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Mes Semaines Twitter 39 et 40 de 2018

J’aime bien les perdants magnifiques. Je les préfère aux super stars du monde des affaires, aux escrocs de l’immobilier ou aux gérants de hedge funds (il n’y a bien entendu rien de commun entre les trois catégories précitées). Charlie Kohler était un de ces perdants mémorables, dans le film de François Truffaut,  Tirez sur le pianiste.

Charlie Kohler, c’est Charles Aznavour. Avant de devenir Charlie Kohler, pianiste de bastringue, il était Edouard Saroyan, pianiste virtuose. Amoureux trompé, Edouard est devenu Charlie.

 

Allez, un dernier double plaisir musical pour la route, avec Aznavour et Bobby Lapointe.

 

Ma semaine Twitter ne serait pas vraiment ma semaine Twitter sans certains pathétiques arguments contre la gestion indicielle. Le héros de la semaine s’appelle James Ryckards, qui s’est attiré une gloire planétaire dans la twittosphère financière en comparant la gestion indicielle à un parasite qui risque de tuer le sympathique éléphant de la gestion active.

James est à la fois avocat, économiste et banquier d’affaires. Il a même fait dans le renseignement. C’est dire qu’il en sait beaucoup. Il publie la lettre d’information Strategic Intelligence, qui ambitionne de préparer ses abonnés à l’effondrement imminent du dollar et de les aider à en profiter (« help you prepare and profit from the coming collapse of the dollar »).  D’après notre expert, “l’implosion du système monétaire international est imminente et elle va ruiner des millions d’Américains qui ne s’y sont pas préparés.”

Le prix de cette assurance anti fin du monde ? 99 $ (86 € environ). C’est donné.

Dans son papier paru sur le site Daily Reckoning, James reprend la théorie du passager clandestin. Ce passager clandestin profite d’une situation sans apporter de contribution. C’est le parasite de la gestion indicielle, qui profite du labeur des gérants actifs qui font des efforts considérables pour déterminer le prix des actifs. Ces chancres finissent par miner ce bon géant qu’est l’éléphant de la gestion active, lequel finit par s’effondrer, miné de l’intérieur. 

Pour James, dont la peur de la fin du monde est le fonds de commerce, on approche du point de non retour : les écervelés de la gestion indicielle amènent les valorisations à des niveaux délirants. Que se passera-t-il quand ils prendront peur ?

Quand le marché baissera, les gérants indiciels seront forcés de vendre des actions afin de suivre l’indice qu’ils répliquent. Ces ventes accentueront la baisse du marché, ce qui forcera les gérants indiciels à vendre encore plus de titres. Cette dynamique s’auto-alimentera et précipitera le krach.

C’est… beau, non ? Sauf que c’est complètement faux et que cet argument montre que James ne sait pas comment fonctionne un fonds indiciel.

Quand l’indice baisse, les gérants indiciels ne sont pas forcés de vendre des titres. Pas plus que quand il monte, ils ne sont forcés d’en acheter. Un indice actions capi-pondéré est généralement rebalancé une fois par an, et entre deux rebalancements, le gérant indiciel n’a rien d’autre à faire qu’à gérer les opérations sur titres (dividendes par exemple). Il doit également gérer au quotidien les flux entrants et sortants des investisseurs dans son fonds.

Sinon, si vous aimez la littérature des Etats-Unis, que vous ne croyez pas à la théorie de l’apocalypse financière et que vous voulez garder vos 99 $, vous pouvez plutôt lire Elmer Gantry, un roman grinçant de Sinclair Lewis paru en 1927, qui raconte l’histoire d’un charlatan. Cliquez ici pour la version anglaise et  pour la version française).

Bienvenue dans mes semaines Twitter 39 et 40 de 2018. Longue vie à l’éléphant.

« 17% de rendement locatif brut, y’en n’aura pas pour tout le monde »

Patrimonia est le rendez-vous annuel des professionnels de la gestion de patrimoine. Cette année, l’offre de produits immobiliers était très importante dans les stands des exposants. 

L’une de ces offres a retenu mon attention.

Detroit fait partie de ces métropoles durement touchées par la désindustrialisation des Etats-Unis et par la crise immobilière. Mais le malheur des uns faisant le bonheur des autres, il est aujourd’hui possible d’investir dans l’immobilier locatif et d’obtenir le mirifique rendement brut de 17%. Eh oui, 17%. Après frais divers, le rendement net tombe à 11%. Eh oui, 11%.

