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Ma Semaine Twitter 10 de 2020

Mekita Rivas a connu son quart d’heure de gloire sur Twitter la semaine dernière en postant un Tweet devenu instantanément viral1. Qu’y disait-elle ?

Bloomberg a dépensé 500 millions de dollars en publicité. La population des Etats-Unis est de 327 millions d’habitants. Il aurait pu donner un million de dollars à chaque Américain et il lui serait resté de l’argent. Recevoir un chèque d’un million de dollars changerait la vie de la plupart des gens. Et pourtant, il a tout dépensé pour rien en publicité ET A PERDU.

Bon, ce n’est pas en mathématiques que j’étais le meilleur à l’école, mais j’ai quitté le lycée en maîtrisant les quatre opérations de base, dont la division. Et quand je divise 500 millions par 327 millions, même sans calculatrice, je trouve de tête que Bloomberg aurait pu donner plus d’un dollar (et moins de deux) à chaque Américain, plutôt que plus d’un million.

Mais ce n’est pas ça le plus drôle.

Le plus drôle, c’est que ce tweet a été repris par Brian Williams, un journaliste de la chaîne MSNBC, présentateur de l’émission The 11th Hour, et par Mara Gay, journaliste au New York Times, qui l’ont doctement commenté pour expliquer que l’argent régnait sur la politique.

Ca m’inspire deux commentaires : 1. je ne m’informe pas à la télévision et je vais continuer de le faire ; 2. l’être humain n’est pas très doué avec les chiffres, qu’il s’agisse de grands nombres comme dans l’exemple du million ci-dessous, ou de pourcentages.

Et un troisième : il faut savoir lire, écrire et compter. Et développer son niveau de littératie financière. Je rappelle l’excellente définition qu’en donne l’Agence de la consommation en matière financière du Canada :

La littératie financière est le fait de disposer des connaissances, des compétences et de la confiance en soi nécessaires pour prendre des décisions financières responsables.

Faites donc le test de 10 questions proposé par l’excellent site La Finance pour Tous (activez Flash si votre navigateur le bloque) pour voir comment vous vous situez par rapport à la moyenne des répondants.

L’éducation financière est primordiale et l’on part de très loin en France (j’en ai parlé ici, Educfi !).

Sinon, un autre grand nombre : 6 millions (des kilomètres, pas des dollars). 

https://twitter.com/E_Dorsay/status/1235114132216483842?s=20

Bienvenue dans ma semaine Twitter 10 de 2020.

Action de groupe et closet indexing

Le Closet Indexing, c’est quand un fonds qui se prétend actif (et facture des frais de gestion active) est en réalité quasi indiciel. Il ne fait pas ce qu’il dit faire. On qualifie en français de tels fonds de fonds « pseudo-actifs », ou « faussement actifs ». En anglais, ce fonds qui ne fait pas ce qu’il dit faire, c’est un Closet Indexer.

C’est comme si l’on vendait de la truite en disant que c’est du saumon et au prix du saumon, ou des oeufs de lompe en disant que c’est du caviar et au prix du caviar. Ou encore du crémant en disant que c’est du champagne et au prix du champagne.

C’est mal, car c’est une tromperie2.

Le sujet agite les régulateurs européens depuis quelques années. Il les agite, mais il ne se passe pas grand chose.

L’AMF avait bien proposé en juillet 2018 une méthode pour identifier les fonds pseudo-actifs, qu’elle avait testée sur 800 fonds domiciliés en France et investis dans les actions européennes entre 2006 et 2016. Elle avait identifié des closet indexers potentiels, sans les nommer.

Et déclaré martialement (c’est moi qui insiste en gras) :

L’AMF continuera d’exercer une vigilance particulière dans le cadre de sa supervision des fonds d’investissement et analysera, plus en détail, les fonds identifiés dans cette étude. Elle compte également poursuivre ses travaux et envisage d’étendre son étude à un échantillon plus large de fonds européens.

Depuis, rien. Et le rapport décrivant la méthodologie et donnant les résultats de l’étude, que j’avais lu à sa publication, n’est même plus accessible sur le site de l’AMF (on peut le trouver ici).

