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Mes Semaines Twitter 28 et 29 de 2021

Blaise Pascal (1623-1662) écrivait que Dieu était « une sphère infinie dont le centre est partout, la circonférence nulle part. »1

Dans un tout autre registre, Binance se présente comme la plateforme leader pour le trading de cryptomonnaies :

The World’s Leading Blockchain Ecosystem and Digital Asset Exchange.

Comme Dieu, son centre est partout et sa circonférence nulle part. Car Binance, entité virtuelle, n’a pas de siège géographique et ne peut donc en théorie pas être régulée localement.

Certains pays commencent à s’en émouvoir et ont ouvert la chasse à Binance.

Au Royaume-Uni, la FCA a rappelé que la plateforme n’était pas autorisée à fournir ses services localement, ce qui a conduit certaines banques à interdire tout flux financier depuis les comptes de leurs clients vers Binance.

Le régulateur thaïlandais a porté plainte au pénal contre la société, qui est accusé d’exercer ses activités sans licence locale.

En Italie, la Consob a à son tour rappelé que Binance n’était pas autorisé à fournir ses services en Italie.

En France, l’AMF maintient une liste noire des sociétés et sites non autorisés proposant des produits dérivés sur crypto-actifs, sur laquelle Binance ne figurait pas (au 1er juillet). Alors que la société dispose d’un site en français et propose de trader des futures sur bitcoin.

Ah, et la mission de Binance, j’allais l’oublier :

Notre vision est d’accroître la liberté de l’argent à l’échelle mondiale. Nous croyons qu’en répandant cette liberté, nous pouvons améliorer considérablement la vie des gens dans le monde entier.

Quand les raccoons (voir ci-dessous) ne s’abritent pas derrière le bouclier de la transparence, c’est celui de la liberté qui leur sert.

Transparence, liberté, que de crimes on commet en vos noms.

Grâce au temps pluvieux de ces dernières semaines, vous allez échapper à partir de fin août à mes photos triomphantes de tomates. Car le mildiou a eu raison de nos 50 pieds, qu’il a fallu arracher ce week-end.

Ca fait parti des aléas de la vie du jardinier amateur.

Je me suis consolé en contemplant le catalpa en fleurs. Elles (les fleurs) sont très jolies et sentent bon.

Et au détour d’une randonnée dans le Vexin (boucle au départ de Chars), nous avons découvert le charmant château de Saint Cyr, près de Lavilletertre. Notez les licornes sur la grille en fer forgé.

Vive la marche.

Si vous aimez la randonnée2, je vous recommande la lecture de La traversée des Alpes d’Antoine de Baecque. L’auteur y raconte sa traversée en solitaire des Alpes, depuis le lac Léman jusqu’à la Méditerranée, sur le GR5, tout en faisant l’histoire de la marche.

Du même de Baecque, Une histoire de la marche.

Bonne nouvelle, Etienne Dorsay a recommencé à gazouiller.

Bienvenue dans mes semaines Twitter 28 et 29 de 2021.

Raccoons

Le raton laveur (raccoon en anglais) est un animal rendu sympathique par les dessins animés, mais en réalité, c’est un voleur de la pire espèce.

L’excellent Ben Hunt d’Epsilon Theory en a fait le symbole des forbans de la finance : sous couvert d’une mission grandiose (« démocratiser l’accès aux marchés »,  » créer une finance décentralisée à l’abri des prédations étatiques »), leur principale motivation, c’est de s’enrichir aux dépens des gogos qui les écoutent.

Dans les mondes parallèles des cryptomonnaies, les raccoons prospèrent. Mais ils sont également présents dans d’autres domaines.

Hunt s’en explique dans le podcast d’Howard Lindzon.

J’aime bien ce concept de « raccoons ». Comme il y a peu de ratons-laveurs en Europe, et pour filer la métaphore animalière, je préfère utiliser l’analogie avec la fouine, animal plus familier sur notre continent, ayant la même peu flatteuse réputation.

Raccoons de l’autre côté de l’Atlantique, fouines de ce côté-ci, aucun continent n’est à l’abri.

Tenez, Saxo Banque qui lance une offre de trading sur 3 cryptos, et enrobe sa décision d’un admirable et jésuitique raisonnement. 

C’est moi qui souligne en italique dans la citation ci-dessous.

Je suppose que Saxo a mis en place des mécanismes à base d’intelligence artificielle pour s’assurer que ses clients ne consacrent pas plus de 1 à 2 % de leur portefeuille diversifié aux cryptos.

Plus ça change

Plus c’est la même chose.

Drew Dickson est le co-fondateur et le directeur des investissements d’Albert Bridge Capital, une société de gestion active.

Dans un récent post, il a envoyé un mémo aux investisseurs. Aux investisseurs sérieux.

