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Ma Semaine Twitter #39 de 2017

C’est la semaine mondiale des investisseurs (World Investor Week) ! Ca vous avait échappé ? A moi aussi, enfin presque. Sans la participation de CFA Institute (association dont je fais partie) à cette initiative, je ne l’aurais pas su.

La World Investor Week est pilotée par l’IOSCO, un organisme regroupant les régulateurs des marchés financiers de nombreux pays. 81 pays s’y sont associés, dont la France (représentée par l’Autorité des Marchés Financiers).

L’AMF a notamment créé une application ludique pour tester ses connaissances financières : FinQuiz. Elle est décrite dans la vidéo ci-dessous et téléchargeable gratuitement sur les plates-formes habituelles. J’ai même réussi le premier niveau !

A peu près tout le monde est d’accord pour dire que l’éducation financière est indispensable, mais presque personne n’en fait. L’AMF est bien seule et ses efforts doivent être salués. Mais ce serait encore mieux si les acteurs privés (banques, compagnies d’assurance, conseillers en gestion de patrimoine) s’y mettaient sérieusement. On a tous à y gagner. 

C’est l’automne, les jours diminuent, les couleurs de mon jardin changent.

Et si vous en profitiez (des soirées d’automne) pour améliorer vos connaissances en finance ? Par exemple en lisant l’excellent livre d’Edouard Petit, Créer et Piloter un Portefeuille d’ETF,  dont j’ai parlé ici et que j’ai préfacé là.

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Bienvenue à toutes et à tous dans ma semaine Twitter 39 de 2017. Eduquons-nous (pas de jeu de mots ni de contrepèterie).

Les Français et l’ISR

La semaine de la finance responsable bat son plein (programme ici). Selon une enquête réalisée par IPSOS Mori les 2 et 3 septembre 2017 pour le FIR (Forum pour l’Investissement Responsable, dont le site est ici, et Vigeo Eiris, dont le site est là), il semblerait que nous (les Français) soyons prêts à aller très loin.

En effet, 72% des répondants sont favorables à ce que les enjeux de développement durable soient obligatoirement inclus dans les produits d’épargne.

A qui faisons-nous confiance pour investir dans des produits de finance responsable ? A notre conseiller pour 49% des répondants.

Et pourtant, ce même conseiller financier ne semble pas être au rendez-vous : seulement 3% des répondants se sont vus proposer un produit d’investissement socialement responsable par leur établissement financier.

C’est proprement stupéfiant. On déplore le manque d’intérêt pour l’investissement en France, et là où la demande semble exister (pour l’investissement socialement responsable), c’est la distribution qui est aux abonnés absents.

Restons sur l’ISR : il existe un label ISR pour les fonds que cette courte vidéo présente. 

Vessies ou lanternes ? Chance ou talent ?

Suite à la parution récente des derniers résultats de l’étude SPIVA, comparant la performance collective des fonds gérés activement à celle d’indices (que je détaillerai dans un article à venir, pour les impatients, l’étude pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis est ici, celle pour les fonds domiciliés en Europe là), The Economist s’est demandé pourquoi nous étions si nombreux à continuer à chercher des gérants surperformants, alors que l’exercice est très difficile.

L’auteur de l’article reprend un argument de Michael Mauboussin : dans des marchés où la plupart des acteurs sont des professionnels très bien formés, il est de plus en plus difficile de se distinguer.

James White, Jeff Rosenbluth et Victor Haghani de Elm Partners ont publié une étude qui montre qu’il est très difficile pour les gens (vous, moi, voire des professionnels de la finance) de distinguer la chance du talent. En mélangeant des questions de statistique à des expériences sur les gérants surperformants, ils arrivent à la conclusion suivante :

Malheureusement, la capacité à prédire le futur à partir des rendements passés est même inférieure à la probabilité de gagner au jeu de pile ou face. Dans la vraie vie, toute stratégie d’achat de la performance passée fera face à des vents contraires supplémentaires, dont celui-ci : si une stratégie d’investissement a obtenu dans le passé des résultats exceptionnels, le fait que d’autres investisseurs en prendront conscience en diminuera la performance future (qui pourra même devenir négative), car elle attirera de plus en plus de capitaux. C’est peut-être la raison principale pour laquelle la performance qui revient aux investisseurs (« dollar-weighted returns ») est généralement très inférieure à celle du fonds (« time-weighted returns »).