Je rappelle que l’on prête actuellement à l’Etat fédéral américain à un peu plus de 3% sur 10 ans.

Paraphrasons Guillaume Apollinaire, qui est mort il y a 100 ans et écrivit ceci :

Ah Dieu ! que la guerre est jolie
Avec ses chants ses longs loisirs
Cette bague je l’ai polie
Le vent se mêle à vos soupirs

Avec certains intermédiaires, ça donnerait ceci :

Ah Dieu ! que la crise financière est jolie.

Citons un autre célèbre poète français, Charles Pasqua : « les promesses des hommes politiques n’engagent que ceux qui les reçoivent. » Quand on me fait miroiter un rendement locatif net de 11%, je pars en courant.

La performance passée, c’est has been, vive les frais bas

On nous le répète sans arrêt : les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Et pourtant, que celui.celle qui n’a jamais acheté un produit financier sur la foi de sa performance passée me jette la première pierre.

Il faut dire que c’est pratique : ça a bien marché hier, donc ça va bien marcher demain, non ?

Ben non.

Depuis des années, Morningstar est arrivé à la conclusion que le meilleur prédicteur de la performance future d’un fonds, c’est sa performance passée son niveau de frais.

En bon français : en moyenne, plus les frais d’un fonds sont bas, plus sa performance future sera élevée. Ou encore, plus les frais d’un fonds sont élevés, moins sa performance future sera élevée.

Mais cette relation est-elle toujours valable alors que les frais des fonds sont orientés à la baisse aux Etats-Unis, et que la dispersion (l’écart entre le fonds le plus cher et le fonds le moins cher) diminue ? Morningstar a voulu en avoir le coeur net et a mis à jour son étude en examinant 16500 fonds actions Etats-Unis sur la période de 20 ans allant de septembre 1998 à août 2018.

Résultat ? Même si les frais et leur dispersion baissent, ils restent les meilleurs prédicteurs de la performance future. En effet, les différences de performance entre fonds (hors frais) ont considérablement diminué, ce sont donc bien les différences de frais qui influent sur la performance nette : prime au moins cher.

Elève investisseur, copiez cette phrase 100 fois pour la semaine prochaine: plus les frais d’un fonds sont élevés, moins sa performance future sera élevée. Ca semble évident, mais ça va à l’encontre de toutes les idées reçues.

Achetez la sous-performance passée

Joe Wiggins, qui édite l’excellent blog Behavioural Investment, écrit remarquablement sur l’art difficile de la sélection de gérants actifs (voir ici, Dur d’être un sélectionneur de fonds actifs, et là, Joe les bons tuyaux).

Dans un de ses récents posts, Wiggins s’est interrogé sur le timing de sélection d’un gérant actif. On sait qu’il est difficile de choisir le « bon » moment pour s’exposer à un marché donné (ou s’en retirer). Mais il est tout aussi difficile de détecter le « bon » moment pour s’exposer à un gérant actif dont on pense qu’il est surperformant. Le manager timing n’est pas plus aisé que le market timing.

Mais au fait, à quoi reconnaît-on un.e  gérant.e surperformant.e ? Pour Wiggins, on les trouve parmi les professionnels ayant de fortes convictions, des portefeuilles sortant du consensus avec une part active (active share) élevée (c’est-à-dire des différences substantielles par rapport à l’indice représentatif de leur stratégie d’investissement).

Wiggins fait l’hypothèse qu’un gérant talentueux peut délivrer une surperformance annualisée de 2% sur le long terme. Si le sélectionneur de fonds choisit de s’y exposer après que le gérant a délivré une période de superformance annualisée de 5% sur 3 ans, il prend un risque élevé d’être déçu, pour autant que la performance du gérant revienne à la moyenne.

En effet, la surperformance n’est pas régulière et les meilleur.e.s gérant.e.s connaissent des périodes de sous-performance. 

Que faire ?

Le scénario idéal consiste à identifier un gérant qui possède un réel talent et de s’y exposer après une période de sous-performance, mais ça se produit rarement.

Voilà pourquoi ça se produit rarement :

Convaincre les clients et les collègues qu’il est prudent d’investir dans un fonds sous-performant peut être une tâche herculéenne.  Le risque de réputation est important – acheter un fonds sur la base d’une surperformance élevée et voir celle-ci disparaître est acceptable et fréquent, acheter un fonds sous-performant et qui le reste est complètement déraisonnable.

