accorder plus de poids au passé récent.

Et quand en plus la malhonnêteté intellectuelle est de la partie, la fraude est proche.

Isola donne l’exemple d’un groupe de pression opposé à la régulation, the American Action Forum (AAF), qui a présenté de façon extrêmement biaisée (lire : intellectuellement frauduleuse) une statistique dans le but de démontrer que les courtiers ne faisaient que rarement l’objet de condamnations suite à une plainte de leurs clients.

AAF a ainsi prétendu que sur les 4000 plaintes déposées en 2016 par des consommateurs auprès de la FINRA, qui régule aux Etats-Unis les courtiers (« broker-dealers »), seulement 3,95% (158 sur les 4000) ont donné lieu à une décision en faveur du consommateur.

4, c’est le numérateur du pourcentage. Mais il se trouve que 100 n’est pas le bon dénominateur (ni 4000). AAF a simplement « omis » de mentionner que pour qu’une plainte soit examinée, il faut qu’elle passe une première étape qui vise à éliminer les plaintes manifestement non fondées.

Le vrai dénominateur, ce n’est donc pas le nombre de plaintes déposées, mais le nombre de plaintes instruites. Et là, surprise, le chiffre n’est plus 4000 mais 389. Le « bon » dénominateur est donc 389, et le bon pourcentage est donc 158/389, à savoir 40,6%.

Récapitulons : suite à une regrettable erreur de dénominateur, le taux de condamnation des courtiers par l’instance qui les régule passe de 3,95% à 40,6%.   

Mes parents m’avaient bien dit qu’il fallait savoir compter, ils avaient raison.

La prochaine fois qu’on vous assène une fraction, regardez-en de près le dénominateur.

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Ici et ainsi se termine ma semaine Twitter 29 de 2017. A la semaine prochaine.

Une réponse sur « Ma Semaine Twitter #29 de 2017 »

Pour que la responsabilité fiduciaire des conseillers en investissement s’applique, il me semble qu’ils doivent être payés directement par le donneur d’ordre et non par des rétrocessions (fee only advisors). Sinon, les critères de suitability s’appliquent et un health warning sur l’inducement (Cf Mifid) doit être communiqué. Le CFA Institute devrait clarifier sa position à ce sujet notamment dans le cadre des referrals plutôt que les exemples spécieux qui sont présentés.

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