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Ma Semaine Twitter 4 de 2023

En 1942-1943, Stalingrad a été, pour les Soviétiques, la mère de toutes les batailles.

Le lobby de l’assurance vie en France est en train de livrer sa propre mère de toutes les batailles, en se défendant bec et ongles contre une proposition de loi déposée par le sénateurs Jean-François Husson et Albéric de Montgolfier, intitulée « Défendre le pouvoir d’achat des Français en protégeant leur épargne ».

Cette proposition de loi qui doit être débattue en séance publique mardi 31 janvier propose de permettre la transférabilité totale des contrats d’assurance vie de plus de 8 ans. Transférer un contrat est en théorie déjà possible au sein d’une même compagnie, ce qui n’a que peu d’intérêt et n’introduit aucune concurrence.

Comme à chaque fois qu’il est proposé d’introduire de la concurrence là où il n’y en a presque pas, le lobby protège ses intérêts en arguant des conséquences apocalyptiques qui découleraient de la fin de l’immobilisme.

Dans L’Agefi, Bertrand de Meyer rapporte les propos de Franck Le Vallois, directeur général de France Assureurs.

Selon lui (italique ajouté par mes soins), la transférabilité, « mécaniquement, […] réduira la durée moyenne d’un contrat d’assurance vie, ne laissant pas d’autre possibilité aux assureurs que de réorienter leurs investissements vers des actifs de plus court terme et moins risqués, au détriment du financement de l’économie et des épargnants ». 

Et aussi au détriment du compte de résultats des assureurs vie, non ?

L’assurance vie est le mécanisme à prélever des frais multiples le plus ingénieux que je connaisse, derrière le capital-investissement. Grâce à une carotte fiscale successorale que rien ne justifie, ce mécanisme est devenu la pierre angulaire de l’épargne des Français.

Pour rendre à ces derniers du pouvoir d’achat, mis à mal par l’inflation, introduire de la concurrence dans ce monde où il n’y en a presque pas est une mesure de salut public.

Combien de temps le village gaulois de l’assurance vie va-t-il résister ? Quand va-t-il rendre quelques sesterces aux assuré.e.s ?

L’hiver 1943, c’était il y a 80 ans, pendant la seconde guerre mondiale. C’est à ce moment-là que la victoire a changé de camp.

LSD, l’exceptionnelle émission de France Culture, consacre à l’hiver 1943 une série documentaire de Kristel Le Pollotec et Thomas Dutter en 4 épisodes.

C’est remarquable.

Si vous vous intéressez à la seconde guerre mondiale, je vous recommande 1937-1947 : la guerre-monde (Tome 1, Tome 2), une somme dirigée par Alya Aglan et Robert Frank. 

Sur l’Union Soviétique pendant la guerre et la bataille de Stalingrad, lisez le prodigieux Vie et Destin de Vassili Grossman.

J’avais lu l’an dernier Le consentement de Vanessa Springora et La familia grande de Camille Kouchner.

La semaine dernière, j’ai lu Impunité d’Hélène Devynck. Dans ce livre bouleversant, elle raconte plusieurs histoires de femmes, dont la sienne, des femmes violées par un homme puissant de l’audiovisuel, qui présenta longtemps le journal télévisé le plus populaire de France. C’est glaçant. 

Joli grand écart de Gabriela Manzoni.

YOLO.

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Bienvenue dans ma semaine Twitter 4 de 2023.

Les actionnaires français, combien de divisions ?

Le capitalisme à la française, c’est un capitalisme avec peu de capitaux. Un capitalisme qui a tourné le dos à l’industrie (illustration par exemple avec le rachat de Lafarge par le suisse Holcim). Et un capitalisme avec peu d’investisseurs privés.

J’ai commenté ici le baromètre de l’épargne et de l’investissement 2022 de l’AMF, dont les résultats montraient que ce n’était pas le grand amour entre le start-up nation et les actions.

L’AMF établit un tableau de bord trimestriel des investisseurs particuliers actifs, permettant de suivre l’évolution de leur transactions1.

Le tableau de bord pour le 4ème trimestre 2022 montre que le volume de transactions des particuliers suit les indices, à la hausse comme à la baisse.

Et que le nombre de nouveaux acheteurs d’actions reste stable à un niveau très bas. Le pic du 4è trimestre 2019 correspond à la privatisation de La Française des Jeux, qui avait connu un grand succès auprès des particuliers : 500 000 d’entre eux avaient acheté des actions.

Le nombre d’investisseurs particuliers en ETF progresse fortement entre 2018 et 2022, ce qui est plutôt une bonne nouvelle. J’espère que la majorité des volumes se fait sur des ETF répliquant des indices très diversifiés et peu chers.

Faute de données, difficile de chiffrer le nombre de personnes victimes d’influenceurs les incitant à acheter de pseudo placements miracles.

Le couple d’influenceurs Marc et Nadé Blata avait fait la promotion du NFT Animoon et du canal de trading Blatagang, dans lesquels auraient investi des milliers de leurs abonnés, pour un préjudice total est estimé à 6,3 millions d’euros par Alexandre Dakos, un avocat ayant initié une action collective en justice.

Quand un influenceur installé à Dubai — dont l’influence consiste à distiller des « croustis » (des révélations sur le monde de la téléréalité, les stars du rap ou du football)  à ses 7 millions d’abonnés sur Instagram — se met à promouvoir des NFT ou du copytrading, le bon réflexe, c’est de partir en courant.

