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Ma Semaine Twitter 8 de 2021

GameStop, c’est la saga qui nous a agités pendant une dizaine de jours.

On peut penser ce que l’on veut de la Chambre des Représentants et du Sénat aux Etats-Unis, mais il faut leur reconnaître une grande rapidité de réaction pour un sujet aussi (peu) crucial que GameStop.

Car GameStop, ce n’est rien. Rien de plus que ce que nous connaissons régulièrement depuis des siècles : un épisode spéculatif comme il y en aura bien d’autres.

Mais voilà, les Etats-Unis ne sont pas le pays de P.T. Barnum pour rien : tout est show business.

Maxine Waters, l’élue démocrate du 43è district de Californie à la tête de la commission des services financiers de la Chambre des Représentants, a donc convoqué les protagonistes de l’affaire pour une première audience virtuelle le 18 février.

Le storytelling ayant aussi conquis la Chambre des Représentants, cette audience avait un intitulé fort sophistiqué :

Game Stopped? Who Wins and Loses When Short Sellers, Social Media, and Retail Investors Collide.

Et un memorandum (excellent d’ailleurs) pour préciser le contexte.

Ils étaient tous là :

  • Vlad Tenev, le co-fondateur de Robinhood, qui a suscité la fureur de ses utilisateurs et de nombreux élus démocrates en suspendant les achats sur certains titres (dont GameStop) pendant une journée, le temps de lever quelques milliards de dollars auprès de ses actionnaires pour pouvoir faire face aux appels de marge de DTCC, la chambre de compensation actions. Collusion avec les méchants hedge funds !
  • Ken Griffin, le fondateur de Citadel Securities, le market maker qui paie si cher le carnet d’ordres des clients de Robinhood1.
  • Gabriel Plotkin, le dirigeant de Melvin Capital Management, dont le hedge fund a dû déboucler sa position vendeuse sur GameStop à cause de la furia francese acheteuse des petits porteurs révolutionnaires coalisés au sein du sous-groupe Reddit Wall Street Bets (WSB).
  • Steve Huffman, le co-fondateur et dirigeant de Reddit.
  • Et le seul, l’unique, l’irremplaçable Keith Gill, également connu sur sous le nom de Roaring Kitty sur YouTube et sur Twitter, et sous celui de DeepFuckingValue dans le groupe WSB. Roaring Kitty, c’est l’investisseur pas totalement amateur (il est détenteur de la certification CFA) qui a identifié un potentiel d’appréciation important dans GameStop et a mis en place une stratégie optionnelle pour en bénéficier. C’est lui qui a déclenché la pseudo-révolution GameStop (stick it up to Wall Street).

Keith Gill a gentiment fait le malin avant l’audience depuis son compte Twitter (voir ci-dessous, l’illustration de ce post – Rocky Balboa ? – a également fait l’objet d’un tweet), mais il s’est fort bien tenu : il portait chemise, veste et cravate, et s’est montré très courtois avec les élu.e.s qui le questionnaient.

Il y avait également Jennifer Schulp, Director of Financial Regulation Studies du Cato Institute, un think tank libertarien partisan de la liberté individuelle et d’une intervention aussi limitée que possible de l’Etat.

Avant l’affaire GameStop, Schulp avait publié un article faisant l’éloge des investisseurs non professionnels, et s’insurgeant contre la terminologie de « dumb money » employée pour faire référence à ces petits porteurs.

J’ai donc regardé les 5 heures d’audience, qui oscillaient entre le passionnant, l’atterrant et le soporifique.

Je vous les résume :

  • Vlad Tenev : les équipes de Robinhood font un travail formidable pour permettre à tout le monde de s’approprier The American Dream. Nous avons dû suspendre les achats sur certains titres parce que les marchés actions américains ont un problème technologique : le réglement-livraison à T+2. A bas le T+2. Travaillons ensemble, la main dans la main, pour faire du réglement-livraison instantané. La nouvelle frontière, c’est le T0.
  • Ken Griffin : les équipes de Citadel Securities font un travail formidable. Nous n’avons pas demandé à Robinhood de suspendre les achats sur l’action GameStop.
  • Gabriel Plotkin : les équipes de Melvin font un travail formidable. Les vendeurs à découvert ont un rôle social utile. On n’a pas eu de chance avec GameStop.
  • Steve Huffman : les équipes de Reddit font un travail formidable. Il est important de garantir l’anonymat des membres de nos sous-groupes. Les membres du sous groupe r/WSB n’ont pas enfreint nos règles.
  • Keith Gill, aka Roaring Kitty : miaou. “I am not a cat.”2.