Quand une organisation dit qu’elle « continuera d’exercer une vigilance particulière », il ne se passe généralement pas grand chose.

En Norvège, une association de consommateurs, le Forbrukerrådet (Norwegian Consumer Council),  avait initié en  2015 une action de groupe au nom de 180000 investisseurs privés contre DNB, la plus grande banque norvégienne.

Le motif ? Certains fonds vendus par DNB comme des fonds gérés activement et au prix de fonds gérés activement étaient en réalité des fonds pseudo-actifs, quasi indiciels. Des Closet Indexers.

Le 28 février, la cour suprême de Norvège a annoncé que DNB était condamnée à rembourser 350 millions de NOK (soit environ 33,7 millions d’EUR) aux plaignants.

L’AMF locale, Finanstilsynet, avait enjoint dès 2015 DNB Asset Management de prendre des mesures correctives. La traduction en anglais de la lettre envoyée à DNB Asset Management est ici. Tout responsable de la conformité d’une société de gestion devrait la lire avec attention. 

On y voit le raisonnement du régulateur, qui se fonde sur différentes métriques (l’écart de suivi, l’écart de performance, la part active), et celui de la société de gestion, qui pinaille sur la durée (« il vaudrait mieux travailler sur 10 ans d’historique plutôt que sur 5 ») et qui conteste la validité des métriques.

Ca me rappelle les échanges entre la communauté scientifique et l’industrie du tabac, ou celle des pesticides. A ce titre, je recommande vivement la lecture du remarquable livre de Stéphane Foucart, Et le monde devint silencieux – Comment l’agrochimie a détruit les insectes, très éclairant sur les pratiques des entreprises  du secteur pour gagner du temps en distillant le doute et en demandant toujours plus d’études. 

Et pour les pratiques de l’industrie du tabac, c’est Robert Proctor qu’il faut lire : Golden Holocaust – La conspiration des industriels du tabac.

Mais la bonne nouvelle, c’est que le régulateur a fini par obtenir gain de cause et que son argumentation pour déterminer qu’un fonds est pseudo-actif pourra être reprise sous d’autres cieux.

Les investisseurs en fonds gérés activement et la communauté des vrais gérants actifs peuvent dire merci à la Cour Suprême norvégienne : takk.

Culture d’entreprise

Les entreprises ont des valeurs. Une culture. Une mission.

Il arrive que les actes de certains collaborateurs ne soient pas en accord avec les valeurs, la culture ou la mission de l’entreprise.

Laquelle va alors publier un communiqué indigné et véhément expliquant que « les actes d’untel ne reflètent absolument pas les valeurs que nous défendons ».

Parfois, la fréquence des actes illégaux ou non éthiques est tellement importante qu’on peut se demander si la société n’a pas un problème majeur avec sa culture. Si celle-ci n’est pas toxique. Une anti-culture.

C’est l’impression que peut donner depuis quelques années la banque Wells Fargo aux Etats-Unis, une institution fondée en 1852.

La banque a signé en février 2020 un accord transactionnel avec le ministère de la justice et la SEC et accepté de payer une amende de 3 milliards de dollars pour mettre fin à des poursuites liées au scandale de l’ouverture par certains de ses employés soumis à une pression commerciale très forte de milliers de comptes fictifs. 

Dans la transaction, Wells Fargo a reconnu avoir falsifié des relevés bancaires, pénalisé la note de crédit de certains clients, utilisé illégalement leurs informations personnelles, et collecté des millions de dollars d’honoraires et d’intérêts indus. Et ce entre 2002 et 2016, les dirigeants de la banque ayant connaissance de ces pratiques dès 2002.

En janvier 2020, le précédent dirigeant, John Stumpf, avait accepté une interdiction à vie d’exercer dans le secteur bancaire et avait été condamné à une amende de 17,5 millions de dollars pour sa responsabilité dans les différents scandales.

En 2018, Wells Fargo avait déjà dû payer une amende de 1 milliard de dollars pour avoir imposé à des clients de souscrire à une assurance automobile dont ils n’avaient pas besoin et de payer des frais indus au titre de prêts immobiliers.