Pour les rassurer sur le fait qu’en dépit des excès de la finance -2.0, de la domination des narratifs les plus outranciers, un jour prochain, le marché redeviendra ce qu’il est, à savoir une machine à peser sur le long terme.

Allusion à la célèbre formule de Benjamin Graham (1894-1976), père spirituel de l’analyse financière et de l’approche Value :

À court terme, le marché est une machine à voter, mais à long terme, c’est une machine à peser.

Selon Dickson,

la valeur future d’une chose dépend avant tout des dividendes que cette chose vous paiera, à vous ou à quelqu’un à qui vous être prêt à vendre vos actions. Que l’approximation de ces dividendes soient les flux de trésorerie, les résultats, les marges, le chiffre d’affaires ou les dividendes eux-mêmes, l’alpha advient quand les attentes en matière de dividendes futurs changent.

Le jeu du stock-picking selon Dickson, ce n’est pas d’acheter GameStop ou AMC pour suivre une communauté sur Reddit.

Les actions ne sont pas des oeuvres d’art.  Les actions ne sont pas de la monnaie fiduciaire. Les cultes de la personnalité ne durent pas éternellement sur les marchés. Les narratifs implosent en vol. Au bout d’un certain temps, tout le monde a compris que Galilée avait raison. Au bout d’un certain temps, tout le monde comprendra que Cathie Wood n’avait pas raison. Et ça prendra moins longtemps.

Je recommande également le post de Dickson sur les meme stocks.

De Benjamin Graham, les partisans de la gestion active traditionnelle (à la Dickson) pourront lire L’investisseur intelligent.

Les féru.e.s d’analyse financière pourront lire Security Analysis, co-écrit avec David Dodd (1895-1988).

Index universel, sacré Graal

Depuis 1975, la gestion indicielle s’est considérablement développée. Il est théoriquement possible de s’exposer à la totalité du marché actions via un véhicule répliquant l’indice MSCI ACWI  IMI ou bien l’indice FTSE All World. Et à la totalité du marché des obligations bien notée via un véhicule répliquant un indice comme ceux de la famille Bloomberg Barclays Aggregate.

Mais pour le moment, il n’existe à ma connaissance pas de véhicule indiciel unique permettant de s’exposer aux marchés actions et obligations.

Ni, a fortiori, de véhicule indiciel unique permettant de s’exposer à la totalité des actifs financiers : actions, obligations, matières premières, actifs privés.

Ce Graal de la gestion s’appelle le portefeuille de marché (market portfolio selon le terme créé par William Sharpe dans les années 1960) et fait depuis des décennies l’objet de recherches dans le monde universitaire et dans celui des praticiens.

Jusque là sans succès, tant répliquer la performance d’actifs privés via un indice coté et liquide semble impossible.

Selon Robin Wigglesworth du Financial Times, MSCI travaillerait depuis plus de 10 ans  sur la conception d’un indice universel.

Peter Shepard, le responsable de la recherche et du développement produits de MSCI, est un physicien de formation. Après sa thèse de doctorat, il a cherché à créer une théorie universelle de la physique.

Chez MSCI depuis 2007, il admet que s’il est possible que les physiciens découvrent un jour une théorie universelle, il est fort peu probable que les chercheurs découvrent une théorie universelle des marchés.

Mais si quelqu’un arrive à s’approcher du Graal avec un indice universel investissable, il permettra à de très nombreux investisseurs de ne plus avoir à se préoccuper d’allouer leurs actifs : quels instruments financiers ? quelles régions ? quelles devises ? quelles notations ?

Autant de décisions que peu d’investisseurs sont capables de prendre de façon rationnelle. Ils s’appuient alors sur les conseils ou services payants de professionnels qui ne sont pas nécessairement beaucoup plus qualifiés.

Quant à Aaron Brown, qui fut directeur de la recherche chez AQR Capital Management, il est franchement sceptique dans un éditorial paru sur Bloomberg.

Selon lui en effet,

en 1977, l’économiste Richard Roll a démontré que le portefeuille de marché n’existait pas. En 1992, le père des marchés efficients, Eugene Fama, et son co-auteur Ken French, ont déclaré la mort de l’idée d’un portefeuille de marché à un seul facteur capable d’intégrer tous les facteurs.

Il voit dans les déclarations de MSCI une manœuvre marketing destinée à remplacer l’approche 60/40 (60% actions/40% obligations) considérée comme raisonnable par Jack Bogle, le fondateur de Vanguard, il y a plus de 40 ans.

Brown estime que MSCI ne peut facturer un indice 60/40 assez cher et fait donc des effets d’annonce sur un hypothétique indice universel qui pourrait être facturé beaucoup plus cher.

On verra ce qu’il sortira des travaux de MSCI. Un investisseur normalement constitué pourra se contenter d’un produit indiciel actions et d’un produit indiciel obligations largement diversifiés et faiblement chargés en frais.

