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Ma Semaine Twitter 18 de 2022

Dans la correction en cours sur les marchés actions, tout le monde n’est pas logé à la même enseigne et il y a même une évidente rationalité.

Les meme stocks continuent de plonger, les valeurs « confinement » continuent de plonger, les valeurs de croissance non profitables continuent de plonger, les grandes valeurs de croissance corrigent, parfois violemment quand les perspectives s’assombrissent.

Les valeurs décotées (Value) surperforment les valeurs de croissance (Growth) après plus d’une décennie de sous-performance.

Bref, les investisseurs actifs fixent les cours, comme toujours.

Deux approches possibles :

  • chercher à anticiper le secteur ou le style qui va surperformer. Personne n’en est capable.
  • s’exposer à la totalité du marché via un fonds indiciel capipondéré à bas coûts après avoir analysé la méthode de construction de l’indice : vous aurez tous les pays de la zone sélectionné, tous les secteurs, tous les styles, toutes les capitalisations et vous dormirez bien mieux.

Il faudra que je me penche sur la version européenne des meme stocks, les fonds thématiques. Ça doit être assez sanglant. J’attends aussi avec impatience les prochaines valorisations des fonds de capital-risque. Vous savez, ces fonds qui battent les marchés publics avec une volatilité teeeeeeellement faible.

Je n’ai pas peur du ridicule, en voici une nouvelle preuve. Nous avons passé en famille un excellent week-end dans mon Poitou (presque) natal, chez mes parents. Et j’ai découvert que j’étais bien plus doué pour lire des prospectus et chercher les détails des portefeuilles H2O AM dans les reportings pour ne pas les trouver que pour passer le motoculteur.

Me voici donc remorqué par le motoculteur paternel, j’ai peiné mais y suis arrivé et nous avons pu planter un rang de tomates et de salades et un rang de cucurbitacées.

Après le grotesque, des fleurs : Champigny-sur-Veude est un joli village d’Indre-et-Loire tout près de Richelieu, dans lequel nous voulions visiter une Sainte-Chapelle malheureusement fermée en ce moment. Nous nous sommes consolés avec de splendides iris, qui sont omniprésents dans Champigny.

Je viens de terminer la saga Léon Sadorski. Sadorski, c’est une ordure, inspecteur principal adjoint à la préfecture de police de Paris pendant l’Occupation, que Romain Slocombe a accompagné dans 5 romans remarquables.

Sadorski est antisémite, raciste, voleur, violent, assassin, menteur. Il sait aussi retourner sa veste. En juillet 1944, la libération de Paris approche. Sadorski va-t-il réussir à sauver sa peau ?

Réponse dans L’Inspecteur Sadorski libère Paris, ou la libération de Paris comme elle avait rarement été racontée.

Le premier titre de la saga est L’affaire Léon Sadorski. Suivent L’Étoile jaune de l’inspecteur Sadorski, Sadorski et l’Ange du péché et La Gestapo Sadorski.

Consolons-nous avec Etienne Dorsay de la baisse des bourses, qui affecte bien plus les zillionnaires que le commun des mortels.

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Bienvenue dans ma semaine Twitter 18 de 2022.

Index bashing, le retour

Ça faisait longtemps qu’on n’avait pas entendu les critiques de la gestion indicielle. Pendant longtemps, elle avait été accusée des pires maux, dont celui d’empêcher la fixation de cours rationnels par les vaillants investisseurs actifs.

Grâce à quelques sommités planétaires, je peux de nouveau décerner mon Carpentier d’or à l’argument le plus affligeant contre la gestion indicielle.

Carpentier, c’est l’un des deux héros gendarmes de l’hilarante série de Bruno Dumont, P’tit Quinquin et Coincoin et les Z’inhumains. Sur la photo ci-dessous, Carpentier, c’est celui de droite. Celui de gauche, c’est Van der Weyden, son chef.

