Catégories
Semaine Twitter

Ma Semaine Twitter 3 de 2019

Jack Bogle est mort le 16 janvier 2019 à 89 ans.

Pour Paul Volcker, qui fut président de la Réserve Fédérale des Etats-Unis de 1979 à 1987, la plus grande innovation financière du XXème siècle, c’est l’ATM (Automated Teller Machine, en français guichet automatique bancaire, ce terminal qui permet à la fois de retirer de l’argent liquide et d’effectuer quelques opérations simples).

Pour le magazine The Economist, la plus grande innovation financière du siècle dernier, c’est plutôt le fonds indiciel.

S’il n’a pas inventé la gestion indicielle, Jack Bogle l’a incarnée depuis le jour où il a créé Vanguard (1975), qui est aujourd’hui le deuxième plus gros gérant d’actifs au monde en termes d’encours (5300 milliards de $ au 30 septembre 2018).

L’idée de génie de Bogle a été de faire de Vanguard une société détenue par ses fonds, donc indirectement par les actionnaires des fonds. Cette structure de type mutualiste permet à la société de baisser régulièrement les frais de gestion de ses fonds pour faire profiter ses clients/actionnaires des économies d’échelle générées régulièrement grâce à la croissance des encours.

Aujourd’hui (à fin 2017), les frais de gestion moyens pondérés des encours de Vanguard sont de 0,11%.

A titre de comparaison, un fonds actions géré activement destiné aux particuliers en France a des frais de gestion allant de 1,8% (c’est 16 fois plus cher que les frais de gestion moyens de Vanguard) à 2,5% (c’est 22 fois plus cher).

Et pour encore mieux comprendre l’impact de ces différences, si le litre d’essence coûte 1,5 € chez Vanguard, vous le payez 24,5 € quand vous investissez dans un fonds à 1,8% de frais de gestion, et 34,1 € quand vous investissez dans un fonds à 2,5% de frais de gestion.

Eric Balchunas de Bloomberg avait calculé en 2016 que Vanguard avait permis à ses clients d’économiser environ 1000 milliards de $ depuis sa création. C’est beaucoup d’argent, mais c’est terriblement abstrait. Nous aimons beaucoup plus augmenter nos revenus, car la satisfaction que nous en retirons est très supérieure à celle que nous ressentons quand nous faisons des économies. Mais nous devrions beaucoup plus nous intéresser aux frais perçus dans les produits de placement que nous achetons, car sur longue durée, ils finissent par représenter des sommes considérables.

Pour Bogle, quand une société de gestion est constituée sous forme de société par actions, elle a deux maîtres à servir : ses actionnaires d’un côté, et les investisseurs dans les fonds qu’elle gère de l’autre. Il est impossible de servir ces deux maîtres, les sociétés de gestion servent systématiquement leur maître actionnaire en priorité.

Pour Jack Bogle, le devoir fiduciaire d’un gérant d’actifs lui impose de servir un seul maître : son client final.

Bogle était également un excellent orateur et un excellent auteur. Il a écrit 12 livres. Son ouvrage le plus connu, régulièrement réédité, est The Little Book of Common Sense Investing: The Only Way to Guarantee Your Fair Share of Stock Market Returns, traduit en français en 2008 (Le petit livre pour investir avec bon sens).

Voici quelques-unes de ses citations.

Ne cherchez pas l’aiguille dans une botte de foin, achetez la botte de foin !

Chercher l’aiguille dans une botte de foin, c’est faire du stock picking. Ca tombe bien, vous verrez ci-dessous que 2019 sera l’année du stock picking. Ca aurait fait rire Bogle.

Les deux principaux ennemis de l’investisseur en actions sont les frais et ses émotions.

S’il est difficile de maîtriser ses émotions, il est en revanche tout à fait possible de maîtriser les frais payés en investissant dans des produits indiciels à bas coûts.

La triste ironie de l’investissement, c’est que la collectivité des investisseurs n’obtient non seulement pas ce pour quoi elle paie, mais elle obtient surtout ce pour quoi elle ne paie pas. 

