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Ma Semaine Twitter #16 de 2017

Ca y est, le premier tour est derrière nous. La course va reprendre pendant deux semaines et je vais pouvoir suivre moins de comptes Twitter. Tant mieux, je ne m’étais pas habitué à tant de promesses intenables.

Pendant ce temps, Thomas Pesquet orbite toujours au-dessus de nos têtes et a tweeté une belle photo nocturne de Londres.

J’aime beaucoup l’Europe et je ne conçois pas la France hors de l’Union Européenne ni de la zone euro. Frexit ne fait pas partie de mon vocabulaire.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 16 de 2017.

Active vs Passive War, la suite

Daniel Grioli publie un blog passionnant, Market Fox, et observe avec attention la guerre des gestions (l’active contre la passive bien sûr).

Dans un récent post, il essaie de faire la synthèse des arguments les plus répandus. Il en identifie 13, qu’il trouve peu convaincants (ils sont ici). Et il en propose 4, qu’il estime beaucoup plus pertinents.

  1. Même si certains gérants actifs surperforment, il n’est pas possible de les identifier à l’avance.
  2. Il est difficile de battre le marché quand il y a tant d’investisseurs intelligents.
  3. Certains investisseurs battent le marché, mais c’est parce qu’ils prennent plus de risques.
  4. Warren Buffett écrit que Jack Bogle [le fondateur de Vanguard] est son héros, Crioli a tendance à suivre le conseil de Buffett [utiliser des fonds indiciels passifs bon marché].

Comment prendre de meilleures décisions

De nombreux biais comportementaux et organisationnels conduisent les entreprises à prendre des décisions sous-optimales. 

Dans un post remarquable paru sur le blog de CFA Institute, Enterprising Investor, Isaac Presley, CFA, directeur des investissements de Cordant Wealth, partage quelques conseils pour améliorer la prise de décision.

Il rappelle tout d’abord un des travers très répandus dans les entreprises, qui est de se fier à l’opinion de la personne la mieux payée dans le groupe (HIPPO pour Highest Paid Person’s Opinion) en partant du principe que si elle est dans cette position, c’est qu’elle est une experte. Principe pas toujours vérifié.

Pour Presley, il existe différentes techniques pour encourager la diversité des opinions avant la prise de décision.

L’une d’elle est d’assigner aux différentes parties prenantes des « chapeaux de réflexion » (« thinking hats ») de couleur différente, correspondant à des points de vue différents sur la décision.

Le chapeau blanc (les faits) considère l’information disponible et celle qui manque ; le chapeau rouge (les sentiments) s’intéresse à la réaction instinctive du groupe face au problème ; le chapeau noir joue l’avocat du diable et envisage les conséquences négatives de la décision ; le chapeau jaune (les bénéfices) se penche sur les côtés positifs ; le chapeau vert (créativité) recherche des idées innovantes ; le chapeau bleu (du manager) fixe les objectifs, planifie et guide le processus de décision.

Il faut bien sûr que les participants ne portent pas toujours le même chapeau.

Autre technique, plus agressive : chercher à démolir une nouvelle idée. Si son promoteur est toujours debout après la séance, c’est sans doute que son idée est bonne.

Enfin, l’HIPPO (la personne la plus payée dans le groupe, ou en France où les rémunérations sont moins publiques qu’aux Etats-Unis, la personne la plus élevée dans la hiérarchie) ne doit pas trop s’impliquer dans le processus de décision.

John les bons tuyaux

John Rekenthaler de Morningstar est un des commentateurs les plus respectés du monde la gestion d’actifs aux Etats-Unis. 

Il a récemment réagi aux derniers résultats de l’étude SPIVA sur les fonds domiciliés aux Etats-Unis, calamiteux pour la gestion active (voir ici mes commentaires sur cette même étude pour les fonds domiciliés en Europe, je reviendrai prochainement sur le volet états-unien).

Il conclut son papier en donnant deux conseils à l’industrie de la gestion active.

  1. Lancez moins de nouveaux fonds, ça vous évitera d’avoir à les fermer. Les très nombreuses liquidations de fonds nuisent à votre image.
  2. Moins (de frais), c’est plus (de performance pour le client du fonds).

Rekenthaler rappelle que Vanguard suit ces deux conseils depuis 1976 : presque jamais de liquidations de fonds actifs, et frais très bas, et que ça ne lui a pas trop mal réussi. Vanguard gère en effet plus de 1000 milliards de $ en gestion active, ce qui en fait le troisième acteur au monde.

La volatilité, ce n’est pas le risque

Jason Voss, CFA, est un des contributeurs réguliers du blog Enterprising Investor de CFA Institute.

Dans le dernier volet d’une série consacrée à la renaissance de la gestion actions active (le premier est ici et le deuxième ), il revient sur la faillite de la théorie financière dominante en matière de mesure du risque.

Selon lui, c’est même un des piliers les plus endommagés de la théorie moderne de portefeuille (qui régit de nombreuses approches financières aujourd’hui encore).

Le risque est presque tout le temps restitué par l’écart-type des rendements passés d’un actif (ce que l’on appelle la volatilité).

