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Actif vs Indiciel

SPIVA 2020 : Etats-Unis, Canada, Australie

L’étude SPIVA de Standard & Poor’s Dow Jones Indices (ci-après S&P DJ) compare depuis 2002 les fonds gérés activement regroupés par grandes catégories avec un indice S&P DJ représentatif. Cet indice n’est pas nécessairement celui de chaque fonds.

SPIVA est l’acronyme de S&P Indices vActive, à savoir indices S&P contre gestion active.

SPIVA calcule le pourcentage des fonds de l’univers de départ1 ayant été battus par l’indice de référence affecté à la catégorie sur 1, 3, 5 et 10 ans. Les performances sont pondérées des encours pour refléter l’expérience collective des investisseurs. SPIVA utilise également la moyenne arithmétique des performances.

Dans ce post, j’utilise les données de performance pondérées des encours.

Je rappelle que la performance d’un indice ne comporte aucun frais, elle n’est donc pas atteignable pour les investisseurs. On peut chercher à la répliquer en investissant dans un véhicule indiciel (ETF ou fonds traditionnel), qui facturera des frais venant en déduction de la performance délivrée à l’investisseur.

L’étude SPIVA arrêtée au 31 décembre 2020 vient d’être publiée pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis, au Canada et en Australie, pays ayant une forte tradition d’investissement en actifs risqués via des titres en direct ou des fonds.

Si je devais en résumer les résultats par un épouvantable jeu de mots, ce serait ainsi :

– Comment SPIVA la gestion active ?

– SPIVA pas fort.

Un peu comme le chevalier noir dans Monty Python : Sacré Graal !

via GIFER

Si vous trouvez mon jeu de mots affligeant, rassurez-vous : moi aussi. Mais il est vrai que collectivement, la gestion active échoue magistralement.

Fonds domiciliés aux Etats-Unis 🇺🇸

Selon la durée (de 1 à 20 ans), SPIVA analyse plus de 2000 fonds actions Etats-Unis (dont immobilier), entre 119 et 240 fonds actions monde, entre 263 et 394 fonds actions internationales hors Etats-Unis, entre 26 et 88 fonds actions internationales petites capi, entre 77 et 234 fonds actions marchés émergents.

Selon les durées et les catégories obligataires, SPIVA analyse entre 12 et 245 fonds.

Fonds actions Etats-Unis

La convention pour catégoriser les fonds suit les 9 cases de la Style Box de Morninstar. S&P DJ Indices ajoute la catégorie des fonds investissant dans les foncières cotées (les REITs).

C’est la Bérézina pour à peu près toutes les catégories et sur toutes durées.

Dans la catégorie phare, celle des actions grandes capi, même sur un an la gestion active échoue collectivement. L’échec s’aggrave avec le temps : 83,22% des fonds actions Etats-Unis grandes capi sous-performent l’indice S&P 500 sur 10 ans, et 86% sur 20 ans.

Fonds actions hors Etats-Unis

Ca ne s’améliore pas pour les catégories actions hors Etats-Unis, y compris pour les fonds petites capi et les fonds marchés émergents, réputés moins efficients, donc plus favorables aux gérants actifs.

Fonds obligataires

L’obligataire est également réputé plus propice à la gestion active en raison des techniques de construction des indices, qui donnent un poids plus important aux émetteurs les plus endettés, donc en théorie plus risqués.

Ca n’est pas flagrant quand on regarde les résultats : la messe semble dite dans les catégories Obligations d’Etat US, marché qui semble trop efficient pour permettre aux gérants actifs de briller.

La gestion active échoue collectivement pour les obligations à haut rendement et les obligations des marchés émergents.

IG signifie Investment Grade, à savoir Qualité d’investissement (ces indices excluent les émetteurs moins bien notés, catégorisés en Haut Rendement).

Les résultats complets de SPIVA à fin 2020 pour les fonds domiciliés aux Etats-Unis sont ici.

Fonds domiciliés au Canada 🇨🇦

SPIVA n’a que 10 ans d’historique pour les fonds domiciliés au Canada et utilise les catégories du Canadian Investment Funds Standards Committee.

Selon les durées et les catégories, SPIVA analyse entre 27 et 178 fonds.