Ils ont tous raison. Il ne s’est rien passé de scandaleux. Tu n’as rien vu à Hiroshima, rien.

Si vous avez 5 heures à tuer, l’audience GameStop, c’est ici.

Je partage avec vous l’intervention d’Alexandra Ocasio-Cortez (AOC), l’icône de la gauche du parti démocrate, que j’aime personnellement beaucoup car elle est encore très naturelle.

Elle demande carrément à Vlad Tenev s’il était prêt à rendre aux utilisateurs de Robinhood le chiffre d’affaires généré par le Payment for Order Flow. La question est idiote3 mais pas inattendue pour qui connaît AOC, et la non-réponse de Tenev est charmante. The show must go on.

Ah, Etienne Dorsay a donc traîné ses guêtres chez Nature et Découvertes dans les années 2010. 

En ce qui me concerne, je n’ai pas cédé à la tentation du jardin zen dans les années 2010. En revanche, j’ai découvert les joies du potager et je trépigne d’impatience dans l’attente des premiers semis (imminents) et du replantage en pleine terre (il faudra encore attendre un peu).

Le shot hebdomadaire de Gabriela Manzoni.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 8 de 2021.

Rédemption

Neil Woodford a longtemps été le gérant actions star au Royaume-Uni. De très mauvaises performances sur son portefeuille d’actions cotées4 et une exposition importante à des valeurs non cotées ont conduit à des retraits massifs, qui ont mécaniquement fait augmenter la part des actifs illiquides, puis à une suspension des fonds.

Et à la disparition fin 2019 de Woodford Investment Management, la société de gestion qu’il avait créée en 2014, après avoir quitté Invesco.

J’en ai régulièrement parlé dans ce blog.

Parfois, la rédemption suit la déchéance. Et à l’ère du storytelling, la rédemption, ça se planifie.

Acte 1 : accorder un entretien forcément exclusif à un grand média. Le Warren Buffett d’Oxford a choisi le Sunday Telegraph, et s’est entretenu avec Lucy Burton.

Je ne veux pas, pendant le reste de ma vie, me cacher et me châtier moi-même pour les choses qui se sont produites lors des 2 dernières années.

Jusque-là, rien à dire. Si les notions de péché et de rédemption me sont totalement étrangères, je comprends tout à fait qu’un être humain veuille se remettre debout quand il a connu un revers.

La rédemption, ça commence par la contrition.

Je suis vraiment désolé pour ce qui n’a pas marché dans ce que j’ai fait. Ce dont je suis responsable, c’est deux ans de sous-performance – j’étais le gérant du fonds, c’était ma stratégie d’investissement, je l’ai assumée et elle a conduit à une période de sous-performance.

Ce qui m’ennuie plus, c’est le déni. Celui de Woodford, qui en veut à Link Fund Solutions, l’administrateur du fonds, qui a décidé la suspension puis la liquidation.

Si le fonds n’avait pas été liquidé, les participations non cotées qui ont dû être vendues dans l’urgence et à vil prix aurait été vendues beaucoup plus cher plus tard. Notamment les sociétés qui ont bénéficié de l’effet Covid, comme Oxford Nanopore, Synairgen et Kymab.

Evidemment, vu comme ça.

Parmi les méchants, il y a aussi la presse. Elle a dit tellement de mal des fonds gérés par Neil Woodford que les investisseurs en sont sortis massivement. 

Ca, il fallait oser. Mais c’est aussi à ça qu’on reconnaît les gérants stars déchus, ils osent tout.

Sinon, Neil Woodford a pleuré pendant l’entretien. Mais comme il est pudique, il est sorti de la pièce (l’entretien était filmé).

C’est presque aussi beau que The Bridges of Madison County (Sur la route de Madison), de et avec Clint Eastwood, un film que me fait pleurer à chaque fois que je le regarde.

Presque, parce qu’en fait, je trouve cela plutôt obscène. Voire carrément obscène.

Jugez-en vous-même : Neil Woodford, dans son malheur, a été contraint de vendre sa propriété près de Tetbury dans les Cotswolds. Une ferme de 30 millions de £ (34,4 millions d’euros).

Je ne veux pas entrer dans les détails, mais les petits porteurs n’ont pas été les seuls à souffrir financièrement à cause de ce qui s’est passé.

Une cagnotte Leetchi pour Neil ?

Mais la vraie grande nouvelle, c’est que Neil Woodford prépare son retour : une société de gestion domiciliée à Jersey, qui s’appellera WCM Partners5.

Craig Newman, qui avait quitté Invesco en même temps que lui pour créer Woodford Investment Management, sera de la partie.

