Catégories
Semaine Twitter

Ma Semaine Twitter 23 de 2022

L’ESG est devenu mainstream il y a quelques années, d’abord tiré par les exigences législatives ou réglementaires de certains Etats, puis par la demande de certains investisseurs institutionnels, avant de devenir une évidence pour le plus grand nombre : sauver la planète en mettant mes placements en adéquation avec mes valeurs, ça ne se refuse pas.

Tant pis si, après avoir sorti TotalEnergies de mon portefeuille, je vais faire le plein d’essence de mon SUV chez TotalEnergies.

Mon portefeuille est aligné avec mes valeurs, c’est l’essentiel et ça me permet de vivre avec cette dissonance cognitive.

L’ESG-bashing est à son tour en train de devenir mainstream. Notamment via les attaques de certains milieux conservateurs ou libertariens aux Etats-Unis. Avec des arguments suffisamment audibles (comme la loi SB 13 au Texas, dont j’avais parlé ici) pour que Larry Fink, le dirigeant de BlackRock, premier gérant d’actifs au monde, change de registre sur l’ESG. 

Après avoir exhorté dans sa missive annuelle ses sujets pairs, dirigeants de sociétés cotées, à prendre très au sérieux la menace que fait peser le changement climatique sur la valorisation de leur société (j’en avais parlé ici, dans une chronique de mars 2020 pour Gestion de Fortune, « Dans tes placements, responsable tu seras »), il a tenu des propos nettement plus mesurés dans un récent entretien du 2 juin avec David Westin de Bloomberg.

Qu’a dit Fink ?

I don’t want to be an environmental police.

« Je ne veux pas être une police de l’environnement. » Pour Fink, imposer aux sociétés cotées de publier des données sur leurs émissions de Scope 3, comme la SEC l’envisage aux Etats-Unis, c’est demander aux grandes entreprises, aux banques et aux gérants d’actifs d’être la police de l’environnement.

Même en Europe, le règlement SFDR n’a pas que des partisans, y compris chez les régulateurs.

Dans un discours tenu le 8 juin lors du colloque du comité scientifique de l’AMF sur les reportings extra-financiers en Europe, Robert Ophèle, le président de l’AMF, a qualifié ainsi le règlement SFDR : 

Une caricature d’exigences en avance de phase. 

Vous avez peut-être entendu parler de Desiree Fixler, licenciée l’an dernier par DWS. Vous pouvez l’écouter parler dans un récent épisode du podcast du Financial Times, « Behind the money ».

Encore un bien agréable week-end dans le Vexin. Toujours des fraises, récolte de tilleul pour les tisanes de l’année à venir, les premières cerises sont presque mûres, les tomates, les salades et les cucurbitacées poussent et le seringat embaume.

J’ai encore lu un livre d’Haruki Murakami la semaine dernière, Abandonner un chat – Souvenir de mon père1.

Ce n’est pas un roman mais, comme son titre l’indique, un livre de souvenirs sur son père. C’est très touchant, Murakami est né en 1949 et la génération de son père est celle qui a fait la guerre en Asie. L’édition française est illustrée par l’excellent Emiliano Ponzi.

Emiliano Ponzi

La minute nécessaire de monsieur Dorsay2. Etonnant, non ?

Si vous avez compris la fine allusion ci-dessus, ou lu la note de bas de page qui l’accompagne, vous ne serez pas surpris.e de l’arrivée sur ce blog de Pierre Desproges, né le 9 mai 1939 à Pantin et mort bien trop tôt.

Dans l’intégrale de la saison 1 de La minute nécessaire de monsieur Cyclopède, disponible sur le site de l’INA, j’ai choisi pour vous, arbitrairement, « Rendons hommage à Victor Hugo sans bouger les oreilles ».

Retour à aujourd’hui avec Gabriela Manzoni.

Bienvenue dans ma semaine Twitter 23 de 2022.

On se lève tous pour le court terme

Notant que la Value était déclarée morte et enterrée il y a deux ans et que c’est aujourd’hui la seule porte de salut dans des marchés punissant les valeurs de croissance, l’excellent blogueur spécialiste de finance comportemental Joe Wiggins, CFA (Behavioural Investment), s’est penché sur notre obsession en tant qu’investisseurs pour le court terme.

Cette obsession nous fait passer d’une extrême (« en dehors de la croissance, point de salut ») à l’autre (« le salut est dans la Value »). Tout ça parce que la performance à court terme de l’une est exécrable alors que celle de l’autre est bien meilleure.

