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Ma Semaine Twitter #26 de 2017

J’aime la presse.

Je commencerai donc cette semaine Twitter par un coup de chapeau décerné par CFA Society France, association dont je suis membre, à un journaliste et à une publication lauréats de la troisième édition des Media Awards for Finance. Je m’occupe de ces prix depuis leur création et suis membre du jury.

Le prix du meilleur article de l’année 2016 est revenu à Franck Joselin de L’Agefi Actifs pour un papier intitulé « La gestion systématique s’attaque à l’alpha ». Son remarquable article est consultable ici.

Le prix de la meilleure publication est revenu aux Echos Week-End.

Sur un autre continent, le pitre qui occupe la Maison Blanche ne semble pas avoir de limites. Il aime moins les médias que moi. Si vous n’avez pas vu ce sommet (?) de bêtise, cliquez sur la flèche.

https://twitter.com/realDonaldTrump/status/881503147168071680

Bienvenue à toutes et à tous dans ma semaine Twitter 26 de 2017. Lisez la presse.

Les facteurs dévorent l’alpha

Dans l’ancien monde, il y avait le beta d’un côté, incarné par le marché, lui-même incarné par un indice capi-pondéré. La différence entre la performance d’un gérant et celle du marché, c’était l’alpha. Elle pouvait être positive ou négative.

Dans le nouveau monde, où l’augmentation de la puissance de calcul a permis d’exploiter les trouvailles des universitaires, il est facile de décomposer la performance du marché en de multiples facteurs.

Et chaque facteur réduit l’alpha comme une peau de chagrin.

Fama et French ont publié en 1992 leur célèbre article intitulé “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, dans lequel ils mentionnaient deux nouveaux facteurs : la taille et la valorisation (en anglais, size et value).

L’ajout de ces deux facteurs au facteur marché avait réduit l’alpha attribuable aux gérants actifs, puisque l’exposition aux facteurs marché, taille et valorisation expliquait une part plus importante de la performance totale.

Le nombre de facteurs n’a fait qu’augmenter depuis 1992. Si tous les facteurs ne sont pas pertinents, certains le sont plus que d’autres et contribuent à réduire toujours plus l’alpha des gérants actifs.

Ce qui était auparavant considéré comme de l’alpha devient la résultante de l’exposition à des facteurs communs et devient du beta.

Bonne nouvelle pour les investisseurs, il est possible de s’exposer à ces facteurs de façon peu onéreuse (en tout état de cause pour des frais très inférieurs à ceux de la gestion active) via des produits indiciels.

Mauvaise nouvelle pour les investisseurs : s’il est difficile d’identifier à l’avance des gérants actifs durablement surperformants (si tant est qu’il y en ait), il est tout aussi difficile d’identifier à l’avance des facteurs durablement surperformants (si tant est qu’il y en ait).

Investir, c’est du travail.

L’institutionnalisation des marchés

Charley Ellis a publié son célèbre article « The Loser’s Game » en 1973 dans le Financial Analysts Journal.

Sa théorie : les marchés sont devenus le terrain de jeu de professionnels de mieux en mieux formés, en concurrence féroce les uns avec les autres.

Depuis 1973, ça ne s’est pas arrangé, et l’institutionnalisation des marchés s’est poursuivie et accentuée.

Dans une récente étude, Goldman Sachs l’a illustré de manière frappante pour les Etats-Unis.

Les ménages détenaient en direct plus de 90% du marché actions en 1945. Aujourd’hui, ils n’en possèdent plus que 37%.

Les fonds (Mutual Funds dans le graphique) sont passés dans le même temps de pas grand chose à 24% du total. Et les ETF pèsent 6%.

Autres gros détenteurs : les investisseurs non résidents (15%) et les fonds de pension (13%). Les hedge funds ne détiennent que 3% des actions.

Plus de 60% du marché actions est donc entre les mains d’investisseurs professionnels.

Ces professionnels sont supérieurement formés, supérieurement informés, supérieurement outillés.

Ils ont suivi les mêmes formations, disposent des mêmes informations, utilisent les mêmes outils.

La concurrence est rude  pour extraire un alpha bien rare de marchés toujours plus institutionnels.

La gestion indicielle, c’est moins d’émotions

Enfin un argument rafraîchissant dans la joute entre les partisans  de la gestion active et ceux de la gestion passive. Pas technique, pas de mauvaise foi, juste humain.

C’est celui de l’excellent bloggeur qui twitte depuis le compte Of Dollars And Data.