Mais attention, hein, Neil a retenu la leçon : WCM Partners ne ciblera pas les particuliers. Seulement les institutionnels.

La FCA, qui enquête depuis 18 mois sur l’affaire Woodford, s’est fendue d’un communiqué.

Incidemment, l’affaire H2O AM ressemble par certains aspects à l’affaire Woodford. Ce qui donne une idée du temps qu’il va falloir attendre avant d’avoir des nouvelles des probables enquêtes ouvertes par la FCA et par l’AMF sur H2O.

Neil est descendu du manège sur lequel tournent les gérants-stars (voir ma chronique pour Gestion de Fortune, Tournez manège !). Il aimerait bien y remonter. Il n’y arrivera pas.

Jésuitisme

HSBC GAM a une petite activité ETF. La société vient d’annoncer qu’elle se livrerait au prêt de titres pour certains de ses ETF et Jamie Gordon d’ETF Stream donne les détails.

Rappelons que le prêt de titres est généralement associé à la vente à découvert, activité assez mal connue suscitant des réactions souvent violemment négatives, notamment en France.

La vente à découvert, c’est cette activité maléfique que les révolutionnaires coalisés dans le sous-groupe Reddit r/WallStreeBets ont voulu châtier, en la personne du fonds Long/Short de Melvin Capital Management qui avait une position vendeuse importante sur l’action GameStop.

Le prêt de titres rapporte de l’argent à l’entité prêteuse. Donc aux fonds détenteurs des titres prêtés.

Et les sommes en jeu sont considérables : j’avais indiqué ici (« Les milliards du prêt de titres ») que le chiffre d’affaires du prêt de titres dans le monde s’était élevé en 2020 à 9,3 milliards de dollars.

HSBC a annoncé que 75% du chiffre d’affaires du programme de prêt de titres reviendront aux fonds, et 25% à HSBC Securities Services et à la société de gestion des ETF, HSBC Investment Funds Luxembourg, pour couvrir leurs frais (et dégager un profit).

Seulement les institutions financières de haute qualité seront éligibles au programme (je me demande si ça comprend les hedge funds long/short) et HSBC conservera les droits de vote attachés aux titres prêtés.

Sont exclus de ce programme les ETF répliquant l’indice S&P 500 et les ETF ESG, sans qu’aucune explication ne soit fournie.

D’où le titre de cette vignette : jésuitisme. Le jésuitisme, c’est une approche développée à partir du 17è siècle par certains Jésuites, définie ainsi dans l’article du site Wikipedia consulté le 22 février 2021 (c’est moi qui souligne en italique).

Certains théologiens jésuites […], en vue de promouvoir la responsabilité personnelle dans le respect de la liberté de conscience, donnèrent une importance considérable à une approche strictement individuelle des décisions morales, et finalement développèrent une casuistique (études des cas de conscience) où les inclinations personnelles prenaient le pas sur la loi morale. Suivant les personnes et le directeur de conscience concernés on en arrivait à des décisions totalement opposées, même lorsque le problème posé était semblable.

Donc, pas de prêt de titres pour les ETF ESG. Sous-texte probable : l’ESG, c’est le bien, le prêt de titres, c’est le mal. Donc pas de prêt de titres dans les ETF ESG car le mal et le bien ne sont pas compatibles.

Mais ce qui est mal dans l’absolu pour les ETF ESG ne l’est plus pour les autres ETF, non ESG.

Si ça n’est pas du jésuitisme.

De deux choses l’une : soit on fait du prêt de titres, soit on n’en fait pas.

Idiotic 

C’est ainsi que Jason Zweig, le journaliste en charge de la rubrique Finances Personnelles au Wall Street Journal, qualifie le système de rémunération du conseil en pourcentage des actifs conseillés (« AUM fees » ou facturation ad valorem) : on fait payer fort cher ce qui est devenu disponible pour presque rien, à savoir la construction de portefeuille, et l’on donne le vrai conseil qui a de la valeur.

Michael Kitces l’a invité dans son excellent podcast, The Financial Advisor Success.

Jason Zweig est un des meilleurs journalistes financiers au monde. Il a écrit un livre pionnier à l’intersection des neurosciences et de la finance, Your Money and Your Brain: How the New Science of Neuroeconomics Can Help Make You Rich, a publié un hilarant dictionnaire des termes financiers, The Devil’s Financial Dictionary, et a commenté la plus récente édition du classique de Benjamin Graham, The Intelligent Investor (L’investisseur intelligent).

Donc, pour Zweig, que les conseillers financiers fassent payer ad valorem la construction et le suivi d’un portefeuille, c’est idiot.

Son raisonnement ? 