Voss rappelle comment le père de la théorie moderne de portefeuille, Harry Markowitz, a affirmé dans son papier de 1952 qu’une variance élevée des rendements n’était pas désirable pour l’investisseur. (L’écart-type des rendements découle de la variance, dont il est la racine carrée.)

Et pourtant, seule la volatilité à la baisse n’est pas désirable, alors que la volatilité à la  hausse l’est parfaitement.

Robert Shiller a quant à lui montré que la volatilité des rendements des actifs était avant tout due aux décisions émotionnelles prises collectivement par les investisseurs, pas aux changements des fondamentaux.

Voss suggère deux mesures alternatives du risque :

  • Analyser la totalité des risques fondamentaux affectant par exemple une société cotée. Le problème de cette approche, c’est qu’elle ne peut être résumée via un indicateur unique.
  • Analyser les rendements passés d’un gérant d’actifs par rapport au jeu d’opportunités auquel le prospectus du fonds lui donne accès.

Défense et illustration de la gestion indicielle

Index Fund Advisors est une société états-unienne de conseil en investissements financiers utilisant exclusivement des fonds Dimensional Fund Advisors dans ses allocation d’actifs. Comme son nom l’indique, la société est résolument dans le camp de la gestion passive.

Dans un récent post, elle s’est attachée à réfuter les critiques dominantes faites à la gestion indicielle.

  • La montée en puissance de la gestion passive rend les marchés moins efficients. S’il n’y avait que des acteurs indiciels, il n’y aurait aucun investisseur pour faire le nécessaire travail de découverte de la valeur des actifs. Mais on en est encore loin, puisque la gestion passive ne représente que 25% du marché des actions aux Etats-Unis. Par ailleurs, la difficulté qu’a la gestion active prise dans sa globalité à surperformer montre que les marchés ne sont pas devenus moins efficients.
  • La gestion indicielle accentue les bulles dans certains secteurs déjà trop chèrement valorisés. Suggérer cela sous-entend que les investisseurs actifs ne font pas leur travail : si l’argent « stupide » de la gestion indicielle conduit à une déconnection entre les valeurs fondamentales et les cours, l’argent « intelligent » des investisseurs actifs devrait réduire cette déconnection en vendant.
  • La gestion indicielle elle-même pourrait être une « bulle » qui va finir par exploser. Pour Index Fund Advisors, cette affirmation est purement spéculative. Et même si, parmi les investisseurs en fonds indiciels, certains vendront lors de la prochaine baisse, rien ne dit que les gérants actifs feront mieux pendant cette baisse.

Moins cher, c’est plus cher

Jay Mooreland est un spécialiste influent de la finance comportementale aux Etats-Unis.

Il a récemment publié un post au titre provocateur et paradoxal : « Comment des frais plus bas peuvent léser les investisseurs ».

Il prend l’exemple de certaines sociétés donnant accès à des services de conseil financier via un professionnel certifié pour 0,3% des actifs conseillés, là où le tarif usuel est plutôt de 1%.

Comment ces sociétés peuvent-elles casser les prix ? Par leur taille. Et la taille n’est pas compatible avec la personnalisation du conseil, ni avec l’individualisation de la relation.

Chaque conseiller certifié doit donc s’occuper d’un portefeuille considérable de clients. Tant qu’il n’y a pas de baisse, la relation est gérable, mais elle ne l’est plus quand les clients ont besoin de contacter leur conseiller, à savoir en période de turbulences.

Mooreland s’intéresse également aux conséquences de la baisse des frais de courtage sur les actions et les ETF de certains grands courtiers.

Quand on diminue le coût d’une action ponctuelle, on se rattrape en essayant d’en augmenter la fréquence : comme il est moins cher de réaliser une transaction, il est possible de faire plus de transactions pour le même prix.

La relation entre le nombre de transactions et la performance est très clairement établie : plus on fait de transactions, plus on dégrade sa performance. 

Pour Mooreland, l’objectif premier des investisseurs n’est pas de réduire les coûts mais de maximiser la performance. 

Frais : BlackRock persiste et signe

Le premier gérant d’actifs au monde martèle depuis plusieurs mois que la baisse des frais de gestion dans la gestion active va se poursuivre.

Pas de changement de discours à l’occasion de la publication des résultats au premier trimestre. 

J’essaie de traduire l’inénarrable sabir des communiqués de presse.

L’idée selon laquelle les rendements à long terme seront plus bas qu’ils ne l’étaient il y a 10 ou 20 ans est de plus en plus répandue. Les frais représentent une part importante de ces rendements. Et tant que nous pensons que le monde restera dans un environnement de faible rendement, nos clients resteront sous forte pression.

En bon français, ça doit vouloir dire que les clients (les acheteurs de fonds, qu’ils soient investisseurs privés ou institutionnels) continueront de tirer les frais vers le bas, en privilégiant la gestion passive au détriment de la gestion active et les fonds actifs les moins chers au détriment des fonds actifs les plus chers.

La semaine dernière, j’ai écrit sur le passionnant entretien que Bloomberg a réalisé avec Larry Fink, le patron de BlackRock : « Le Monde selon Larry Fink » est accessible ici.

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Enfin, n’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre commentaire ne sera pas directement publié, j’aurai à le valider pour qu’il apparaisse.

C’était ma semaine Twitter 16 de 2017. A la semaine prochaine.

 

 

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