Tout au long des quatre épisodes de la saison 2, on retrouve une phrase culte (pour moi au moins) : « c’est quand même pas l’apocalypse », sous laquelle j’avais placé la rubrique dans laquelle je recensais les arguments les plus affligeants contre la gestion indicielle ou en faveur de la gestion active.

En mai 2022, Carpentier, c’est Cathie Wood et le boss Van der Weyden, c’est Elon Musk.

On ne les présente plus : Cathie Wood a fait un massif pari gagnant sur Tesla qui a payé en 2020, quand $TSLA avait pris près de 700%. Elle est devenue la superstar de la gestion active planétaire, alors même que les performances des ETF gérés activement d’ARK Invest commençaient à s’effondrer.

Elon Musk, c’est le troll planétaire, le patron de Tesla et de SpaceX, qui a fait une offre de rachat de Twitter. 

Une sommité du capital-investissement dans la Silicon Valley, Marc Andreessen, s’est plainte dans un tweet de l’influence trop importante des géants de la gestion indicielle (il a mentionné Larry Fink de BlackRock), due à leur poids dans le capital des sociétés cotées.

Le troll Elon a répondu en affirmant que les géants de l’indiciel prenaient, au nom des actionnaires effectifs que sont les porteurs de parts des fonds gérés par ces géants,  des décisions contraires aux intérêts de ces derniers.

Et c’est là que Cathie Wood a fait irruption dans la conversation avec un argument-massue : ces crétins de fonds indiciels ont empêché de nombreux investisseurs de profiter de la multiplication par 400 du cours de $TSLA entre la date de son entrée en bourse et son entrée dans l’indice S&P 500, 10 ans après.

Alors que nous, chez ARK, on y a cru tout de suite, nananinanère.

Elle a raison : les règles de construction de l’indice S&P 500 imposent des critères de profitabilité pour qu’une action puisse y entrer. Tesla n’a intégré le S&P 500 qu’en décembre 2020.

En revanche, d’autres indices ont des règles différentes : c’est ainsi que Tesla est entré dans les indices MSCI dès la fin du mois d’août 2013.

Et Wood de conclure par une prévision de haute volée :

J’estime que l’histoire jugera la migration accélérée vers les fonds indiciels des 20 dernières années comme une massive mauvaise allocation de capital.

Ah, j’oubliais, la performance de l’ETF-phare d’ARK Invest, ARK Innovation ETF, depuis sa création le 31 octobre 2014.

Je l’ai comparée à celles d’ETF répliquant les indices S&P 500 (IVV) — puisqu’elle l’a mentionné pour en dire du mal — et NASDAQ 100 (QQQ).

Sacrée Cathie. A partir d'une base 100 le 31 octobre 2014 pour les 3 ETF, le 5 mai 2022 ARKK était à 257,48, QQQ à 328,52 et IVV à 235,33.

Le stupide indice Nasdaq 100 a donc atomisé ARKK depuis la création de ce dernier. Et le très stupide indice S&P 500 n'est plus très loin d'ARKK, dont la performance depuis le début de l'année est de... -51,8%.

Evidemment, ARKK a été bien plus haut que les 2 indices sus-mentionnés. Comme Icare. Dont on sait comment il a fini.

La gestion indicielle, vous pouvez l'aborder via les élucubrations de Musk ou la (très) mauvaise foi intéressée de Cathie Wood.

Vous pouvez aussi (et plutôt) l'aborder en lisant deux livres récents : Trillions: How a Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever de Robin Wigglesworth, journaliste au Financial Times, et The Bogle Effect: How John Bogle and Vanguard Turned Wall Street Inside Out and Saved Investors Trillions, d'Eric Balchunas, journaliste à Bloomberg.

J'ai décrit ici comment le complexe quasi militaro-industriel de la distribution intermédiée de produits de placement, arc-bouté sur le modèle tellement confortable (pour tout le monde, sauf pour les clients) des rétrocessions, faisait héroïquement obstacle de son corps à la gestion indicielle à bas coûts.