Le retour du stock-picker ?

C’est, sans le point d’interrogation, le titre d’un long et passionnant papier de Robin Wigglesworth dans le Financial Times (« The return of the stock picker »). Wigglesworth s’appuie sur les résultats de l’étude SPIVA (voir ci-dessus pour les liens), qui montrent au 30 juin 2017 un net progrès pour la gestion active sur un an par rapport aux résultats à fin décembre 2016.

Aux Etats-Unis, au sein de la gestion active, 56,56% des gérants grandes capitalisations, 60,69% des gérants moyennes capitalisations et 59,55% des gérants petites capitalisations ont sous-performé respectivement le S&P 500, le S&P MidCap 400 et le S&P SmallCap 600 sur un an. Ce n’est pas exceptionnel (moins d’une chance sur deux dans tous les cas) mais c’est bien mieux que 6 mois auparavant. Sur 5, 10 et 15 ans, les résultats restent catastrophiques.

Il n’en faut pas plus pour que de nombreux commentateurs et acteurs proclament le retour de la gestion active. Wigglesworth a fait une synthèse des différents narratifs.

L’un de ces narratifs est celui de la cyclicité : à la surperformance de la gestion passive succède la surperformance de la gestion active et nous pourrions être au début du retournement (c’est la thèse d’Andrew Folsom de Wells Fargo, qui identifie un cycle très favorable à la gestion passive entre 2009 et 2016).

Pourquoi un tel retournement aujourd’hui ? En raison du grand effondrement de la corrélation (« great correlation collapse » selon les termes d’ACM Bernstein) des titres avec leur indice qui a eu lieu depuis le début de l’année. Le fait que les actions bougent moins en tandem avec leur indice pourrait permettre aux gérants actifs de se distinguer par rapport à l’indice lui-même, et donc de faire mieux que les fonds indiciels qui se contentent de répliquer la performance dudit indice. 

Pour Morgan Stanley, le retour de la croissance est une bonne nouvelle. Depuis 2008, ce sont les données macro-économiques et les déclarations des banquiers centraux qui influaient sur le sentiment des investisseurs, au détriment des informations liées aux sociétés ou aux secteurs.

Mais si les corrélations ont diminué, la dispersion entre les meilleurs et les plus mauvais titres est encore insuffisante aux yeux de certains gérants : pour Andrew Acheson, un gérant  d’Amundi Pioneer Asset Management, « l’environnement est meilleur, mais pas autant que nous l’aimerions”. Un peu comme si un joueur de football du PSG disait de l’équipe du Real Madrid : « elle joue moins bien que l’an dernier, mais encore trop bien pour nous ». Non ?

Selon Wigglesworth, la concurrence des fonds indiciels a poussé certains gérants actifs à baisser leurs frais de gestion. Ce qui améliore mécaniquement la performance de toute la gestion active. De plus, les plus mauvais fonds sont liquidés.

Cette hirondelle fera-t-elle le printemps ? Pas sûr pour Michael Mauboussin, le très respecté directeur de la recherche de  BlueMountain Capital, pour qui la disparition des investisseurs privés et des gérants actifs les plus médiocres rend la tâche des gérants survivants plus difficiles : meilleurs sont les survivants, plus difficile il est de surperformer.

De plus, aucune étude n’a trouvé de relation entre l’augmentation de la volatilité, qui devrait suivre la baisse des corrélations, et la surperformance des gérants actifs, ni n’a prouvé que les gérants actifs faisaient mieux que le marché dans les baisses. Ce sont pourtant deux éléments importants dans les narratifs des optimistes qui pensent que le stock picker est de retour. 

La grande illusion des investisseurs privés

Natixis Global Asset Management réalise depuis plusieurs années une enquête auprès d’investisseurs privés. La dernière édition, dont les résultats viennent de paraître, à été réalisée auprès de 8300 investisseurs dans 21 pays d’Asie, d’Europe, des Amériques et du Moyen-Orient. Le sondage a été effectué en ligne en février et mars 2017 auprès d’investisseurs disposant d’un patrimoine net investissable d’au moins 100 000 USD (ou son équivalent en parité de pouvoir d’achat).