Deux travers comportementaux se liguent dans une combinaison toxique : l’erreur de narration (« narrative fallacy ») et l’extrapolation. 

L’erreur de narration, c’est notre propension à inventer des histoires et des explications en apparence cohérentes à des événements aléatoires ; une façon de créer de l’ordre là où il n’y a que du bruit. L’extrapolation, c’est notre tendance à croire que les tendances récentes vont durer.

Alors que la performance à court terme des marchés actions suit une marche aléatoire, nous préférons y voir des relations de cause à effet et construisons des récits tellement convaincants que nous pensons que la tendance récente va se poursuivre.

C’est pour cela que dès que la performance de court terme est élevée, nous pouvons tout justifier : des valorisations stratosphériques, y compris pour des actifs ne produisant aucun revenu direct comme les cryptoactifs ou les NFT de singes.

Wiggins note qu’avant le retour en grâce de la Value, un gérant mettait en avant sur les réseaux sociaux la qualité de son process d’investissement, seul facteur explicatif de ses excellentes performances passées de court terme.

Et bien entendu, quand la bise fut venue pour les valeurs de croissance, le même gérant se mit à blâmer le marché3.

Quand la performance est bonne, c’est grâce au process d’investissement ; quand elle est mauvaise, c’est à cause des marchés.

L’industrie de la gestion d’actifs et les médias ont besoin de produire sans arrêt des histoires pour vendre les produits des sociétés de gestion et générer de l’audience, synonyme de publicité, pour les médias. Ces histoires nous font attribuer à la compétence d’un.e gérant.e une performance de court terme qui n’est due qu’à la chance.

Si nous portons des jugements sur la foi de la performance, tout le monde semblera avoir du talent à certaines périodes.

Wiggins voit dans les récents assauts contre l’ESG une conséquence de la mauvaise performance relative des stratégies ESG sur le court terme.

Notre obsession pour le court terme

créé un problème de désalignement permanent car il n’incite pas les investisseurs professionnels à prendre des décisions de long terme prudentes ; ils sont incités à survivre à une succession de courtes périodes, que cela conduise à des bons résultats de long terme ou pas.

Le coup de grâce :

La meilleure façon de préserver une carrière [de gérant], c’est de penser à court terme.

Wiggins publiera fin novembre 2021 son premier livre, The intelligent fund investor, chez Harriman House.

Le titre place la barre très haut, puisqu’il s’inspire du célèbre livre de Benjamin Graham, The intelligent investor (en français, L’Investisseur intelligent). Je lui souhaite la même postérité.

Il faut lire les rapports de l’ESMA

La récente communication de l’AMF sur l’interdiction à compter du 1er janvier 2026 des commissions de mouvement et sur l’obligation pour les prestataires de services d’investissement de mettre en place à compter du 1er janvier 2023 des procédures permettant d’identifier les fonds pseudo-actifs m’a fait négliger une autre communication, de l’ESMA.

C’est en effet à l’initiative de l’autorité européenne des marchés financiers, dont le siège est à Paris, que les autorités nationales se sont livrées à un exercice de supervision commun sur les frais et coûts des fonds commercialisés auprès des particuliers en Europe.

Exercice à l’issue duquel l’AMF a pris les mesures sus-mentionnées pour la France.

Le rapport4de l’ESMA sur cet exercice est riche d’informations intéressantes que l’on ne retrouve pas dans la communication de l’AMF, qui porte sur d’autres sujets.

Par exemple sur le prêt de titres.

Un OPCVM peut prêter les titres qu’il détient à une entité qui en a besoin. Cette entité peut être par exemple un investisseur activiste. En fonction des circonstances de marché et de l’actualité du titre en question, le coût de l’emprunt est plus ou moins élevé. Ce coût pour l’emprunteur est bien entendu un revenu pour le prêteur.

Comment s’opère le partage de ce revenu entre l’intermédiaire spécialisé qui arrange le prêt, le fonds qui prête ses titres5 et la société de gestion qui gère le fonds ?

Les sociétés de gestion peuvent utiliser des techniques de gestion efficiente de portefeuille (EPM pour efficient portfolio management), comme le prêt de titres, les repo (en français, Pension ou Pension livrée6, en anglais sale and repurchase agreements)  et des techniques similaires répondant au nom de buy-sell/sell-buy back transactions7.