Le prêt de titres pour tous

Ah, Robinhood. Un des symboles de la finance -2.0, ou du moins un de ses grands facilitateurs. Multicondamné aux Etats-Unis pour pratiques trompeuses (voir ci-dessous).

Alors que l'ère de la finance -2.0 touche peut-être à sa fin, le modèle Robinhood montre ses limites. J'en ai parlé la semaine dernière.

Mais les trublions du courtage continuent d'innover pour donner à tous accès à des produits et des services jusque là réservés à une élite de nantis :

Nous sommes enthousiastes à l'idée de renverser un nouvel obstacle et de démocratiser un produit qui a été historiquement l'apanage des riches, avec d'importantes barrières à l'entrée.

Par exemple le prêt de titres, qui est effectivement une activité réservée aux investisseurs sophistiqués, généralement institutionnels, dorénavant accessibles aux utilisateurs de Robinhood.

Quand l'on détient des titres en pleine propriété, il est possible de les prêter pendant une durée limitée à un intervenant qui en a besoin. Par exemple à un vendeur à découvert. En fonction des caractéristiques du titre et de son marché, la rémunération versée par l'emprunteur au prêteur est plus ou moins élevée.

Pour mettre en place le prêt de titres, il existe une chaîne d'intervenants inaccessible au commun des investisseurs. Robinhood a donc mis en place le prêt de titres pour ses clients et se charge de tout, à savoir de trouver l'emprunteur, de négocier les conditions financières, de prêter les titres, de percevoir les revenus du prêt de titres et d'en reverser une partie au client.

Comme d'habitude, Robinhood manque de transparence, puisque rien dans son communiqué ne concerne le partage de revenus entre le client qui prête ses titres et Robinhood qui arrange le prêt.

Mais je dois avouer admirer l'innovation.

Concluons avec la rémunération perçue en 2021 des 2 co-fondateurs de Robinhood : 168 millions de dollars chacun, principalement grâce à la vente d'actions. Le hold-up du siècle, bravo aux deux Robin des Bois.

C'est évidemment moins bien pour le commun des mortels qui aurait acheté puis vendu les actions en bourse.

Quant à l'utilisateur "moyen" de Robinhood, je doute qu'il ait gagné beaucoup d'argent. Au casino, c'est toujours la banque qui gagne.

RIP, PFOF

PFOF, c'est le payment for order flow, en français le paiement pour flux d'ordres. C'est un miracle improbable dans lequel, si l'on en croit ses partisans, tout le monde gagne.

J'en rappelle le principe : un courtier (par exemple Robinhood) contracte avec plusieurs teneurs de marché/market makers (par exemple Citadel Securities ou Virtu) auxquels il envoie les flux d'ordres de ses clients particuliers.

Aux Etats-Unis, les courtiers doivent proposer à ces clients des conditions d'exécution au moins équivalentes au NBBO (National Best Bid Offer) de la place de cotation de la valeur. Le teneur de marché/market maker internalise toutes les transactions qu'il exécute, propose un prix d'achat inférieur et un prix de vente supérieur au NBBO (le client est content), rémunère le courtier (Robinhood) sur chaque ordre (Robinhood est content) et empoche la différence (spread) entre le cours d'achat de le cours de vente (le market maker est content).

Sauf qu'il arrive que le courtier (Robinhood par exemple) soit très gourmand et  demande au market maker une rémunération qui diminue l'avantage consenti au client particulier.

Robinhood a payé récemment deux amendes : l’une à la SEC en décembre 2020, d’un montant de 65 millions de dollars, l’autre, en juin 2021, à la FINRA, le régulateur des broker-dealers, d’un montant de 70 millions de dollars.

Le courtier qui veut démocratiser la finance avait réussi un sacré exploit : alors que ses clients ne payaient pas de frais de courtage, leurs conditions d'exécution étaient si mauvaises qu'ils avaient in fine payé plus cher que si le courtage était resté payant.