Les conseillers financiers fournissent un service. Etre un professionnel, c’est notamment être compensé par des honoraires en contrepartie de la fourniture du service. C’est ainsi que les comptables sont payés. C’est ainsi que les avocats sont payés. C’est plus ou moins ainsi que les médecins sont payés, ou trop payés. On peut se disputer pour savoir si ces services sont trop onéreux, s’ils doivent être désintermédiés, ce qui est déjà le cas pour certains, mais une partie de ce qui constitue une profession, c’est qu’elle rend un service et elle est rémunérée pour le service qu’elle rend.

Pour lui, suivre un portefeuille, ce n’est pas fournir un service et la facturation ad valorem n’a aucun sens. 

Facturer 1% de la valeur du portefeuille pour le suivre, c’est conditionner le public à croire que la gestion de portefeuille, qui est devenu un produit tellement courant qu’on peut l’obtenir auprès d’un roboadvisor pour quelques points de base, vaut 100 points de base par an, alors que c’est un produit courant sans grande valeur.

Dans le même temps, le conseil financier, qui a une grande valeur, qui devrait être sur mesure, individuel et qui requière du temps, est donné gratuitement par les professionnels du conseil, qui insistent sur le fait qu’il est gratuit. Ca me conduit, en tant que client, à penser que la gestion de portefeuille est difficile et chère et que le conseil financier est facile et bon marché. Ca n’a aucun sens.

Aux Etats-Unis, les Registered Investment Advisors envoient une facture à leurs clients, correspondant à un pourcentage des actifs suivis.

En France, la quasi totalité de la profession n’envoie même pas de facture, grâce au merveilleux système des rétrocessions.

Le diagnostic de Zweig sur le système qui prévaut aux Etats-Unis s’applique également à la France.

Sauf qu’en France, on n’a généralement même pas conscience de payer quoi que ce soit pour la construction et le suivi d’un portefeuille, qui sont également devenus des commodités, alors que l’on paie via les frais fort élevés de la gestion active.

Régulation

Si vous suivez régulièrement ce blog, vous savez que pour moi, les nouveaux maîtres des marchés financiers, ce sont les grands fournisseurs d’indices : FTSE Russell, MSCI et S&P DJ Indices.

Deux professeurs d’université semblent partager ce point de vue, qui appellent de leurs voeux une régulation des ces acteurs par la SEC aux Etats-Unis, selon Chris Flood du Financial Times.

Pour Paul G. Mahoney de la faculté de droit de l’université de Virginie et Adriana Robertson de la faculté de droit de l’université de Toronto, les fournisseurs d’indices sont de fait des conseillers financiers non régulés.

Ces sociétés jouent en effet un rôle crucial dans la construction des portefeuilles détenus par les fonds indiciels. Leurs décisions (inclusion et exclusion de titres) déclenchent mécaniquement des flux financiers considérables. On peut donc considérer qu’ils sont les vrais gérants des fonds indiciels et à ce titre, qu’ils doivent être régulés comme des sociétés de gestion.

Elles sont actuellement considérées comme des fournisseurs de données par la SEC. Pour les auteurs, cette situation est acceptable pour les indices larges (S&P 500 par exemple), mais pas pour les indices moins diversifiés, comme les indices smart beta ou thématiques.

Ils proposent donc de forcer les fournisseurs d’indices à scinder leurs activités en séparant les indices larges des indices moins diversifiés.

Les indices larges continueraient d’appartenir à l’activité Fourniture de Données, et les auteurs suggèrent que le coût de l’indice soit mentionné dans le prospectus des fonds qui le répliquent (alors que c’est aujourd’hui un secret commercial).

Les indices moins diversifiés seraient logés dans une nouvelle structure qui serait régulée comme le sont les sociétés de gestion.

Je ne suis par certain de saisir l’intérêt de la proposition de Robertson et Mahoney. Dès lors que la méthodologie de construction des indices est publique (et elle l’est), il appartient aux sociétés de gestion et aux investisseurs de faire les diligences appropriés avant de signer un accord de licence (pour les sociétés de gestion) ou de s’exposer à un indice via un fonds (pour les investisseurs).

En revanche, séparer le coût de l’indice et les frais de gestion d’un produit indiciel me semble être utile pour stimuler la concurrence entre fournisseurs d’indices.

Tout ce qui permet de s’intéresser à ces acteurs puissants et discrets que sont les fournisseurs d’indices est bon à prendre : le papier de recherche de Mahoney et Robertson, Advisers by Another Name, est accessible ici.

Omerta

Un peu tôt pour parler de rédemption dans le cas de H2O AM.