Les régulateurs nationaux ont cherché à savoir si les techniques utilisées par les gérants d’actifs en matière de gestion efficiente de portefeuille étaient conformes à la réglementation. 

Certains d’entre eux ont conclu que la majorité des fonds analysés n’ont pas été capables de prouver que les techniques qu’ils employaient étaient conformes. 

Plusieurs d’entre eux ont identifié des cas de gérants d’actifs ne s’assurant pas à intervalles réguliers que leurs accords avec les arrangeurs des prêts de titres étaient en phase avec les pratiques de marché, donc équitables pour les porteurs de parts des fonds, notamment quand l’arrangeur et la société de gestion appartiennent au même groupe.

De tels (petits) arrangements (entre amis d’une même famille) peuvent se faire au détriment de l’intérêt des porteurs de parts : le revenu tiré du prêt peut ne pas être assez élevé, et/ou la part revenant à l’arrangeur du prêt peut être trop élevée, et/ou la part revenant aux porteurs de parts du fonds peut être trop faible.

De nombreux fonds ne restituent au fonds et à ses porteurs de parts qu’entre 50 et 65% du revenu brut généré par le prêt de titres. 

L’ESMA invite les régulateurs nationaux à approfondir le sujet, dont je suis certain qu’il sera de nouveau question.

Si vous voulez creuser la question du prêt de titres, Vanguard Australie avait publié en 2018 un intéressant rapport à ce sujet.

On en apprend aussi de belles dans le rapport de l’ESMA : les 28 régulateurs nationaux ayant pris part à l’exercice de supervision initié par l’ESMA ont identifié des cas de perception de frais indus par certains fonds contrôlés.

On pourrait s’attendre à ce qu’un régulateur chargé notamment de la protection des investisseurs impose aux sociétés de gestion concernées de restituer les frais indûment perçus. C’est hélas loin d’être systématique.

Ce fut le cas pour… un seul des régulateurs. Deux autres envisagent une compensation pour les porteurs de parts dans 50% des cas de perception de frais indus. Les 25 autres régulateurs n’envisagent pas de prendre de mesures à l’encontre des sociétés de gestion fautives.

L’ESMA invite fort poliment les régulateurs nationaux à prendre des mesures pour les infractions les plus sévères.

Lisez les rapports de l’ESMA, on y a une excellente vue d’ensemble de la situation dans l’Union Européenne.

ESG-bashing

Tu critiques l’agriculture productiviste ? Alors tu fais de l’agri-bashing.

Tu critiques la France ? Tu fais du French-bashing.

Je suppose qu’il va falloir appliquer cette terminologie aux critiques de plus en plus nombreuses et virulentes à l’encontre de l’ESG.

Allons-y donc, et continuons notre exploration de l’ESG-bashing.

En regardant un documentaire que j’ai très brièvement 8 mentionné la semaine dernière

« La Finance verte » lave plus blanc a été réalisé par Romain Girard et Matteo Born, et s’adresse à des non-initiés en des termes compréhensibles.

L’objectif est de chercher à comprendre ce qu’est la finance verte à de « vrais » gens. Cette démarche me semble bonne, dans la mesure où les acheteurs potentiels de fonds de finance durable sont des « vrais » gens, pas des spécialistes de l’ESG.

Le documentaire a bien entendu un angle, dévoilé par son titre (en allemand, c’est encore plus explicite : « Fonds verts : la grande illusion »).

En s’appuyant sur quelques exemples, dont celui de l’entreprise belge Umicore, très bien notée par la plupart des fournisseurs de données extra-financières en dépit de son passé minier et du fait qu’elle a abandonné de nombreux sites extrêmement pollués, les auteurs du documentaire mettent le doigt sur la difficulté de l’exercice : toute entreprise jugée « vertueuse » par les agences spécialisées a des caractéristiques qui ne le sont pas (vertueuses) pour les « vrais » gens.

Le dirigeant de Lombard Odier, après avoir donné son accord à un entretien, en a finalement interdit la diffusion. Je présume qu’il n’a pas aimé les questions qui lui ont été posées. 

Quant à Sustainalytics, la filiale de Morningstar, son représentant ne s’est pas présenté au rendez-vous qu’il avait accepté.

Lucie Pinson, la directrice de l’ONG Reclaim Finance, fait une brève apparition dans laquelle elle prononce le terme « fumisterie ».