Dit plus simplement, quand les frais sont élevés, ta performance est diminuée de frais élevés, et quans les frais sont bas, ta performance est diminuée de frais bas. Et collectivement, les investisseurs qui paient des frais bas obtiennent sur la durée une performance supérieure à celle de la collectivité des investisseurs qui paient des frais élevés.

Gardez le cap.

Stay the course. Quand vous avez un plan d’investissement en place, à savoir une allocation d’actifs vous permettant à la fois d’atteindre vos objectifs financiers et de supporter les inévitables fluctuations pendant la durée de votre investissement, gardez le cap : n’écoutez pas le bruit relayé par les médias, ne réagissez pas aux informations, ne cherchez pas à bouleverser votre portefeuille. Gardez le cap, car

Les marchés actions sont une énorme distraction pour les investisseurs. 

Vous trouverez ici l’hommage de Vanguard à son fondateur.

Et dans le tweet ci-dessous un lien vers une sélection d’articles consacrés au fil des ans à Bogle par l’excellentissime journaliste Jason Zweig.

Et dans le tweet ci-dessous, une sélection des articles de Jack Bogle publiés au fil des ans dans le Financial Analysts Journal de CFA Institute. Cette remarquable publication trimestrielle est accessible gratuitement en ligne ici.

Bogle, c’était le bon Républicain des films de Frank Capra dans les années 1930 : patriote, bon époux et bon père de famille, généreux et simple.

Allez, pour la route, une scène magnifique de Mr Smith Goes to Washington, celle du discours au Sénat de Jefferson « Jeff » Smith, joué par James Stewart.

Ah, et hmmmm, pour les férus d’histoire, le Vanguard (« avant-garde »), c’était le vaisseau amiral de Lord Nelson (HMS Vanguard) lors de la bataille d’Aboukir (« Battle of the Nile » pour les Anglais) en 1798, durant laquelle la flotte française fut presque intégralement détruite.

Pas un excellent souvenir pour les Français, mais ne soyons pas rancuniers et souhaitons que Vanguard apporte enfin un peu de concurrence sur le marché français en 2019.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 3 de 2019.

Révolution

J’ai brièvement mentionné la semaine dernière (voir ici, Si même l’ESMA le dit) la réaction de Mark Gilbert, chroniqueur de Bloomberg, à la publication du premier rapport de l’ESMA, le régulateur des marchés financiers en Europe, sur les frais des fonds.

Son papier mérite mieux que ma brève allusion.

Le titre de l’article de Gilbert : L’Europe a besoin d’une révolution en matière de frais des produits de placement.

Le sous-titre : Les régulateurs doivent intervenir pour protéger l’épargne retraite des Européens des ravages de frais trop élevés.

Diantre, aux armes, épargnants européens, on vous spolie ! 

L’impact des frais sur la performance nette revenant aux épargnants est constant sur la durée (sur un an comme sur dix ans), ce qui montre que les fournisseurs de produits (les sociétés de gestion) n’ont pas baissé leurs frais, alors même que de nombreux gouvernements en Europe encouragent les futurs retraités à épargner pour leur retraite via des fonds de pension.

Gilbert ne pense pas que ce soit à l’ESMA d’imposer des plafonds aux frais des sociétés de gestion (il a beau appeler à une révolution, il est chroniqueur chez Bloomberg, qui défend les marchés financiers tels qu’ils fonctionnent aujourd’hui).

Il estime en revanche que c’est à l’ESMA d’imposer plus de transparence en matière de frais aux producteurs de produits d’investissement, pour permettre aux investisseurs de faire des choix informés.

Hélas, mille fois hélas, dans un système où les producteurs de produits rémunèrent leurs distributeurs par des rétrocessions de frais de gestion, ni les producteurs, ni les distributeurs n’ont intérêt à être transparents sur les frais, car ni les producteurs, ni les distributeurs n’ont intérêt à ce que ces frais baissent.

