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Actif vs Indiciel

Apocalypse indexing

La plupart des gérants actifs n’osent pas défendre la gestion active, c’est même à ça qu’on les reconnaît. Aussi, quand l’un d’entre eux ose prendre la parole, je l’écoute avec attention, même quand le propos est contestable.

C’est peu de dire que la tribune de Renaud de Planta (ci-après RdP), le patron (Managing Partner and Chairman) de Pictet Asset Management, publiée par le Financial Times, ne m’a pas convaincu.

Son titre ? « Les dangers cachés de la gestion passive » (« The hidden dangers of passive investing »).

Même si je sais que la vocation d’un titre (généralement rédigé par la rédaction, pas par l’auteur de la tribune) est de faire cliquer les internautes, je m’attendais au pire en voyant le tweet et n’ai pas été déçu : c’est en effet une espèce d’apocalypse économique qui nous menace si la gestion indicielle poursuit sa marche en avant au détriment de la gestion active.

On notera que l’approche/accroche avait déjà servi en 2014 à Schroders dans la note « The hidden risks of going passive ». La peur est un levier vieux comme le monde. 

RdP commence son argumentation par un énorme bobard : les partisans toujours plus nombreux de la gestion indicielle considèreraient celle-ci comme une panacée qui va purger les marchés actions de leurs éléments toxiques et leur faire retrouver la santé.

J’ai lu de nombreux arguments en faveur de la gestion passive, mais jamais celui-là.

Je vais donc m’appuyer occasionnellement sur LE spécialiste des bobards (« fake news » dans son sabir) : le titulaire du compte Twitter @realDonaldTrump, également 45ème président des Etats-Unis d’Amérique.

Mais, poursuit RdP, quand on y réfléchit bien, la gestion passive, c’est comme les antibiotiques : tout est une affaire de dosage. Utilisée avec modération, elle est utile, mais elle ferait plus de mal que de bien si elle se répandait au-delà d’un certain seuil.

En effet, si les produits passifs poursuivaient leur croissance actuelle (le graphique ci-dessous illustre la part de marché croissante de la gestion passive aux Etats-Unis, la partie en pointillés étant une projection à partir de 2016), ils seraient hégémoniques en 2030, ce qui menacerait l’économie de marché.

Source : Financial Times

 

C’est un peu comme si les industriels de l’agroalimentaire se demandaient ce qui se passera quand tout le monde ne mangera que bio : ça n’arrivera jamais.

Néanmoins, RdP s’intéresse à ce qui se passerait dans ce cas de figure totalement impossible.

Il énumère un florilège d’arguments communément utilisés par les détracteurs de la gestion indicielle, les voici.

Dans un marché où tous les investisseurs seraient passifs, le cours des actifs cotés cesserait d’être une estimation raisonnable de leur valeur future, ce qui fausserait le coût du capital et de la dette.

Les risques de mauvaise allocation du capital deviendraient alors très importants : des bulles se formeraient d’un côté (pour les « mauvaises » valeurs qui devraient néanmoins être achetées par les gérants indiciels du fait même de leur présence dans les indices), et des sociétés innovantes (non présentes dans les indices) seraient privées de financement de l’autre, ce qui ne serait bon ni pour la productivité, ni pour la croissance.

« Bad, very bad », tweeterait le 45ème président des Etats-Unis d’Amérique.

RdP indique ensuite que le poids de plus en plus important des gérants passifs dans le capital des sociétés cotées a(ura) deux conséquences :

  1. une baisse des standards de gouvernance d’entreprise d’une part ;
  2. une diminution de la concurrence entre sociétés d’un même secteur, du fait de leur actionnariat commun, qui n’a(urait) aucun intérêt à une concurrence trop féroce.

RdP s’appuie sur une étude très souvent citée concluant que la concurrence entre compagnies aériennes à diminué aux Etats-Unis (les prix des billets ayant augmenté) parallèlement à l’augmentation du poids des gérants indiciels dans le capital des sociétés.

Incidemment, le nombre de  compagnies aériennes a fortement diminué suite à des rachats et fusions, il n’est pas exclu que la réduction du nombre d’acteurs ait également réduit la concurrence entre eux.

Rappelons la règle d’or en statistique : corrélation n’est pas causation.

RdP oublie de mentionner qu’à l’exception des investisseurs activistes, les gérants d’actifs sont assez peu nombreux à faire pression sur les managements des sociétés cotées, qu’ils soient actifs ou passifs.