Dès 3 ans, et parfois sur 1 an, les résultats collectifs de la gestion active sont mauvais, voire catastrophiques : sur 10 ans,  84,29% des fonds actions Canada gérés activement ont sous-performé l’indice affecté par S&P DJ Indices ; pour les fonds actions Etats-Unis, ce pourcentage monte à 95,15%.

Les investisseurs canadiens sont particulièrement mal lotis par rapport à leurs voisins au sud : les frais de gestion des fonds gérés activement sont très élevés et la gestion indicielle relativement peu développée.

Les résultats complets de SPIVA à fin 2020 pour les fonds domiciliés au Canada sont ici.

Fonds domiciliés en Australie 🇦🇺

SPIVA a 15 ans d’historique des fonds domiciliés en Australie et utilise deux approches pour comparer fonds gérés activement et indices : performance et performance ajustée du risque.

897 fonds actions Australie, 475 fonds actions internationales et 112 fonds obligataires Australie ont été analysés.

Les résultats sont collectivement désastreux pour la gestion active.

Performance

C’est très mauvais dès 3 ans, et parfois dès un an. C’est un peu moins mauvais pour les actions Australie petites et moyennes capi.

Performance ajustée du risque

Même constat quand on utilise la performance ajustée du risque. Les écarts avec le précédent classement (performance seule) sont minimes et les résultats de la gestion active collectivement désastreux.

Les résultats complets de SPIVA à fin 2020 pour les fonds domiciliés en Australie sont ici.

Il y a des gérants actifs surperformants. Il y en a toujours eu, il y en aura toujours. Par construction. Mais le gérant surperformant ne l’est pas tout le temps. En d’autres termes, les gérants surperformants ne sont pas toujours les mêmes.

Sauf à avoir le talent rare de savoir les identifier à l’avance, l’investisseur non professionnel aura tout intérêt à s’exposer au marché via un véhicule indiciel à bas coûts, surtout s’il investit dans une enveloppe comportant une couche de frais supplémentaire.

Illustration : scène de Monty Python : Sacré Graal ! de Terry Gilliam et Terry Jones

  1. En tenant compte de tous les fonds existant au début de la période, SPIVA neutralise le biais du survivant. Quand on mesure le taux de succès ou d’insuccès par rapport à l’univers d’arrivée, on ne tient pas compte des fonds qui ont disparu alors qu’ils étaient disponibles pour les investisseurs au début de la période. Dans la quasi totalité des cas, ces fonds disparus étaient sous-performants, c’est d’ailleurs pour cela que la société de gestion les a faits disparaître.

5 réponses sur « SPIVA 2020 : Etats-Unis, Canada, Australie »

Bonjour,
Très bien de neutraliser le biais du survivant , très difficile cependant de comparer les performances de benchmark , ininvestissable comme vous le dites , et donc sans frais , avec des fonds chargés, qui plus est à des prix différents….ca fait beaucoup …. comparer choux et carottes
Mais le plus grave et Cherry on the cake , très bien de calculer des performances pondérées des encours néanmoins les gérants ne sont pas responsables du timing des investisseurs quand a leur investissements. On sait très bien que malgré le ad noseam « les performances passées ne préjugent pas »etc les investisseurs investissent massivement les fonds après des périodes de sur performances et ce biais n’est malheureusement pas dans les mains des gérants qui très souvent surperforment avec de faibles encours et se retrouvent chargés d’encours avant de traverser une periode de sous performance qui arrive souvent après que l’actif sous gestion ai explosé . L’expérience investisseurs et les choix méthodologiques de cette étude sont ainsi et de fait malheureusement sans appel …..pour l’investisseur. les gérants actifs ne sont pas exempts mais les pauvres n’ont pas la main sur le niveau de leurs encours sauf a etre un hedge fund et faire du levier. Je n’ai que trop vu ce phénomène : 10 ans d’alpha avec 10 euros d’encours , tous le monde rendre en 6 mois de temps et le gérant se retrouve a la tete de 1000…et là comme par hasard c’est 10 ans de vache maigre derrière. Pour le benchmark sans frais et sans problematique de flux clientèle moutonnier point de tel sujet. Choux et carottes. Attention également un indice change aussi de composition dans le temps le s&p d’hier ( 10ans)est très éloigné de celui d’aujourd’hui ….Choux et carottes on vous dit.