Les investisseurs interrogés ne semblent pas avoir une vue très claire de ce qu’est la gestion indicielle. Seulement 66% d’entre eux savent qu’un produit indiciel délivre des résultats similaires à ceux du marché et 58% qu’il est moins cher (qu’un produit géré activement).

Plus grave : 63% des investisseurs privés pensent qu’un produit indiciel protège en cas de baisse (ce n’est pas le cas, un produit indiciel baisse autant que le marché), 62% qu’il est moins risqué (il est aussi risqué que le marché) et 57% qu’il leur permet d’accéder aux meilleures opportunités du marché (il permet de s’exposer à l’intégralité du marché, pas seulement aux « meilleures » opportunités, que les gérants actifs cherchent à identifier).

Les investisseurs privés ont également été questionnés sur le rendement annuel net d’inflation dont ils avaient besoin pour atteindre leurs objectifs. Natixis Global AM a mis en parallèle le rendement que les conseillers financiers jugent réaliste. Les écarts sont saisissants.

Globalement, les investisseurs interrogés attendent 9,1% de performance annuelle nette d’inflation là où les conseillers financiers estiment que 5,3% est réaliste (les rendements sont respectivement de 9,1% et 6,4% pour la France).

Conclusion : l’éducation financière est un gigantesque chantier. Eduquons-nous (bis, lire ci-dessous pour les prévisions de rendement).

Miroir, que vois-tu dans ton rétroviseur ?

J’ai souvent dit ici tout le bien que je pensais de la recherche produite par Research Affiliates (pas plus tard que la semaine dernière). Le papier dont il est question ici n’est pas aussi technique que celui que j’ai commenté la semaine dernière et vise avant tout à promouvoir un remarquable outil interactif disponible sur le site de Research Affiliates.

Mais tant le papier que l’outil sont particulièrement utiles pour construire une démarche réaliste de prévision des rendements futurs (on a vu ci-dessus que les investisseurs privés avaient des attentes de rendement qui semblaient particulièrement irréalistes, mais ils ne sont pas seuls).

La thèse de Research Affiliates (RA) : utiliser les rendements passés pour prédire les rendements futurs est une approche très utilisée en finance. Mais utiliser les seuls rendements passés risque de créer auprès des clients des attentes difficiles à satisfaire.

RA montre que les rendements passés sont négativement corrélés avec les rendements futurs sur 10, 20 et 30 ans pour les actions Etats-Unis (graphique dans le tweet ci-dessus). Les auteurs rappellent également que les coupons servis par les obligations sont à un niveau très, très bas, et que les valorisations de nombreux marchés actions sont à des niveaux très, très élevés.

En d’autres termes, attendre des rendements obligataires qu’ils baissent encore plus et des ratios de valorisation des actions qu’ils montent encore ne semble pas réaliste : et pourtant, c’est exactement ce qui se passe quand on s’appuie sur les données historiques pour prédire les rendements futurs.

RA a développé un exceptionnel outil interactif d’allocation d’actifs (la version en EUR est ici) permettant de simuler deux scénarios : par défaut, la valorisation des actifs fait la moitié du chemin à la baisse vers sa valorisation historique (un demi-retour à la moyenne), dans l’autre scénario, les valorisations restent au niveau actuel.

L’outil permet de comparer les rendements attendus à 10 ans avec les rendements historiques sur différentes durées (1, 3, 5 et 10 ans).

Dans le scénario « demi-retour à la moyenne » (baisse), les rendements annuels nets d’inflation attendus à 10 ans sont faibles : 5,3% pour les actions émergentes, 4,2% pour les actions Europe et à peine plus de 0 en USD pour les actions Etats-Unis. Pour les obligations, rendements négatifs au menu pour les catégories les plus répandues, et faibles rendements (entre 0,9% et 2,6%) pour les obligations émergentes.

RA calcule également des portefeuilles optimum en terme de couple rendement/risque avec 5 allocations. La plus offensive pour un investisseur en euro est composée de 73% d’actions et a un rendement attendu de  4,5% et une volatilité attendue de 14,1%, pour un ratio de Sharpe de 0,44.

Les hypothèses de rendements attendus des grands acteurs de l’énorme marché de la préparation à la retraite aux Etats-Unis (Vanguard notamment) sont plus optimistes que celles de RA, et ce dernier montre que sur longue durée les différences de valeurs terminales peuvent être considérables entre les hypothèses de Vanguard et celles de RA.

