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Le paradoxe de l’Alpha

L’Alpha, on en parle beaucoup.

L’Alpha fait rêver.

L’Alpha se paye cher.

Existe-t-il des gérants capables de générer régulièrement de l’Alpha ?

Existe-t-il des techniques pour les identifier ?

Si oui, ces gérants sont-ils accessibles au commun des investisseurs ?

Ces questions agitent beaucoup la sphère de la gestion d’actifs, notamment aux Etats-Unis.

Cullen Roche est là-bas un commentateur très écouté. C’est également un praticien, puisqu’il a créé une société offrant des services de gestion d’actifs à bas coûts  – en d’autres termes à base de produits indiciels à faibles coûts et en facturant des honoraires de conseil également faibles.

Dans un récent post, il est revenu sur ce qu’il appelle le « paradoxe de l’alpha ».

Sa thèse est la suivante :

  • l’alpha est de plus en plus rare à obtenir, ce qu’attestent les études régulières de Standard & Poor’s (SPIVA) et Morningstar (The Active/Passive Barometer).
  • Si l’on agrège les positions de tous les investisseurs au sein de ce que Roche appelle le Global financial asset portfolio (portefeuille global d’actifs financiers), l’alpha n’existe pas, les gains des uns sont les pertes des autres, et, après frais de transaction et fiscalité, le solde est négatif.
  • Pour réduire le risque, les investisseurs doivent avoir un portefeuille aussi diversifié que possible (que Roche appelle le total market portfolio, ou portefeuille de marché global).
  • Mais tous les investisseurs dévient du portefeuille de marché global, notamment pour des raisons de tolérance au risque, ils s’engagent ainsi implicitement à la poursuite de l’alpha.

Le paradoxe est le suivant pour les allocataires d’actifs (l’investisseur qui pilote lui-même la composition de son portefeuille ou le conseiller qui le fait pour le compte de ses propres clients) : nous sommes tous implicitement à la recherche d’alpha en détenant un portefeuille différent du portefeuille global, mais l’alpha global est négatif.

Si l’allocataire décide de bénéficier des vertus de la diversification (qui est le seul « free lunch » en matière d’investissement) en détenant le portefeuille de marché global, il doit alors accepter d’avoir une chance très faible de générer de l’alpha. Si l’allocataire cherche activement à générer de l’alpha, il lui faut alors accepter la probabilité supérieure d’un risque, de frais et de taxes plus élevés.

Ceci explique pourquoi les gérants actifs ont de plus en plus de mal à générer de l’alpha : soit il prennent beaucoup plus de risques que le marché sur lequel ils sont actifs (ce qui conduit à des frais et des taxes plus élevés, réduisant la performance nette), soit ils sont de facto très corrélés au marché (ils en représentent en effet une telle proportion qu’ils ne peuvent s’en éloigner significativement).

Et Roche de conclure que les investisseurs doivent être réalistes dans leur quête de l’alpha et de proposer une définition assez dévastatrice de ce qu’est devenu l’alpha : un ESPOIR vendu à l’allocataire d’actifs moyen en échange de la GARANTIE de frais plus élevés.

En d’autres termes, un ticket de loterie ?

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