Bref, une institution totalement défaillante pendant 14 ans.

Déclaration du nouveau patron, Charlie Scharf, arrivé en septembre 2019, à l’occasion de la transaction avec le ministère de la Justice et la SEC (ma traduction) :

Les conduites au coeur de la transaction d’aujourd’hui – et la culture passée qui les a rendues possibles – sont répréhensibles et contreviennent aux valeurs fondatrices de Wells Fargo. Nos clients, nos actionnaires et nos employés méritaient mieux de la part de la direction générale de cette société.

En date du 27 février 2020, Wells Fargo a signé un accord transactionnel avec la SEC assorti d’une amende d’un montant ridicule par rapport à ceux dont il a été question ci-dessus : seulement 35 millions de dollars.

La raison ?  Des conseillers financiers de Wells Fargo ont recommandé à des clients privés  d’investir dans des armes de destruction massive, à savoir des ETF offrant une exposition inverse quotidienne à l’évolution de leur indice : quand l’indice monte de 2% sur la journée, l’ETF baisse d’à peu près 2%. Et quand l’indice baisse de 2% sur la journée, l’ETF gagne à peu près 2%.

Ces ETF sont conçus pour être détenus sur une seule séance de bourse, donc à des fins de couverture/spéculation à ultra court terme. Or les conseillers financiers ont recommandé à certains de leurs clients de les détenir dans des enveloppes de retraite, parfois sur plusieurs années, occasionnant des moins-values (réalisées ou latentes) certaines.

Bien entendu, les clients n’avaient aucune conscience de la dangerosité des armes de destruction massive recommandées par leurs conseillers, et certains avaient même des profils de risque très conservateurs.

Bien entendu, la plupart des « conseillers » n’avaient pas conscience du fonctionnement des armes de destruction massive qu’ils recommendaient à leurs clients.

Ca a concerné 44 000 comptes d’avril 2012 à septembre 2019. C’est mal. Très mal.

D’autant plus mal que 3 filiales de la banque (Wells Fargo Advisors, Wells Fargo FiNet et Wells Fargo Investments) avaient été condamnées en mai 2012 par la FINRA à des amendes d’un montant de 2,7 millions de dollars pour des infractions commises avant juillet 2009.

Exactement pour les mêmes raisons. Et la nouvelle affaire a commencé (en avril 2012) alors même que l’ancienne était en cours d’instruction par la FINRA.

Bon courage à Charlie Scharf. Le poisson pourrissant par la tête, la précédente tête ayant été coupée, ça va peut être aller mieux. Mais ça va prendre du temps de changer une culture toxique.

Incidemment, il traîne encore en France dans de nombreux contrats d’assurance vie des ETF inversés : selon les données de Quantalys au 6 mars3, le Lyxor CAC 40 Daily -1X INVER ETF-EUR, qui délivre l’inverse de la performance quotidienne du CAC 40, est référencé dans 16 contrats grand public et 6 contrats accessibles via un conseiller financier.

Son petit frère, Lyxor CAC40 DX2SHRT ETF-EUR, délivre le double de l’inverse de la performance quotidienne du CAC 40. Il est référencé dans 19 contrats grand public et 7 contrats accessibles via un conseiller financier.

Voici l’avertissement présent dans le prospectus de ce dernier produit (c’est moi qui souligne en gras) :

Les Investisseurs sont inversement et doublement exposés aux fluctuations qui affectent le prix ou le niveau de l’Indice Parent sur une base quotidienne. En particulier, toute appréciation du marché sous-jacent sera inversement amplifiée et impliquera une dépréciation encore plus forte de la valeur liquidative du Compartiment. Le réajustement quotidien de l’exposition figurant dans la formule de l’indice de stratégie « double short » sous-jacent implique que, sur une période supérieure à un jour ouvré, la performance du Compartiment ne sera pas égale au double de l’opposé de la performance de l’Indice Parent.