Et que les trois géants de la gestion indicielle (voir ci-dessous) ont beaucoup renforcé les effectifs chargés de dialoguer avec les sociétés : puisqu’en effet ils n’ont pas la possibilité de voter avec leurs pieds en vendant leurs actions (contrairement aux gérants actifs), ils essaient de remédier aux problèmes les plus criants en dialoguant avec le management (voir ici un article du Financial Times à ce sujet).

RdP rappelle que l’industrie de la gestion indicielle est un oligopole dominé par trois acteurs (iShares appartenant au groupe BlackRock, Vanguard et State Street) : c’est vrai. Leur part du marché de la gestion indicielle est estimée à 21%, et même Jack Bogle, le fondateur de Vanguard, s’inquiète de leur poids (voir ici le compte-rendu de son intervention lors de la récente conférence annuelle de CFA Institute à Philadelphie).

Grâce aux économies d’échelle réalisées par la croissance des encours, RdP constate que ces mammouths ont pu collecter massivement en réduisant les frais.

@realDonaldTrump de nouveau : « unfair, very unfair ».

Le raisonnement de RdP est particulièrement étrange et se mord la queue. Par construction, la gestion passive est moins chère que la gestion active. Pour deux produits indiciels répliquant un même indice, à qualité de réplication égale, la différence se fait sur les frais : plus ils sont bas, plus la performance revenant à l’investisseur est élevée.

Les géants passifs sont condamnés à se faire concurrence sur les frais et ont donc fait le choix stratégique de les baisser au fur et à mesure de la croissance de leurs encours. Les encours ayant crû, les frais de gestion ont très fortement diminué.

Les gérants actifs, qui réalisent également des économies d’échelle quand leurs encours croissent, n’en font généralement pas bénéficier les investisseurs de leurs fonds (plus à ce sujet dans un prochain post consacré à une récente étude de Morningstar sur les frais des fonds aux Etats-Unis).

Pis encore, selon RdP, ces trois géants de l’indiciel poseraient même un risque géopolitique : leur poids est tel qu’ils peuvent influer sur la composition des indices, faire entrer ou sortir certains pays, secteurs, ou valeurs et orienter ainsi les flux de capitaux.

Hmmmm, un bon sujet de thriller géopolitico-financier pour Tom Clancy ?

A la fin de sa tribune, RdP mentionne en passant que tout ceci ne doit pas diminuer la pression sur les gérants actifs pour qu’ils performent (ne le feraient-ils donc pas ? Des éléments de réponse dans ce post consacré à l’étude SPIVA.) et offrent un meilleur service à leurs clients.

Ouf, on avait failli oublier la gestion active.

S’il convient que les produits indiciels sont utiles, il conclut par une prévision apocalyptique, en filant la métaphore des antibiotiques (c’est moi qui souligne en gras) :

The problem is that if the majority of us embrace them, index-trackers threaten to sabotage the entire economic system. Much like antibiotics, if passive funds are overused, they will create more problems than they solve.

Ma traduction : si la majorité des investisseurs se convertit à l’indiciel, la gestion passive risque de saboter le système économique tout entier. A l’instar des antibiotiques, si les fonds indiciels sont trop utilisés, ils vont créer plus de problèmes qu’ils n’en résolvent.

Diantre, c’est presque pire que la menace bolchévique après 1917 et ça me rappelle la note de recherche d’Inigo Fraser-Jenkins, le stratégiste de Sanford Bernstein, un courtier actions, intitulée « The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing Is Worse Than Marxism” (« La route silencieuse vers la servitude : pourquoi la gestion indicielle est pire que le marxisme »).

Karl, reviens, ils sont devenus fous.

J’apprécie sincèrement la prise de parole des gérants actifs, mais j’aurais tellement préféré que Renaud de Planta parle aussi des atouts de la gestion active, que Pictet Asset Management pratique avec succès (ainsi que la gestion indicielle d’ailleurs, la gamme des fonds Pictet Asset Management est consultable ici sur Quantalys).

Ce n’est jamais une bonne politique que de critiquer son opposant sans présenter l’intérêt de sa propre approche : le naufrage d’un des deux candidats lors du récent débat entre les finalistes à l’élection présidentielle en France l’a montré.

La gestion active vaut (bien) mieux que cela. 

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