La gestion indicielle vous libère de l’impact psychologique de l’identification à vos investissements.

Si vous investissez une partie significative de vos actifs financiers dans une valeur qui sous-performe la marché, c’est votre identité qui est attaquée. Comment ?

Qui a été actionnaire d’Alcatel pendant la bulle internet, en a regardé trois fois par heure le cours pendant des mois, s’est refusé à vendre, pensant que ça allait encore monter, pour capituler  quelques années après l’éclatement de la bulle et vendre à perte, connaît le prix psychologique de l’investissement en direct.

Toute coïncidence avec ue personne ayant existé, existant toujours et ayant écrit ces lignes ne serait pas totalement fortuite. 

C’est vrai qu’on peut tomber amoureux de Nestlé, de Total ou de Sanofi, mais moins facilement d’un fonds indiciel répliquant l’indice MSCI Europe.

Ah, et il se trouve que Nestlé, Total et Sanofi font partie de l’indice MSCI Europe.

Malkiel : pourquoi notre smart beta lave plus smart

Je me suis un peu gaussé de Wealthfront la semaine dernière. Il faut dire que c’était tentant, tant les ficelles marketing du lancement de la nouvelle offre PassivePlus du roboadvisor californien étaient grossières.

Dans un post publié sur le blog de Wealthfront, Burton Malkiel, une des figures tutélaires de la gestion indicielle traditionnelle (non smart, utilisant des indices capi-pondérés), a tenté d’expliquer pourquoi il s’était finalement converti au smart beta, et en quoi le smart beta de Wealthfront était vraiment smart.

Pour un inconditionnel de l’approche indicielle traditionnelle, passer au smart beta, c’est un peu comme un amateur de Bordeaux qui se mettrait à ne jurer que par le Bourgogne, ou un possesseur d’iPhone qui se convertirait à Samsung : une hérésie.

Malkiel explique son scepticisme quant à la prolifération des stratégies smart beta en mentionnant trois critiques :

  1. Certains promoteurs de smart beta prétendent délivrer un rendement excédentaire avec moins de risque ;
  2. Les frais des produits smart beta sont excessifs ;
  3. Ces produits doivent être fréquemment rebalancés et peuvent générer un coût fiscal élevé au Etats-Unis.  

Malkiel fait la liste des facteurs qui trouvent grâce à ses yeux :

  • la taille (size) ;
  • la valorisation (value) ;
  • le momentum (les valeurs qui ont monté ont tendance à continuer à monter), dont il précise que c’est une stratégie sujette à des baisses violentes (les arbres ne montant pas jusqu’au ciel en bourse) :
  • la faible volatilité (les valeurs ayant une faible volatilité ont de meilleures performances que celles ayant une plus forte volatilité).

Mais fort heureusement, avec le soutien d’une production universitaire abondante, Malkiel a trouvé une planche de salut : l’approche multifactorielle. Cette dernière consiste, comme son nom l’indique, à utiliser plusieurs facteurs au sein d’un même portefeuille.

Elle a fait le succès de la société de gestion Dimensional Fund Advisors (DFA). Malheureusement, DFA ne vend pas ses fonds en direct aux investisseurs. mais via des conseillers financiers facturant à leurs clients des honoraires, venant en sus des frais de gestion des fonds DFA.

Wealthfront, qui vend sans intermédiaire en bon robo-advisor qu’il est, s’est donc inspiré de l’approche DFA, bien entendu en mieux.

Tout d’abord en ne facturant rien de plus que ses frais de gestion de portefeuille habituels, qui sont de 0,25%. Ensuite en optimisant via une technique appelée « tax-loss harvesting » la fiscalité des portefeuilles. 

Quant à la recette multifactorielle magique de Wealthfront, elle consiste à sélectionner des valeurs de type value, ayant un fort momentum, un rendement du dividende élevé, un beta faible et une faible volatilité. Wealthfront ne travaillant qu’au sein d’un univers de grandes capitalisations, il n’y a pas d’exposition au facteur taille.

Ca a l’air chouette, les back-tests de cette stratégie sont exceptionnels et il suffit d’avoir 500 000 $ chez Wealthfront pour accéder à PassivePlus.

Rendez-vous dans cinq ans pour comparer la réalité au back-test.

Les promesses n’engagent que ceux qui les écoutent, c’est bien cela ?