Vraiment dur d’être un sélectionneur de fonds gérés activement.

Comment tondre les épargnants moutons australiens

L’Australie est le pays des moutons, que l’on tond pour leur laine. A la lecture d’un article paru dans le Sydney Morning Herald, on se dit que les banques australiennes ont pris leurs clients pour des moutons.

J’avais déjà parlé ici (La culture de l’arnaque des banques australiennes) de la commission d’enquête (Royal Commission into the Misconduct in the Banking, Superannuation and Financial Services Industry, soit Commission royale d’enquête sur les manquements dans les secteurs de la banque, des fonds de pension et des services financiers) mise en place par Malcolm Turnbull, le premier ministre de l’époque.

Cette commisson s’est intéressée au secteur financier, dominé par quatre grandes banques, Commonwealth Bank of Australia, Westpac, National Australian Bank et ANZ, et par AMP pour le secteur du conseil financier.

Le scandale ne diminue pas, avec la publication d’un rapport d’étape qui met en lumière les pratiques répandues de facturation d’honoraires pour des services non rendus (voire de facturation d’honoraires à des morts). A hauteur d’un milliard de dollars australiens (environ 615 millions d’€).

Pourquoi ces manquements se sont-ils produits ?

Too often, the answer seems to be greed.

Soit :

Trop souvent, il semble que ce soit dû à la cupidité.

Allez, un voyage dans le temps, en 1987. Pour le séduisant Gordon Gekko de Wall Street, la cupidité, c’est bien (Greed is good).

Eh voilà, les financiers australiens l’ont pris au mot. 

Une fois les manquements révélés, les régulateurs (ASIC et APRA) ont très rarement attaqué les fautifs en justice.

Le Commissaire Kenneth Hayne, qui dirige la Commission Royale, pose la question suivante : faut-il interdire aux producteurs de produits financiers de fournir du conseil ? En d’autres termes, faut-il interdire l’intégration verticale ?

Je reprends ce que j’avais écrit dans mes semaines Twitter 17 et 18, je n’ai pas un mot à changer (j’y fais même un ajout, en italique à la fin) :

Le noeud du problème me semble être ceci : une banque n’est PAS au service de ses clients, en tout cas n’a pas l’obligation de mettre les intérêts de ses clients au-dessus des siens. La banque, comme la plupart des entreprises, va  chercher à maximiser son résultat net, incitée en cela par une politique de rémunération variable extrêmement incitative pour tous les collaborateurs qui en bénéficient.

Il lui faut néanmoins prétendre, dans sa communication, qu’elle agit au mieux de l’intérêt de ses clients, alors qu’elle agit au mieux de son propre intérêt. En somme, votre « conseiller » bancaire se comporte vis-à-vis de vous, son client, comme le vendeur de voiture vis-à-vis d’un acheteur de voiture.

Deux solutions possibles : imposer aux banques de se placer sous le standard fiduciaire dans leurs relations avec les clients, et c’est alors la fin de la banque telle que nous la connaissons (dans laquelle la banque est généralement à la fois la productrice et la distributrice des produits), ce qui est bien évidemment irréaliste ; rappeler incessamment aux clients que la banque n’est pas leur amie ni leur alliée, mais un fournisseur, et qu’il faut parfois se méfier (« caveat emptor »). 

Troisième solution : pour tout ce qui a trait à la structuration de son patrimoine et aux placements financiers, travailler avec un conseiller rémunéré exclusivement par le client et se plaçant sous le standard le plus élevé vis-à-vis du client, à savoir le standard fiduciaire. Dans le jargon de MIF II, un tel conseiller est qualifié d’indépendant. Il facture explicitement ses services à ses clients auxquels il rend les éventuelles rétrocessions reçues des fournisseurs de produits.

Et si vous cherchiez un conseiller en investissements financiers indépendant au sens de MIF II ?

Les marchés d’actions sont un loup pour l’investisseur

On savait l’homme était un loup pour l’homme (Homo homini lupus). On découvre que les marchés actions peuvent être un loup pour les investisseurs.

La structure de ces marchés est un sujet peu sexy, car très technique. Et pourtant, il s’y passe des choses parfois étranges.

Robert Jackson est un des commissaires de la S.E.C., un des principaux régulateurs des marchés financiers aux Etats-Unis. Il a été nommé en septembre 2017 par Donald Trump pour remplacer un commissaire démocrate et a été confirmé à l’unanimité des votants par le Sénat. 