Je vous recommande vivement de passer un peu de temps à apprivoiser cet outil, il permet de faire des simulations très pointues.

Dessine-moi un fiduciaire

Je mentionne souvent dans ce blog le standard fiduciaire, qui impose à un conseiller financier qui y est soumis de placer les intérêts de son client au-dessus de tout. 

Independence Thought est le blog d’un Registered Investment Advisor (RIA), Independence Advisors, dirigé par Charles Boinske, CFA. Ce RIA est statutairement soumis au standard fiduciaire et a choisi de facturer des honoraires à ses clients plutôt que d’être rémunéré par des commissions. Ce partisan de l’evidence-based investing (EBI) – dont il est souvent question dans ce blog – utilise les fonds de Vanguard, DFA et Schwab.

Dans un récent post, Patrick Runyen, un des gérants de portefeuille d’Independence Advisors, s’est demandé ce que le standard fiduciaire impliquait concrètement pour un conseiller financier.

L’auteur rappelle la définition du standard fiduciaire fournie par la Cornell University Law Review :

…une obligation légale d’agir dans l’intérêt exclusif de l’autre partie. Les parties soumises à cette obligation sont appelées fiduciaires… Les fiduciaires n’ont pas le droit de profiter de leur relation avec leurs clients sauf si ces derniers leur donnent leur consentement informé exprès.  Ils ont également l’obligation d’éviter tout conflit d’intérêts entre eux et leurs clients ou entre leurs clients et leurs autres clients.

Et explique ce que ce standard implique concrètement pour un conseiller financier.

  1. Accepter de répondre aux questions les plus « dures » : celles-ci sont « comment êtes-vous rémunéré.e » et « combien l’investissement que vous me recommandez va-t-il me coûter » ?
  2. Avoir une vision de long terme : certains intermédiaires prétendent être des « conseillers » mais sont en réalité des vendeurs dont le service prend fin dès que la vente a été conclue. Le fiduciaire accompagne son client dans la durée.
  3. Etre ouvert d’esprit : il faut avoir des convictions et s’y tenir mais pas au point d’être entêté.e ou de refuser de tenir compte d’éléments allant à l’encontre de ses convictions (l’auteur cite l’exemple de conseillers vantant les mérites de la gestion active sans avoir considéré les arguments en faveur d’une approche indicielle à bas coûts).
  4. Se former en permanence : l’auteur mentionne les certifications CFP, CPA ou CFA.
  5. Avoir plusieurs cordes à son arc : quand un conseiller obtient une rémunération élevée en vendant certains types de produits (certaines annuités, certains produits d’assurance ou des fonds avec des frais sur versement), il est tenté de résoudre tous les problèmes de ses clients avec ces seuls produit. Le fiduciaire se doit d’avoir une panoplie large de produits à sa disposition et d’utiliser ceux qui répondent aux besoins de ses clients et pas seulement à son propre intérêt financier.

Smart beta + ESG, c’est possible

Il y avait (quelques) indices ESG, pléthore d’indices smart beta, mais pas encore d’indices smart beta et ESG.

MSCI, un des principaux fournisseurs d’indices, vient de combler ce manque en lançant les MSCI Factor ESG Target Indexes.

MSCI part de l’indice MSCI World et exclut les sociétés produisant des armements controversés ainsi que celles ayant un mauvais score en matière de controverses ESG, afin d’augmenter le score ESG (calculé selon une méthodologie propriétaire décrite ici) d’au moins 20%. Ensuite, l’exposition à certains facteurs (value, taille, qualité, momentum) est maximisée sous contrainte d’un objectif d’écart de suivi (« tracking error ») de 3% par rapport au MSCI World.

Les indices seront rebalancés tous les 6 mois avec un taux de rotation d’au plus 20%.

Qui sont les nouveaux rois du monde de la finance ? Les fournisseurs d’indices. 

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Ainsi se termine ma semaine Twitter 39 de 2017. A la semaine prochaine. Eduquons-nous.

2 réponses sur « Ma Semaine Twitter #39 de 2017 »

merci Philippe ; bon article comme toujours ;
je cherche à investir depuis quelque années dans les fonds DFA mais il ne sont pas disponibles en France ; je crois que le modele français « fee-based » ne leur convient pas ; (et réciproquement..) ; à suivre.. bonne journée, Guy

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