Par exemple, si l’Indice Parent s’apprécie de 10% un jour ouvré donné puis se déprécie de 5% le jour ouvré suivant, l’ETF se sera déprécié au total de 12% après ces deux jours (et avant déduction des frais applicables), tandis que l’Indice Parent se sera apprécié de 4,5% sur la même période.

Si l’Indice Parent se déprécie de 5% par jour pendant 2 jours ouvrés consécutifs, il se sera déprécié au total de 9,75% tandis que l’ETF se sera apprécié (avant déduction des frais applicables) de 21% sur la même période.

Une arme de destruction massive à n’utiliser que sur une journée boursière parce qu’elle est conçue pour délivrer un résultat sur une journée boursière4, dans une enveloppe de long terme comme un contrat d’assurance vie, pourquoi pas.

Ca ressemble un peu aux produits de l’affaire Wells Fargo, non ?

BNY Mellon se met au zéro pour les ETF

Le marché des ETF5 est dominé par les Big Three : iShares (BlackRock), Vanguard et SSGA.

Aux Etats-Unis, de grands gérants historiquement actifs se sont lancés sur ce marché, pour essayer de récupérer quelques miettes : Fidelity, Franklin Templeton, JPMorgan AM, Morgan Stanley IM, Goldman Sachs AM.

BNY Mellon entre à son tour dans la mêlée, avec le lancement de 8 ETF. Pas très connue en France où elle est présente avec un bureau de représentation commerciale, BNY Mellon Investment Management gérait 1800 milliards de dollars au 30 septembre 2019 via 8 sociétés de gestion spécialisées.

Pour avoir une chance de percer sur un marché très concurrentiel sur lequel les frais de gestion sont déjà très bas, il faut taper un grand coup.

C’est ce qu’a fait BNY Mellon pour 3 de ses ETF, avec des frais de gestion à zéro.

Un acteur très marginal, SoFi, l’avait déjà fait pour 2 des ses ETF, mais c’était provisoire (j’en avais parlé ici, Premier ETF zéro) et les encours sont restés faibles6.

Un autre acteur marginal, Salt Financial, avait fait encore mieux (ou pire) : il avait instauré des frais de gestion négatifs pendant une durée limitée (voir ici, Tu me paies combien pour acheter ton ETF ?). Même succès limité, avec des encours insignifiants7.

Avec BNY Mellon, le zéro frais de gestion est définitif et concerne 2 ETF actions répliquant des indices Morningstar : BNY Mellon US Large Cap Core Equity ETF (répliquant le Morningstar US Large Cap Index) et BNY Mellon US Mid Cap Core Equity ETF (répliquant le Morningstar US Mid Cap Index). Et un ETF obligataire répliquant un indice Bloomberg très répandu8, BNY Mellon Core Bond ETF.

La troisième brique pour s’exposer aux actions Etats-Unis, le BNY Mellon US Small Cap Core Equity ETF, a des frais de gestion de 0,04%. 

Pour s’exposer aux marchés actions développés hors Etats-Unis, le BNY Mellon International Equity ETF a lui aussi des frais de gestion de 0,04%. 

Et pour s’exposer aux marchés actions émergents avec le BNY Mellon Emerging Markets Equity ETF, il en coûtera 0,11% de frais de gestion.

Quant aux deux autres ETF obligataires, ils ont des frais de gestion de 0,11% pour le BNY Mellon Short Duration Corporate Bond ETF (obligations d’entreprises court terme) et de 0,22% pour le BNY Mellon High Yield Beta ETF (obligations haut rendement).

Même si Morningstar, challenger sur le marché des indices, a sans doute une tarification plus agressive que celle des acteurs dominants (FTSE Russell, MSCI et S&P DJ Indices), BNY Mellon doit quand même payer un peu. Comme la société doit payer Bloomberg pour les indices obligataires.

Lancer des ETF à frais de gestion zéro, c’est avoir la certitude absolue de perdre de l’argent quand on en est la société de gestion.

Mais c’est la stratégie de Fidelity, qui avait lancé des fonds traditionnels indiciels à frais de gestion zéro en août 2018 (j’en avais parlé ici, Officiel : la gestion ne vaut plus rien).