Quelques idées simples pour améliorer la transparence. Ce sont les miennes, pas celles de Mark Gilbert.

  • Ajouter une mention obligatoire dans tout document sur un produit de placement : « Les frais de ce produit viennent en déduction de la performance qui vous revient. L’an dernier, ils se sont élevés à x%. » Elle viendrait en complément de la mention obligatoire sur la performance passée.
  • Imposer aux sociétés de gestion de mentionner les derniers frais courants des fonds dans tous leurs documents. Ca permettrait notamment d’exposer de façon plus visible l’impact des honteuses commissions de mouvement, toujours autorisées par le régulateur français. Trop souvent, les sociétés de gestion facturant des commissions de mouvement se contentent de mentionner les frais de gestion de leurs fonds dans leurs rapports mensuels, qui n’incluent pas les commissions de mouvement et sont donc inférieurs au total des frais effectivement payés par le client.
  • Interdire les rétrocessions (oui, je sais, je rêve) pour séparer la tarification de prestations de nature différente : les frais de gestion devraient rémunérer la seule gestion, et le conseil devrait être facturé à part par celui qui le dispense. Ca permettrait en outre aux distributeurs de fixer eux-mêmes leur politique tarifaire plutôt que de l’abandonner aux fournisseurs de produits. Et ça a été fait en matière de courtage en Europe, où le régulateur a imposé de séparer la prestation d’exécution et la recherche. C’est donc possible.

Tous responsables

Nick (on n’en sait pas plus sur son nom) est un nouveau venu sur FinTwit, la twittosphère financière, qui s’est rapidement fait une place au soleil avec son blog Demonetized Blog.

Dans un de ses posts, il est revenu sur la responsabilité de tous les acteurs de l’écosystème de la gestion d’actifs dans ses multiples dysfonctionnements. Ces acteurs, ce sont les gérants d’actifs, les allocataires d’actifs et les investisseurs. Vous, nous, moi.

Pourquoi y a-t-il autant de portefeuilles trop diversifiés, ayant un très faible écart de suivi [par rapport à leur indicateur de référence] ? [Parce que] les méthodes dominantes utilisées par les allocataires d’actifs pour évaluer la performance incitent à la construction de portefeuilles trop diversifiés, à faible écart de suivi.

Pourquoi tant de sélectionneurs de valeurs font-il en touristes des incursions dans la macro ? [Parce que] les allocataires d’actifs ont des attentes irréalistes en matière de comportement des portefeuilles de fonds de stock picking dans les phases de forte baisse.

Pourquoi a-t-on l’impression que tant d’argent est géré à très court terme ? [Parce que] les clients veulent capturer 200% de la hausse et 0% de la baisse, et ils le veulent avec « consistance ».

Nick force un peu le trait et ne s’appuie sur aucune donnée, mais l’idée générale me semble exacte : nous avons tous des incitations liées à notre mode de rémunération et des biais psychologiques qui nous conduisent à avoir des comportements sous-optimaux.

Mais si nous étions cet homo economicus parfaitement rationnel inventé par les théories économiques dominantes, ça se saurait.

Humain, trop humain.

2017 2018 2019 sera l’année des stock pickers

Promis, juré, cette fois, c’est vrai, 2019 sera l’année des stock pickers.

Allez, vous l’avez lu, ou entendu, ou peut-être dit ?

John Stepek de MoneyWeek n’y croit pas beaucoup. Il n’y croit même pas du tout.

Je rappelle les arguments généralement avancés :

  • Avec le retour de la volatilité, la dispersion s’accroît entre les valeurs. Les stock pickers ont un environnement idéal pour se distinguer de la valetaille indicielle.
  • Et en plus, dans la baisse, ils vont faire des étincelles car ils vont réussir à éviter les plus fortes baisses et auront la possibilité d’avoir une partie de leur portefeuille en liquidités, là où la valetaille indicielle est exposée à toutes les valeurs (donc à celles qui enregistrent les plus fortes baisses) et n’a pas le loisir d’avoir des liquidités en portefeuille, car un produit indiciel doit être investi à 100%.