J’avais mentionné ici (« Et surtout, la transparence ») l’information de Citywire sur la liquidation par H2O du fonds long/short H2O Fidelio. Sur le site de la société de gestion, la dernière valeur liquidative est en date du 29 janvier 2021, mais il n’y a aucune confirmation de la liquidation de ce fonds.

Et surtout, la transparence, donc. Ou plutôt, l’omerta.

Il existe une part Q pour le fonds H2O Adagio FCP, réservée aux collaborateurs de la société de gestion. Les veinards ne paient que 0,15% de frais de gestion6, et pas de commission de surperformance.

Les détenteurs de la part SR sont moins chanceux, qui paient des frais de gestion fixe de 0,95% et une commission de surperformance de 25% de la performance au-delà de celle de l’EONIA + 0,45% par an.

Quoi qu’il en soit, le nombre de parts Q est longtemps resté figé à 1151. Jusqu’au 11 février 2021 (et pas 2020 comme je l’avais écrit initialement, merci à Maxime Ricomes de sa vigilance), jour où il y a eu des rachats pour un montant de 5,3 millions d’euros.

Je ne sais pas s’il y a des règles internes chez H2O AM pour les transactions sur cette part, mais ça n’envoie pas un signal très positif.

D’autant plus que la performance de H2O Adagio FCP est assez poussive depuis la reprise des transactions (voir ci-dessous).

Quentin G. hasarde quelques explications.

Sur le front de la décollecte, il y a eu un très gros rachat sur la part SR de H2O Adagio FCP. Le plus gros montant pour cette part depuis la reprise des transactions.

C’est assez surprenant : ce n’est probablement pas le fruit des décisions individuelles des porteurs de parts. Une très grosse gestion sous mandat en assurance vie aurait-elle décidé de sortir ? C’est l’explication la plus probable. Mais on ne le saura jamais. Car l’omerta règne.

Pour les 7 fonds contaminés par le virus Illiquidita H2O pestis, on a franchi les 2 milliards d’euros de décollecte depuis le 14 octobre 2020. 

Sur le front de la performance, on en est là. J’espère que la gestion sous mandat qui est derrière le gros rachat sur la part SR (voir ci-dessus), s’il s’agit bien de cela, avait conscience de l’écart anormal de performance entre les parts R et SR de H2O Adagio FCP et a racheté en toute connaissance de cause.

Quant à l’écart de performance entre les parts R et SR de H2O Multibonds FCP, il est toujours aussi monumental, et aussi inexpliqué.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 8 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres). Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais .

N’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre contribution ne sera publiée qu’après validation par mes soins.

Je ne suis pas habilité à donner dans ce blog des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas ici pour cela.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

C’était ma semaine Twitter 8 de 2021. Sayōnara. さようなら.

  1. Je recommande la lecture de ce papier de Alex Rampell et Scott Kupor de Andreessen Horowitz sur le Payment for Order Flow.
  2. Allusion à la vidéo virale d’une audience judiciaire sur Zoom durant laquelle un des avocats n’avait pas activé sa caméra et apparaissait comme un chat. Le juge avait dû à plusieurs reprises de modifier les paramètres de son ordinateur et l’avocat lui avait certifié ne pas être un chat : « I am not a cat ». Comme quoi, nous sommes maintenant tous devenus des memes. C’est quand même un pas de géant pour l’humanité, mais, je ne sais trop pourquoi, ce n’est pas le pas de géant dont je rêvais.
  3. « Dites, Monsieur Bernard Arnault, êtes-vous prêt à rendre aux acheteuses d’un sac Louis Vuitton ce que le sac leur a coûté ? »
  4. Ca arrive, même aux meilleurs gérants, ça peut durer longtemps et c’est normal.
  5. Le régulateur de Jersey, Jersey Financial Services Commission, a annoncé que WCM Partners n’avait pas déposé de demande d’enregistrement. Le nom de la société a bien été réservé auprès du registre de commerce de Jersey.
  6. Estimation fournie dans le DICI, le premier exercice des récents FCP, délestés des actifs toxiques, n’étant pas encore terminé.

Une réponse sur « Ma Semaine Twitter 8 de 2021 »

Je me régale à chaque fois. La hauteur de vue, la lutte contre les Tartuffe de l’industrie financière, mais aussi Etienne et Gabriela, les liens passionnants comme avec la stratégie de « containment » de la Chine, et maintenant en plus cette nouvelle qui accroit encore le processus fusionnel : c’est presque aussi beau que The Bridges of Madison County (Sur la route de Madison), de et avec Clint Eastwood, un film que me fait pleurer à chaque fois que je le regarde. Car moi aussi… à chaque fois, je pleure.

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