Comment ? On me dit dans l’oreillette que de tels produits ne sont pas disponibles dans les contrats d’assurance vie en unités de compte ? Mais comment est-ce possible ?

On pourra regarder de nouveau, toujours avec autant de plaisir, Sacré Graal, des Monty Python.

Direct indexing, késaco ?

Le problème avec les indices, c’est que les investisseurs n’ont généralement pas la main sur ce qu’ils contiennent.

Et certains investisseurs ont des préférences tellement uniques qu’il est leur est impossible de trouver un indice cochant toutes les cases (ou un gérant actif, d’ailleurs).

Par exemple, j’aime tout le S&P 500 sauf les valeurs liées aux énergies fossiles et Facebook. 

Que faire quand j’ai des valeurs qui me conduisent à exclure certaines sociétés et que je veux par ailleurs une approche indicielle ?

Du direct indexing. A savoir la possibilité de créer des indices sur mesure et de pouvoir les répliquer aisément.

Ca fait quelques années que quelques pionniers font du direct indexing la nouvelle frontière des investisseurs indiciels. La technologie permet de construire ces indices facilement et de s’y exposer en un clic, tout en optimisant les conséquences fiscales des transactions.

C’est ce que fait par exemple Just Invest, une société californienne créée en 2016, dont les actifs sous gestion ont atteint 1 milliard de $ à fin juin 2021.

Et que Vanguard, le 2ème plus gros gérant d’actifs au monde après BlackRock, vient de racheter.

Just Invest vend ses solutions de direct indexing aux conseillers financiers, en permettant à ces derniers de personnaliser les portefeuilles en agissant sur de multiples curseurs : choix de facteurs, préférences ESG, exclusion de secteurs et de valeurs.

Le direct indexing, c’est la réconciliation du sur mesure et de l’indiciel, et ça me semble une très bonne idée.

Malheureusement, la citadelle assurance vie ne me semble pas prête de s’ouvrir à de telles approches. Son développement passera donc par les courtiers, dont l’intérêt bien compris est de multiplier les transactions, ce qui est rarement à l’avantage de leurs clients.

Et surtout la transparence, hein

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tenor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tenor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total est prévu début 2022.

Voilà où on en est au 15 juillet 2021 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 30 juin).

Seul Adagio est dans le vert.

J’avais persiflé sur La Perla Fashion Holding jusqu’au 5 juillet, en répétant (à tort) que la société n’avait toujours pas publié ses comptes 2020, qui auraient en théorie dû l’être au plus tard fin avril.

Un lecteur du blog m’a signalé mon erreur : les comptes ont été publiés le 31 mai, mais n’ont pas fait l’objet d’un communiqué de presse, contrairement à ceux de 2019.

Il faut dire qu’ils sont désastreux, Covid oblige.

Le chiffre d’affaires est en baisse de 22,8% (66,2 millions d'euros contre 85,8 millions en 2019). Le résultat d’exploitation est négatif à hauteur de 114,7 millions d’euros. Le résultat net est encore plus lourdement négatif, à -136,4 millons d'euros, en raison de dépréciations.

Quant à la génération de trésorerie, elle a été négative à hauteur de 57,17 millions d’euros (-44,5 millions d'euros en 2019). Pas top pour payer les coupons de l’émission 7,5% arrivant à maturité en 2023 que détenaient certains fonds H2O AM.

A fin 2020, la dette financière nette était de 197,4 millions d'euros (121,2 millions à fin 2019) et la trésorerie de la société s'élevait à 7,6 millions d'euros.

En matière de décollecte, voilà où on en est.

La décollecte se poursuit pour toutes les parts de fonds que je suis. De temps en temps, il y a un gros rachat sur une part institutionnelle de H2O Adagio. Ca a été le cas le 13 juillet.

En matière de performance, voilà où on en est.

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C’étaient mes semaines Twitter 28 et 29 de 2021. Sayōnara. さようなら.

Photo : Jonnelle Yankovich sur Unsplash 

  1. Pensées, Lafuma 198 ; Brunschvicg 383.
  2. Ma femme et moi avons mis à notre programme d’été un demi-GR 20 (moitié nord), le Vexin était une mise en bouche.

6 réponses sur « Mes Semaines Twitter 28 et 29 de 2021 »

Ah oui, je viens de regarder le reporting de FCP SÉLECTIZ R. Le graphique de performance montre un décrochage en février/mars 2020 qui porte la marque de H2O AM, un peu comme le Z de Zorro dans le feuilleton de mon enfance. Et il y a le side pocket H2O Adagio et H2O Adagio FCP, ainsi que H2O Fidelio dans le portefeuille à fin mai. Actif net à fin mai : 1,8 milliard d’euros. C’est beaucoup. Ca ressemble à un fonds massivement diffusé dans les réseaux du groupe BPCE. C’est pas de chance.

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