Pour Stepek, le débat Gestion active vs Gestion passive n’est pas le bon. Aucun investisseur n’est passif. Choisir un fonds indiciel est une décision active.

Il suggère un cadre pour les investisseurs qui ont remboursé tous leurs emprunts immobiliers et ont une capacité d’épargne : commencer par définir une allocation d’actifs, ce qui est une décision active pouvant nécessiter le recours à un conseiller financier.

Une fois l’allocation d’actifs définie, il faut choisir les produits permettant de la répliquer. Et là, le débat de savoir si la gestion active va faire mieux que la gestion indicielle dans les baisses est absolument sans objet, puisque s’il y a des actions dans votre portefeuille, elles baisseront, qu’elles soient gérées activement ou passivement.

La bonne question est celle-ci : quel type de gestion me donnera la meilleure exposition à telle classe d’actifs ?

L’investisseur n’a aucun contrôle sur les hausses et les baisses. Il peut en revanche contrôler les coûts. Et sur longue durée, un produit facturant des frais de 0,2% lui rapportera sans doute beaucoup plus qu’un produit équivalent facturant des frais de 2%.

Les frais de 0,2%, on les trouve plutôt en gestion indicielle. Les frais de 2%, on les trouve plutôt en gestion active.

Conclusion de Stepek :

Si vous pensez que 2019 va être une année difficile pour vos fonds indiciels, n’allez surtout pas imaginer que les remplacer par des fonds gérés activement va vous rendre la vie plus facile.

Si vous pensez vraiment que nous sommes dans un marché baissier et que ça vous inquiète, alors la première chose à regarder est votre allocation d’actifs, car elle est probablement trop agressive.

Encore un papy flingueur

Jack Bogle aura, jusqu’à la fin de sa vie, défendu ses idées avec constance. Il aura gardé le cap.

Un autre papy flingueur maintient également le cap : il s’agit de Burton Malkiel, 86 ans.

Malkiel était professeur à Princeton. Il est l’auteur d’un des ouvrages les plus populaires sur l’investissement, A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing, publié pour la première fois en 1973 et sans cesse réédité depuis (la dernière édition date de janvier 2019).

L’édition française, Une marche au hasard à travers la bourse, remonte à 2005.

Sa thèse : les mouvements des marchés sont inprédictibles, ceux qui essaient de battre le marché se bercent d’illusions et la meilleure approche est de s’y exposer via des véhicules indiciels à bas coûts. 

Il n’est pas surprenant que Malkiel ait été administrateur de Vanguard pendant 28 ans.

Il est aujourd’hui CIO (directeur de la gestion) du robo-advisor Wealthfront, et n’a pas changé d’avis sur la gestion. Il s’en est ouvert à Chris Flood du Financial Times.

Je suis extrêmement sceptique sur le stock picking. Personne ne peut contester que les fonds indiciels à bas coûts très diversifiés battent plus de 90% des fonds gérés activement sur 10 ans. De très rares et excellents stock pickers battent le marché, mais il est impossible de les identifier à l’avance.

Pour Malkiel, les gérants actifs sont nécessaires car ce sont eux qui fixent les prix, mais ils sont encore beaucoup trop nombreux. Il pense pis que pendre des gérants de hedge funds ayant des portefeuilles très concentrés, se méfie des stratégies long/short et considère en revanche que les fonds exposant à l’immobilier physique et le capital-investissement ont du sens pour les investisseurs prêts à accepter les contraintes en matière de liquidité.

Il est très sceptique sur les fonds ESG, car selon lui la part de discrétionnaire est trop importante.

Dans la 12ème édition de A Random Walk Down Wall Street parue début janvier, Malkiel a ajouté un chapitre sur le smart beta. Il n’aime pas beaucoup les produits exposés à un seul facteur, car un facteur peut sous-performer pendant de nombreuses années. Il préfère les produits multi-factoriels, qui peuvent réduire le risque d’un portefeuille.