En Europe, où la pratique n'est pas interdite (sauf aux Pays-Bas et au Royaume-Uni), l'ESMA s'était demandé le 13 juillet 2021 si le paiement pour flux d'ordres était compatible avec les obligations de meilleure exécution de la directive MIF 2 (j'en avais parlé ici1) et avait été jusqu'à écrire qu'elle ne l'était vraisemblablement pas.

En France, Robert Ophèle, le président de l'AMF avait déclaré en octobre 2021 être en faveur de l'interdiction du paiement pour flux d'ordres.

J'avais aussi parlé ici de cette étude du régulateur néerlandais, l'AFM, concluant qu'aux Pays-Bas, les clients des courtiers percevant des paiements pour flux d'ordres avaient de moins bonnes conditions d'exécution. 

Quant à la commission européenne, dans le cadre de la révision de la directive MiFIR, elle a proposé une interdiction du paiement pour flux d'ordres.

Dans son rapport final sur le mandat de la commission européenne sur certains aspects relatifs à la protection des investisseurs publié le 29 avril 2022, l'ESMA apporte des éléments supplémentaires à son communiqué de juillet 2021.

Pour l'ESMA, il est désirable que les commissions explicites payées par les investisseurs privés baissent, toutes choses égales par ailleurs. Mais elle considère probable que les coûts implicites, invisibles pour le client, augmentent (en raison de l'augmentation du spread — la différence entre le prix offert à l'achat et celui offert à la vente sur un titre).

L'ESMA considère qu'il y a suffisamment d'éléments montrant cette dégradation des conditions d'exécution pour les clients particuliers utilisant les services de courtiers "PFOF", qui sont généralement des néo-brokers : elle cite l'étude de l'AFM ainsi qu'une étude du régulateur espagnol, la CNMV, qui m'avait échappé.

Trade Republic, un néo-broker allemand qui s'est implanté en France et perçoit des paiements pour flux d'ordres, avait commandité une étude à 3 professeurs d'université. Cette étude avait conclu que les coûts implicites étaient plus faibles pour les clients de Trade Republic que ceux du carnet d'ordres de XETRA.

L'ESMA estime que 

l'utilisation du paiement pour flux d'ordres pour permettre [au courtier] de ne pas facturer de commissions explicites crée le risque de donner aux clients la perception incorrecte que le trading est gratuit. La perception de paiements pour flux d'ordres pourrait inciter les clients à faire plus de transactions qu'il n'en auraient fait [si le courtage était payant], stimulant la propension à trader des investisseurs privés sans conscience suffisante des risques.

La messe est dite, et le PFOF sera vraisemblablement interdit. C'est sans doute une bonne chose.

RIP, PFOF.

Pauvre SisypH2Oe

Le mythe de Sisyphe était une lecture obligée en première ou en terminale C en 1981 ou 1982. Je ne sais pas comment ce livre a vieilli, il faudrait que je le relise.

Le pauvre Sisyphe (Σίσυφος), fils d'Éole et d'Énarété, avait défié les dieux. Il avait été pour cela condamné à pousser un rocher jusqu'en haut d'une montagne, lequel rocher dévalait le pente avant que Sisyphe ait pu atteindre le sommet (on retrouve cette histoire dans le chant XI de L'Odyssée d'Homère).

De nos jours, alors que les dieux ont déserté l'Olympe depuis longtemps, l'hubris existe toujours.

Le Larousse propose deux définitions de ce terme.

Chez les Grecs, tout ce qui, dans la conduite de l'homme, est considéré par les dieux comme démesure, orgueil, et devant appeler leur vengeance.

L'autre est applicable à la vie contemporaine :

Littéraire. Outrance dans le comportement inspirée par l’orgueil ; démesure.

Chez les nouveaux dieux que semblent être certains gérants d'actifs, on retrouve parfois des manifestations d'hubris. Qui peuvent les conduire à répéter les mêmes erreurs.

Tenez, au hasard, et par exemple, l'équipe dirigeante de H2O AM.

A l'époque où elle officiait chez Crédit Agricole Asset Management (rebaptisée Amundi), le duo Bruno Crastes/Vincent Chailley supervisait et/ou gérait une gamme de fonds VaR.