Tout ce que vous dites est exact. En revanche, le fait que la composition de l’indice évolue ne me semble pas pertinent dans le débat.
Je préfère la méthodologie du Morningstar Active Passive Barometer : Morningstar compare la performance des fonds gérés activement et ayant survécu à celle de la moyenne des véhicules indiciels de la catégorie. Les résultats à fin 2020 ne sont pas encore parus, je les présenterai dès leur publication.
En ce qui concerne le timing des souscriptions/rachats des investisseurs, le même Morningstar calcule le « behaviour gap », à savoir la différence entre la performance du fonds time-weighted, et la performance collectivement enregistrée par les investisseurs (money-weighted). Généralement (mais pas toujours selon les périodes et les catégories), l’investisseur moyen sous-performe le fonds.

Merci pour vos éclairages supplémentaires toujours très intéressants.
Concernant la composition des indices , ces derniers sont rebalancés au moins 4 fois par an , si je ne m’abuse, suivant 2 règles : capitalisation et flottant mais font également l’objet de « choix » plus ou moins arbitraires des comités de sélection . Ne serait-ce pas là la définition même d’une gestion active ? N’êtons pas alors en présence, avec ces indices dit « passif », d’une veritable gestion « active » qui ne dit pas son nom ? Impossible, à ce compte là, de comparer 2 gestions actives n’ayant pas les même objectifs , les mêmes contraintes , les même règles de gestion de risque , les même frais, l’une sans client , l’autre avec ? Quelle est l’information pertinente extraite de ces comparaisons ? Aucune à mon sens. Une piste de réflexion serait peut-être de prendre un point de départ et une composition fixe pour un benchmark pour les périodes considérées. Et là O miracle apparaitrait le caractère sous performant structurel de la « gestion active que constitue ces rebalancement » indiciels réguliers …..La terre s’ouvre alors sous nos pieds, à quel saint se vouer ? Tous les fonds et indices serait-il sous performants ? Mais par rapport à quel référent ? Le problème est que l’un ( le fonds actif ) se compart à l’ autre ( l’indice ) qui lui même ne peux se comparer à rien d’autre ou alors à un autre indice…..Vertigineux et inextricable. A l’appui de mes remarques la procyclicité extraordinaire due aux méthodes de « rebalancing » des indices : très finance juste avant la crise de 2008 , très tech , consommation discretionnaire aujourd’hui .
Pour le CAC40 les exemples de Sodexho et Alstom sont à ce titre édifiant. Ces deux titres ont fait l’essui glace dans le CAC , sortant en bas et réintégrant en haut , leur recovery s’étant opérées hors indice.Un gérant avec ce timing aurait perdu sa place depuis très longtemps.

2 approches pour la construction d’indices : « rules-based », aucune discrétion dans le choix des valeurs ; « committee-based » : il y a des règles, mais c’est un comité qui décide discrétionnairement. MSCI et FTSE Russell sont rules-based, S&P DJ Indices sont committee-based (comme Euronext). Par ailleurs, les règles diffèrent d’un fournisseur à l’autre. S&P met des contraintes de profitabilité que MSCI et FTSE Russell n’ont pas. D’où l’entrée tardive de Tesla dans les indices S&P alors que la valeur est depuis des années dans les indices FTSE Russell et MSCI. Donc, oui, même un indice s’apparente parfois à de la gestion active. Ceci étant, un indice free float market cap weighted + rules-based est ce qui s’approche le plus d’une approche réellement passive.
Par ailleurs, un papier passionnant de GMO montre que la contribution du rééquilibrage (rebalancing) sur l’évolution des indices a été négative entre 1983 et 2020 pour la performance du S&P 500 : https://www.gmo.com/europe/research-library/the-duration-of-value-and-growth.

Les critères d’inclusion dans l’indice SP500 contiennent un « petit » élément « fondamental »: l’exigence de réaliser un bénéfice sur les 4 derniers trimestres. Atteindre une capitalisation de quelque $500 milliards sans réaliser de bénéfice constitue un événement assez exceptionnel, mais le principe donne un très léger goût value au SP500.

Sinon, le comité intervient lorsqu’un arbitrage doit être fait entre par exemple le strict critère de capitalisation et la représentativité sectorielle. Cette forme de gestion active a minima n’a pas pour intention de générer un surcroit de performance, mais de représenter au mieux le marché dans son ensemble

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