Chez les tontons flingueurs des frais bas, ma préférence va à Bogle, mais Malkiel n’est pas mal non plus.

Et un autre papy flingueur

C’est décidément la semaine des octogénaires sur Alpha Beta Blog.

Après Bogle et Malkiel, Charley Ellis. Charley est presque un jeune homme puisqu’il n’a que 81 ans.

J’avais parlé de lui ici (Winning the loser’s game). Dès 1975 (l’année de la création de Vanguard), il avait expliqué dans un article publié dans le Financial Analysts Journal que la gestion active était devenue un loser’s game (un jeu où l’on était sûr de perdre).

Robin Powell a lancé il y a peu de temps une nouvelle série de courtes vidéos sur les légendes de l’investissement. A tout seigneur, tout honneur, c’est Jack Bogle qui l’avait inaugurée (j’en avais parlé ici).

La deuxième vidéo de la série est consacrée à Ellis.

De Ellis, je recommande vivement la lecture de Winning the Loser’s Game. Timeless Strategies for Successful Investing, ouvrage constamment réédité depuis sa première édition en 1998. Cliquez ici pour la version papier et là pour la version Kindle.

Ellis a également publié en septembre 2016 un livre sur la révolution indicielle, The Index Revolution: Why Investors Should Join It Now. Devinez qui en a écrit la préface ? Burton Malkiel.

Les fonds indiciels sont des iPhones

C’est en tout cas ce qu’écrit Brian Chappatta de l’agence Bloomberg, après avoir lu un rapport de Moody’s Investors Service, selon lequel si la gestion indicielle, c’est la téléphonie mobile, la gestion active, c’est la téléphonie fixe.

Chappatta cite un long passage du rapport rédigé par Stephen Tu et son équipe.

La meilleure analogie pour expliquer les flux de capitaux vers les fonds indiciels, c’est celle de l’adoption par les consommateurs d’une technologie apportant vraiment de la valeur (les téléphones mobiles vs les lignes fixes par exemple) et augmentant régulièrement sa part de marché au fil du temps. Les fonds indiciels à bas coûts sont le véhicule le plus efficace pour transmettre les bénéfices des entreprises américaines aux investisseurs privés parce qu’il y a moins de déperdition due aux frais de gestion, aux frais de transaction, à la rémunération des intermédiaires et aux erreurs du gérant actif moyen. La raison principale des flux massifs sortant de la gestion active pour se porter vers vers la gestion indicielle, ce sont les changements des préférences des consommateurs résultant d’une plus grande transparence.

Pour Moody’s, la messe est dite, et la gestion indicielle pourrait même dépasser la gestion active en encours dès 2024.

Et pour Chappatta, 

que ça vous plaise ou non, le passage de la gestion active à la gestion indicielle sera une des principales disruptions pour Wall Street dans les années à venir.

Amen.

Vivement que l’on découvre aussi les mérites de l’investissement moins cher en France.

Dans ma semaine Twitter 3 de 2019, il a été question de The Little Book of Common Sense Investing ; du Petit livre pour investir avec bon sens ; de A Random Walk Down Wall Street ; d’Une marche au hasard à travers Wall Street ; de Winning The Loser’s Game ; de The Index Revolution: Why Investors Should Join It Now et de Mr Smith Goes to Washington.

Ces produits peuvent être achetés en cliquant sur les images ci-dessous.

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais .

N’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre contribution ne sera publiée qu’après validation par mes soins.

Je ne suis pas habilité à donner dans ce blog des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas ici pour cela.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

Je connais un conseiller financier payé par ses clients. Il s’appelle Alpha & K, j’en suis co-fondateur. Vous trouverez plus d’informations sur le site de la société.

C’était ma semaine Twitter 3  de 2019. Sayōnara. さようなら

Laisser un commentaire

Votre adresse e-mail ne sera pas publiée.

Ce site utilise Akismet pour réduire les indésirables. En savoir plus sur comment les données de vos commentaires sont utilisées.