En 2008 arrive la grande crise financière.

Boum #1, les fonds VaR2 et VaR4 subissent des rachats très importants en raison de leurs performances décevantes. Selon les termes de Pascal Blanqué, à l'époque directeur de la gestion de Crédit Agricole Asset Management, "quelques paris macroéconomiques directionnels sur les principales classes d'actifs — taux, actions et devises — ont été confrontés à une dislocation financière plus longue que prévu et à une forte remontée de l'aversion au risque dans la sphère financière. Au total, de nombreux moteurs de performance ont ralenti en même temps, sans effet de compensation entre les uns et les autres."

Quelques années plus tard, le duo Bruno Crastes/Vincent Chailley a pris son autonomie et a créé H2O AM. Et décide d'acheter à un entrepreneur allemand, Lars Windhorst, des obligations émises par différentes sociétés de son groupe, et même d'investir dans les actions de certaines de ces sociétés.

Boum #2, ces titres s'avèrent illiquides et H2O AM, après que certains de ses fonds contaminés par le bacille Illiquidita pestis Windhorstis ont enregistré des baisses phénoménales, doit en exfiltrer les titres invendables pour les loger dans des véhicules de cantonnement, les célèbres side-pockets.

Sisyphe doit de nouveau pousser son lourd rocher et lui faire gravir la montagne. Notre héros décide de miser gros sur le rouge, pardon, sur le rouble. 

Boum #3, la Russie de Poutine envahit l'Ukraine pour la dénazifier. Le rouble s'effondre et le rocher de Sisyphe dévale de nouveau la montagne.

J'ai comparé les replis "Boum #2" ("repli maxi pré-Windhorst") et "Boum #3" ("repli en cours"), il y a du mieux.

J'ai aussi calculé la hausse nécessaire pour que les 7 fonds dont je suis les épreuves depuis des mois effacent le Boum #3, le "russe".

Pour certains fonds, le pauvre SisypH2Oe a encore du chemin à parcourir.

Heureusement (pour H2O AM), les 2 plus gros fonds en termes d'encours, H2O Multibonds FCP et H2O Adagio FCP, ne sont plus très loin du sommet de la montagne.

Mais au fait, qui est Sisyphe dans le H2Ogate ? C'est un peu H2O AM, qui gagne beaucoup moins d'argent que dans le passé. Mais Sisyphe, ce sont surtout les malheureux porteurs de parts.

"Il faut imaginer Sisyphe heureux", écrivait Camus. Pas facile.

La mythologie grecque est fort peuplée et c'est une source inépuisable pour comprendre ce qui se passe autour de nous. Les mythes grecs de Robert Graves présente près de deux cents mythes.

Des nouvelles du #H2Ogate

Les valeurs mensuelles estimatives des side-pockets ont été mises à jour à fin avril 2022. Presque aucun changement par rapport au mois précédent, mais il manque toujours 580 millions d'euros, que les porteurs de parts ne reverront sans doute jamais.

Ces 580 millions d'euros ne sont pas perdus pour tout le monde : c'est autant que les sociétés de Lars Windhorst n'auront pas à rembourser. De plus, jusqu'à la révision en forte baisse des valeurs mensuelles estimatives (à fin décembre 2021), H2O AM a pu facturer des frais de gestion (pendant 15 mois) sur ces sommes maintenant disparues (estimation à la louche : 4 à 5 millions d'euros de chiffre d'affaires pour H2O AM, autant de moins dans la poche des porteurs de parts).

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Voilà où on en est au 5 mai 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 29 avril 2022).

En matière de décollecte, voilà où on en est.

En matière de performance, voilà où on en est.

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C’était ma semaine Twitter 18 de 2022. Sayōnara. さようなら.

Source de l'illustration : momes.net

  1. J'avais écrit ceci : "Je hasarde une prédiction : l’ESMA finira, dans un futur pas trop lointain, par interdire le PFOF dans l’Union Européenne."

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