Au risque de me répéter, les sociétés de gestion commercialisant des fonds ESG (quel que soit le terme utilisé pour les nommer) vont devoir clarifier leur message et expliquer sans ambiguïté à quoi servent les fonds et quel est leur impact réel.

Les réserves vis-à-vis de l’ESG ne datent pas de 2022 : en France, La croissance verte contre la nature d’Hélène Tordjman est paru en mars 2021 et L’illusion de la finance verte d’Alain Grandjean et Julien Lefournier en mai 2021. 

Gary veut la peau du PFOF

Gary Gensler est le Chair de la SEC depuis juin 2021.

Il n’aime pas la pratique du paiement pour flux d’ordres (payment for order flow, ou PFOF) dont il estime qu’elle présente de nombreux conflits d’intérêts.

Je rappelle que le PFOF consiste pour un courtier ayant une clientèle de particuliers à envoyer les ordres de cette dernière à des market makers (Citadel et Virtu par exemple) pour que ces derniers les exécutent sans les envoyer sur la bourse de cotation principale (lit exchanges) tout en respectant leurs obligations réglementaires9. Les ordres sont exécutés sur la plate-forme de trading (dark pool) du market maker.

Le market maker paie le courtier qui lui envoie les ordres des clients : le courtier est content.

Le courtier (Robinhood par exemple) peut ainsi « offrir » le courtage à ses clients, qui ne paient plus de frais. Les clients sont contents.

Le market maker empoche la différence entre le cours d’achat et le cours de vente (le « spread ») des titres dont il fait le marché. Le market maker est content, car il sait que les clients particuliers ne sont pas particulièrement sophistiqués et qu’il peut trader contre eux sans risque, en proposant de surcroît un spread attractif.

Gary Gensler ne croit pas aux contes de fées : il craint que les courtiers percevant des paiements pour flux d’ordres ne routent les ordres de leurs clients vers le teneur de marché leur offrant les meilleures conditions plutôt que vers celui offrant les meilleures conditions d’exécution aux clients du courtier.

Il estime en outre que le marché des teneurs de marché pour les particuliers est trop concentré. Il a indiqué dans un discours tenu le 8 juin la piste sur laquelle la SEC travaille : imposer que chaque ordre de bourse des particuliers soit mis aux enchères auprès des différents intervenants.

Les acteurs dominants (Citadel et Virtu) sont évidemment vent debout contre cette proposition de réforme, dont ils estiment qu’elle dégradera les conditions d’exécution des ordres des particuliers. Les bourses sont évidemment ravies, car elles pourraient récupérer une partie des transactions qui leur échappe aujourd’hui.

En Europe, le Royaume-Uni et les Pays-Bas interdisent déjà la pratique du PFOF. La commission européenne pourrait étendre cette interdiction à la totalité de l’union européenne. Tant l’ESMA que l’AMF y sont favorables. 

Les courtiers percevant des paiements pour flux d’ordres sont très discrets en la matière, et noient l’information dans le langage juridique abscons de leurs conditions contractuelles.

Scalable Capital et Trade Republic, deux néo-brokers allemands, ont chacun commandité une étude10 concluant que le PFOF est dans l’intérêt des investisseurs privés, sans jamais mentionner de façon explicite sur leur site qu’ils perçoivent des revenus à ce titre. 

Il est important de comprendre la tuyauterie des marchés, car la gratuité du courtage peut tout à fait coûter in fine plus cher aux clients particuliers par le biais de prix d’exécution dégradés. 

Quand c’est gratuit, etc.

Des nouvelles du #H2Ogate

Depuis le coup de grisou lié à la brutale chute du rouble russe, les fonds affectés ont remonté une partie de la pente. Pas toute la pente, sauf pour H2O Allegro FCP.

Pour ce dernier fonds, si l’on regarde l’évolution depuis le plus haut atteint avant la scission des fonds en deux (la partie saine logée dans un nouveau fonds avec « FCP » à la fin du nom et la partie contaminée par le bacille illiquidita pestis windhorstis  🦠 dans le side pocket), la baisse est encore très loin d’avoir été effacée, comme on peut le voir plus bas.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Voilà où on en est au 9 juin 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 29 avril 2022).

En matière de décollecte, voilà où on en est.

En matière de performance, voilà où on en est.

Pour être informé.e à la parution de chaque billet de blog, allez tout en bas de n’importe quelle page du site et renseignez votre e-mail. Votre adresse de courrier électronique ne sera partagée avec aucun tiers.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 23 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais .

N’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre contribution ne sera publiée qu’après validation par mes soins.

Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits de placement : ne me sollicitez pas pour cela car je ne vous répondrai pas.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

C’était ma semaine Twitter 23 de 2022. Sayōnara. さようなら.

Photo de kazuend sur Unsplash 

  1. Belfond, Paris, 2022, traduit du japonais par Hélène Morita.
  2. Les plus anciens reconnaîtront l’allusion à la minute nécessaire de monsieur Cyclopède, du très-regretté Pierre Desproges (1939-1988).
  3. Toute ressemblance avec Cathie Wood n’est sans doute pas fortuite.
  4. Final Report on the 2021 CSA [Common Supervisory Action] on costs and fees
  5. Donc les porteurs de parts du fonds.
  6. Définition du site Vernimmen : « Contrat comportant à la fois la cession en pleine propriété d’un (ou plusieurs) actif(s) par un Investisseur à un autre et l’engagement réciproque et ferme de le(s) racheter à une date et pour un prix convenu. L’actif est ainsi « mis en pension » chez un autre Investisseur. Ce type de contrat permet à l’agent qui met en pension son actif d’obtenir de la Liquidité à Court Terme. »
  7. Utilisées, je crois, par H2O AM pour les titres non cotés et/ou illiquides liés aux entités de Tennor avant la suspension des transactions sur les fonds contaminés par ces titres et la création des side-pockets.
  8. Car je n’avais pas complètement fini de le visionner.
  9. Offrir une qualité d’exécution supérieure ou égale au NBBO, le national best bid-offer.
  10. Pour Scalable Capital : « Best Execution, Best Possible Result ». Pour Trade Republic : « Private investors and the emergence of neo-brokers: Does payment for order flow harm private investors? » L’étude de Scalable Capital réussit l’exploit de ne pas mentionner le payment for order flow, alors que le communiqué de presse qui l’accompagne affirme ceci : « Payments that brokers charge market makers in the interest of their clients – so-called payment for order flows – are beneficial for consumers ». Allez comprendre.

Une réponse sur « Ma Semaine Twitter 23 de 2022 »

Bonjour Monsieur,
Permettez-moi de mettre également en lumière un biais courant dont vous n’êtes pas exempt malgré la qualité de votre blog. Il s’agit du biais consistant à attribuer les réussites « des autres » ( les gérants ) à de la chance et leurs échecs à de l’incompétence. Il s’agit du biais mirroir de celui que vous décrivez consistant, pour un gérant ( ou tout autre professionnel ), à attribuer ses succès à ses talents et ses échecs aux marchés ( ou aux autres ) . Je ne puis ainsi m’empêcher, parfois, de détecter dans votre prose une sorte d’amertume , de rancoeur et de me demander si vous ne seriez pas une sorte de « gérant raté » à l’image de ces « wish to be » , un peu aigri , un peu amer , un peu jaloux au fond d’une profession que vous semblez si bien connaître et étudié, mais que pourtant jamais, sauf erreur, vous n’avez exercé. A l’image, au hasard, de ces journalistes commentateurs de course automobile , vous avez peut-être le permis de conduire mais cela ne veux pas dire pour autant
, loin de là , que vous savez conduire un bolide , encore moins expliquer au quidam, en connaissance de cause, comment il se pilote de manière performante et encore moins ce qu’il y a dans la tête du pilote……
Pour finir avec les biais et le courtermisme.
Avoir raison trop tôt c’est avoir tort pour info et ce, dans le monde de l’entreprise comme dans celui des marchés financiers. Avoir tort à court terme c’est ainsi mettre son job mais aussi ses clients , son entreprise à risque car si le monde entier pense à court terme , le gérant de long terme ne survivra pas suffisamment longtemps pour voir son anticipation se réaliser . Mais sont immunisés apparemment de ces biais les bloggeur baissiers qui seront là à professer ad vitam , sans craindre de voir remis en question leur dispendieux train de vie leur permettant de distiller à l’envie leurs « leçons » de pilotage alors qu’ils roulent en 2 CV depuis toujours et n’ont jamais dépassé le 50.
Bien à vous

Laisser un commentaire

Votre adresse e-mail ne sera pas publiée.

Ce site utilise Akismet pour réduire les indésirables. En savoir plus sur comment les données de vos commentaires sont utilisées.