Ce sont des produits d’appel pour vendre des produits et services mieux margés. Il est par ailleurs probable que les réseaux captifs de distribution de BNY Mellon seront amenés à utiliser ces ETF dans le cadre de la gestion privée. Pas de frais sur les sous-jacents, mais des frais au titre de la gestion de portefeuille.

Quoi qu’il en soit, un investisseur privé peut dorénavant s’exposer aux grandes et moyennes capitalisations américaines et à un indice obligataire USD très diversifié pour rien : les grands courtiers en ligne ont tous supprimé les frais de courtage et la gestion est gratuite.

Les obligations, ça ne sert à rien ça

Taux d’intérêt négatifs ! Rémunération du fonds euros en baisse ! Répression financière de la part des banques centrales ! EUTHANASIE DES RENTIERS !

On connaît la musique.

Et à chaque fois qu’il y a une grosse baisse sur les marchés actions, on se rappelle soudainement à quoi servent ces obligations si peu rémunératrices.

C’est ce qu’a fait l’excellent Nick Maggiuli sur son blog Of dollars and Data.

  1. Quand les actions baissent, les obligations ont tendance à s’apprécier. Pas toutes. Les mieux notées des mieux notées. A savoir les obligations émises par certains Etats : les Etats-Unis, l’Allemagne, le Royaume-Uni, la Suisse, le Japon, la France, les Pays-Bas. Quand les marchés actions sont en forte baisse, certains investisseurs vendent leurs actions pour acheter des valeurs réputées sûres : les obligations de ces Etats, dont le cours s’apprécie sous l’effet de la forte demande. L’infographie dans le tweet ci-dessus donne les performances annuelles du S&P 500 et d’un indice obligataire composé majoritairement d’obligations du trésor américain pendant les années de forte baisse du S&P 500. La performance de l’indice obligataire était presque toujours positive.
  2. Un portefeuille diversifié comportant des actions et des obligations peut, dans certaines circonstances, faire mieux qu’un portefeuille composé exclusivement d’actions, grâce au ré-équilibrage périodique (qui consiste, je le rappelle, à rétablir périodiquement la répartition initiale entre actions et obligations). Nick a fait varier la part d’obligations du Trésor américain entre 10% et 50% du portefeuille, avec un ré-équilibrage 2 fois par an à date fixe. Quand les marchés actions connaissaient une forte baisse, le rachat d’actions par la vente d’obligations a permis de s’exposer à bas prix et de faire mieux qu’un portefeuille 100% actions. Ca a été d’autant plus vrai que le poids des obligations était élevé. Nick rappelle que rien ne dit qu’il en sera de même dans le futur, et que l’intérêt principal des obligations, c’est de réduire la volatilité d’un portefeuille plutôt que d’en augmenter la performance.
  3. Les obligations sont moins volatiles que les actions tout en générant quand même un revenu. 

Les obligations, c’est un vaste continent, lesquelles faut-il mettre dans un portefeuille diversifié ?

Pour Nick, seulement les plus sûres. Celles des Etats les mieux notés. En l’occurrence, pour lui qui est américain, les obligations et bons du trésor américain.

Sinon, il y a H2O Multibonds9, qui, comme son nom l’indique, s’expose aux obligations. Et qui a connu un repli très spectaculaire de 18,74% pour la part R entre le 20 février et le 2 mars 2020. Il y avait eu bien pire dans le passé : -29,24% entre le 30 novembre 2015 et le 11/02/2016.

Ce n’est pas parce qu’il y a marqué obligations ou bonds que ça n’est pas volatil.

Quand je pense qu’un important assureur français refuse de référencer des ETF obligataires dans les unités de compte de ses contrats d’assurance vie mais n’a aucun problème avec H2O Multibonds, je me dis qu’il y a encore du travail en matière de pédagogie.

VOLT !

La gestion thématique est l’avenir de la gestion d’actifs ! Qu’elle soit active ou indicielle.