Royaume-Uni : le régulateur montre (un peu) les dents

La FCA (Financial Conduct Authority) est le régulateur des marchés au Royaume-Uni. Elle vient de publier son rapport définitif sur le secteur de la gestion d’actifs, très attendu. Un rapport intérimaire très critique publié en novembre 2016 avait quelque peu alarmé la profession.

Ce rapport conclut que la concurrence sur les prix est très faible sur certains segments : les investisseurs particuliers paient la gestion cher.

Pour y remédier et tenter de faire baisser les frais, la FCA va imposer aux gérants de communiquer le montant total des frais (« all-in fee »), qui comprendra les frais déjà explicites (les frais de gestion), mais également les frais non visibles mais facturés aux fonds et donc payés par les investisseurs (les frais de transaction).

La profession était vent debout contre cette mesure, mais le régulateur croit aux vertus de la transparence, suivant en cela le proverbe qui dit que la lumière du soleil est le meilleur désinfectant (« sunlight is the best disinfectant »).

En outre, en dépit d’un nombre élevé d’acteurs, l’échantillon analysé par la FCA enregistre sur la durée des profits élevés.

L’information sur les objectifs des fonds n’est pas assez claire et la performance n’est pas toujours comparée au bon benchmark.

Enfin, le régulateur confirme ses inquiétudes sur la manière dont le marché des consultants fonctionne.

Un panorama assez déprimant, qui fait dire à Mick McAteer du Financial Inclusion Centre, un groupe de réflexion indépendant à but non lucratif  : 

La gestion d’actifs est de loin le secteur le plus dysfonctionnel de l’industrie financière.

Je reviendrai sur ce rapport dans un post dédié.

Darwin, pas le régulateur, sauvera le particulier

Mark Gilbert est chroniqueur chez Bloomberg. En bon libéral, il croit modérément aux vertus d’une régulation interventionniste. Un post rédigé après la publication du rapport de la FCA le montre.

Je cite Gilbert :

Le darwinisme financier affectant l’industrie est bien plus efficace qu’un accroissement de la régulation.

Darwinisme financier ? Pour le chroniqueur, il s’agit tout simplement de la montée en puissance de la gestion indicielle à bas coûts.

Les trois quarts des actifs des fonds de pension au Royaume-Uni sont investis dans des fonds gérés activement, avec des frais moyens de 0,9% par an, contre 0,15% pour les frais des fonds gérés passivement.

Ouvrons une parenthèse : 0,15% ou 0,9%, ce n’est pas une grosse différence, n’est-ce pas ? Regardons-y de plus près.

0,9%, c’est 6 fois plus que 0,15%. Quand je paie le litre d’essence 1,4 € chez un grand pétrolier, je suis prêt à faire un détour pour le payer 1,25 € dans un supermarché. 10% d’économies, c’est bon à prendre.

Le litre d’essence vous coûterait 0,23 € à la station service gestion passive, plutôt que 1,4 € à la station service gestion active. Vous feriez le détour ?

Parenthèse refermée.

La FCA arrive en outre à la conclusion que les fonds gérés activement ne surperforment pas en moyenne le marché, et qu’un placement en gestion passive délivrant la performance de l’indice U.K. FTSE All-Share sur 20 ans rapporterait 45% de plus qu’un placement en gestion active, en tenant compte des frais de transaction.

Pour Gilbert, c’est donc la pression exercée par les produits de gestion passive qui contraindra les gérants actifs à diminuer le coût de leur prestations pour les investisseurs.

Je crois moi aussi aux vertus du darwinisme et de la destruction créatrice de Schumpeter, mais je crois également à celles de la transparence sur les coûts : en bref, vive l’alliance de Darwin et d’une régulation imposant la clarté.

Semestre record pour les ETF

Eric Balchunas, l’analyse ETF de Bloomberg, a publié quelques statistiques très impressionnantes sur la collecte au premier semestre.

A 246 milliards de dollars, elle explose le précédent record de 2015.

Et elle se porte principalement sur les ETF les moins chers.

Les frais de gestion en points de base (10 points de base = 0,10%) sont sur l’axe horizontal. Plus de la moitié de la collecte s’est portée sur des ETF ayant des frais de gestion inférieurs ou égaux à 0,20%.

Vous voulez savoir à quoi ressemblerait Darwin en 2017 ? A un ETF donnant accès au marché des actions mondial pour 0,04% de frais de gestion.

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Ici et ainsi se termine ma semaine Twitter 26 de 2017. A la semaine prochaine.

Lisez la presse.

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