Il a récemment prononcé un discours très critique sur la structure des marchés actions aux Etats-Unis. Conformément aux usages aux Etats-Unis, il a indiqué que les vues exprimées étaient les siennes et ne reflétaient ni celles de la S.E.C., ni celle des autres commissaires.

Selon lui, les acteurs des marchés agissent en fonction de leurs incitations financières. Et celles-ci sont influencées par la réglementation, donc par le régulateur.

Jackson rappelle que pendant des décennies, les bourses étaient des entités à but non lucratif détenues collectivement. Mais qu’elles sont devenues des entités privées il y a environ 10 ans, avec l’obligation de faire des profits. Pour le Commissaire, la S.E.C. n’a pas pris la mesure de ce changement fondamental et continue de traiter les bourses comme des entités à but non lucratif au service du bien commun. 

Il va jusqu’à dire que la S.E.C. a laissé se constituer des pôles très puissants sans y mettre le holà : sur les 13 bourses en activité aux Etats-Unis, 12 sont détenues par seulement 3 entités.

L’investisseur privé américain achète et vend des actions ou des ETF en un clic, aussi facilement qu’il achète une tondeuse sur Amazon. Mais il n’a pas la première idée de ce qui se passe après qu’il a cliqué. Son courtier peut router son ordres sur différentes plates-formes, et il est par ailleurs probable que ce même courtier vende son carnet d’ordres à un trader haute fréquence (voir par exemple ici ce que fait Robinhood, la fintech amie des Millennials, Quand c’est gratuit, tu es le produit).

Jackson rappelle que la S.E.C. impose aux courtiers de router les ordres des clients vers la bourse qui propose le meilleur prix à l’achat (ou à la vente, selon l’ordre du client). Pour éviter que les bourses affichent les meilleurs prix tout en facturant des commissions de trading excessives, la S.E.C. a imposé un plafond à ces commissions de trading.

Mais les bourses ont créé ou augmenté d’autres commissions ou charges, non plafonnées, comme par exemple le coût d’interconnexion. Et c’est ainsi que les conséquences non désirées de la réglementation risquent de dicter le prix payé par l’utilisateur final. 

Jackson rappelle quelques aberrations du système : deux types de flux sur les cours, l’un de qualité médiocre pour le grand public, l’autre de bien meilleure qualité pour les acteurs qui peuvent se le payer. Ensuite, les bourses peuvent limiter leur responsabilité vis-à-vis des investisseurs en cas de faute de leur part car elles sont encore considérées juridiquement comme des régulateurs plutôt que comme des entités privés cherchant à maximiser leurs profits. Dans leur réglement opposable aux investisseurs, la plupart des bourses limitent ainsi leur responsabilité à 6 millions de $ par an.

Jackson avance une explication à l’existence de tant de bourses (13, on l’a vu, dont 12 sont détenues par 3 groupes) : les groupes qui les contrôlent y ont tout intérêt pour facturer des coûts d’interconnexion toujours croissants.

Enfin, Jackson rappelle que la S.E.C. autorise la paiement de remises (rebates) par les bourses aux courtiers quand ceux-ci routent les ordres de leurs clients vers elles. Et sans surprise, les études montrent que les courtiers choisissent les bourses leur consentant les remises les plus élevées. Remises qui restent dans les poches du courtier, pas dans celles du client. 

Vous avez dit conflits d’intérêts ?

Jackson espère que les autres Commissaires de la S.E.C. vont se ranger à ses vues. 

Conclusion accompagnée de roulements de tambours patriotiques : 

Nos marchés financiers symbolisent ce que nous sommes, et la Nation mérite mieux.

Je ne suis pas certain que la situation soit meilleure en Europe. Et je suis sûr que l’opacité la plus entière règne quant à ce qui se passe une fois que j’ai passé un ordre d’achat ou de vente via ma banque en ligne.

Dans ma semaine Twitter 39 de 2018, il a été question de Tirez sur le pianiste, de Elmer Gantry et de Wall Street. Ces produits peuvent être achetés en cliquant sur les images ci-dessous.

 

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

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Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas pour cela. Si vous avez des questions, consultez un conseiller financier. Un conseiller financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils.  Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, ça s’appelle un vendeur, ou, dans le jargon financier, un courtier.

C’était mes semaines Twitter 39 et 40 de 2018. Sayōnara. さようなら.

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