J’ai résumé la semaine dernière (On se lève tous pour les thématiques) l’étude remarquable de Morningstar sur la gestion thématique dans le monde, qui montrait notamment que l’Europe était en tête pour les encours, et que la gestion active y était très dominante10.

Voici une nouvelle illustration de l’enthousiasme de certaines sociétés de gestion pour les thématiques, y compris les plus pointues, avec un ETF lancé par WisdomTree en Europe : VOLT.

Pour décarboner votre portefeuille grâce à la thématique de la batterie. Parce que le charbon, le pétrole et le gaz naturel, c’est mal.

Ce nouvel ETF n’est ni mieux, ni pire que les autres produits thématique crachés par le canon à spaghetti de la gestion.

Il surfe sur une vague (le méta-thème de la décarbonation), il est aisé à appréhender (tout le monde connaît Tesla et peste contre les trottinettes électriques), sa thématique est disruptive (à bas le pétrole).

Et bien entendu, la thématique eût payé. C’est ce que montre le backtest de l’indice propriétaire créé par WisdomTree.

Je rappelle la règle numéro 1 de tout backtest : avoir fait mieux. 

Mieux que quoi ici ? Mieux que 2 indices aussi proches que possible : le Solactive Battery Value-Chain Index (j’ai parlé de Solactive ici, La machine à storytelling s’emballe) et le STOXX Global Electric Vehicles & Driving Technology Index (j’ai parlé des indices STOXX thématiques ici, Des backtests…).

La méthodologie du backtest est magnifiquement imprécise : « les données backtestées ne simulent pas le process d’affectation de scores [aux valeurs] pour redéfinir l’univers. Cependant, d’autres filtres sont appliqués afin que les composants de l’indice changent à chaque rebalancement. »

En d’autres termes, l’indice backtesté n’obéit pas aux mêmes règles que l’indice réel, lancé le 24 janvier 2020.

Heureusement que les ingénieurs ne conçoivent pas les avions et les voitures comme on conçoit un indice thématique.

La semaine dernière, j’ai également mis en ligne ma chronique parue dans le numéro de mars de Gestion de Fortune, Dans tes placements, responsable tu seras. Ce numéro comporte un excellent dossier sur la finance durable.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 10 peuvent être achetés en cliquant sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

N’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre contribution ne sera publiée qu’après validation par mes soins.

Je ne suis pas habilité à donner dans ce blog des conseils sur les produits, ne me sollicitez pas ici pour cela.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

Je connais un conseiller financier payé par ses clients. Il s’appelle Alpha & K, j’en suis co-fondateur avec Julien Coudert. Vous trouverez plus d’informations sur le site de la société.

C’était ma semaine Twitter 10 de 2020. Sayōnara. さようなら.

Photo Dan Meyers sur Unsplash

  1. Débordée par les réactions, elle a depuis protégé son compte, et ajouté au début de son handle : « I know, I’m bad at math. » Elle a de l’humour.
  2. Détails sur le site de la Direction générale de la concurrence, de la consommation et de la répression des fraudes, dont je rappelle qu’elle n’est pas l’organisme de tutelle des sociétés de gestion.
  3. Avertissement : je suis co-fondateur de Quantalys et suis toujours actionnaire de la société.
  4. Le prospectus stipule également ceci : « S’agissant d’un produit d’arbitrage, ce Compartiment pourrait ne pas convenir aux investisseurs souhaitant effectuer un placement à moyen ou long terme. »
  5. J’utilise (abusivement) cet acronyme pour faire référence à tous les produits indiciels cotés, qu’ils soient F – funds – ou pas. On notera que certains ETF sont actifs.
  6. 77,9 millions de dollars pour l’un et 9,5 millions pour l’autre selon les données de Morningstar au 4 mars 2020.
  7. 13,5 millions de dollars pour l’un et 12,1 millions pour l’autre selon les données de Morningstar au 4 mars 2020.
  8. Le Bloomberg Barclays US Aggregate Total Return Index.
  9. Avertissement : j’en détiens dans la poche casino d’un des contrats d’assurance vie que je supervise dans mon foyer fiscal.
  10. Alors que c’est la gestion indicielle qui domine aux Etats-Unis.

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