La guerre des narratifs

J’ai récemment mentionné dans une semaine Twitter un article qui m’avait semblé assez surréaliste sur les fonds de capital-investissement dans Le Monde : « Mettre du « private equity » dans son PER : une bonne idée ? »

La journaliste y déclarait de façon péremptoire ceci :

Le non-coté est, par essence, non volatile [sic], car totalement décorrélé de l’évolution erratique des marchés financiers.

Et cela :

De nombreux fonds annoncent, au moment de la souscription, des rendements de l’ordre de 10 % par an, sachant que par le passé, ces performances ont souvent respecté cette promesse.

Dans le même quotidien — dont la ligne éditoriale sur le capital-investissement est décidément sinueuse2 —  on a pu lire la semaine dernière un nouvel article sur le sujet, écrit par Aurélie Fardeau.

Cet article — que j’ai trouvé fort bon — rectifiait le tir par rapport au précédent.

Avec cet avertissement utile pour les particuliers qui croiraient aux contes de fées des vendeurs de fonds de private equity :

[L]e gain pour un particulier risque d’être bien inférieur aux chiffres mis en avant par la profession. Les fonds accessibles au grand public ne sont pas les mêmes que ceux souscrits par les fonds de pension ou les compagnies d’assurances, prédominants dans les statistiques.

Plusieurs raisons à cela :

 [Ces fonds] sont plus chargés en frais.

Mais aussi :

[C]ertains fonds de private equity accessibles par l’assurance-vie n’investissent pas à 100 % dans des actifs non cotés, à cause du problème de liquidité. Pour répondre aux besoins de certains investisseurs de récupérer leurs capitaux avant la fin de vie du fonds, certains d’entre eux gardent du cash ou combinent des actifs cotés et non cotés. Une stratégie très pénalisante en 2022.

Ah, un dernier mot au sujet du narratif le plus fréquemment utilisé par les vendeurs de rêve qui vendent des fonds de private equity, à savoir que le private equity, c’est moins volatil et plus performant que les actions cotées.

Capucine Cousin de L’Agefi nous apprend que Stripe, une des sociétés non cotées les mieux valorisées au monde, a dû revoir sa valorisation à la baisse.

Stripe avait levé 600 millions de dollars en mars 2021 sur une valorisation de 95 milliards de dollars. En juillet 2022, « Stripe a ramené sa valorisation potentielle à 74 milliards de dollars (-22%). Puis, à la mi-janvier, la valorisation est tombée à 63 milliards de dollars (-15% par rapport à la précédente valorisation, -33% par rapport à celle de juillet 2022). 

Le private equity, c’est aussi volatil que les actions cotées. Parce que « equity », ça veut dire actions.

La superbulle de Jeremy

Jeremy Grantham, c’est le G de GMO, une société de gestion de Boston créée il y a 40 ans. C’est un des sages de la gestion d’actifs (il a 84 ans), dont la prose est fort lue et fort commentée, comme peut l’être celle d’un autre sage, Howard Marks d’Oaktree (qui a 76 ans).

Je lis la prose de Grantham et de Marks pour leur longue expérience des marchés, leur connaissance de l’histoire et leur hauteur de vue. En aucune façon pour leurs conseils en matière d’allocation d’actifs, qui m’intéressent moyennement.

Grantham, c’est l’homme qui identifie les bulles. Toujours trop tôt. Mais il finit par avoir raison.

J’avais parlé ici de sa conviction que nous étions depuis 2021 dans une super bulle sur les marchés actions aux Etats-Unis, mais aussi sur les marchés obligataires et immobiliers.

L’année 2022 lui a partiellement donné raison, avec une correction simultanée — historiquement rare — sur les marchés actions et obligataires.

Si l’immobilier n’a pas corrigé aux Etats-Unis, il a beaucoup baissé dans certains marchés où la hausse avait été particulièrement forte, comme en Suède.

En dépit de ces baisses en 2022, notamment sur les grandes valeurs de croissance, Grantham estime que les actions Etats-Unis sont toujours très chères par rapport à leurs niveaux de valorisation historiques moyens.

Dans le passé, Grantham rappelle qu’une deuxième phase de correction, excessive, a souvent suivi la première, insuffisante, au fur et à mesure de la détérioration des fondamentaux. 

Différents facteurs peuvent retarder cette deuxième phase, qui finira néanmoins par advenir.

A plus long terme, Grantham estime que des tendances séculaires vont peser sur la croissance : déclin démographique de certains pays, pénuries de matières premières, impact de plus en plus négatif du changement climatique.

Dans les années à venir, en raison de la hausse des taux d’intérêt, il s’inquiète également de la possibilité d’une récession sur les marchés immobiliers mondiaux.

Que faire de tout cela ?

Si votre portefeuille est convenablement diversifié et votre allocation d’actifs en phase avec votre horizon de placement et votre tolérance au risque, rien.

Anatomie d’un remboursement

Avertissement : l’Association Collectif Porteurs H2O m’a proposé de l’assister dans le cadre d’une mission rémunérée (détails ici). A vous de déterminer si cette mission influe sur ma couverture de l’affaire H2O AM sur ce blog.

Le 3 janvier dernier, pour essayer de faire diversion avant la publication par l’AMF de la décision de la commission des sanctions, qui se produisit le lendemain, H2O AM diffusait un de ses rares communiqués, rédigé dans la novlangue caractéristique d’une société dont la transparence est l’une des trois valeurs fondamentales.

On y apprenait (italique ajouté par mes soins) que H2O AM allait « engager dans les prochains jours la première phase de remboursement des fonds cantonnés suite à un remboursement partiel de la FSSSN fin décembre 2022 permettant d’atteindre le premier seuil de €250 millions de réduction de son nominal. »

J’avais d’abord naïvement pensé que les side-pockets allaient être remboursés de 250 millions d’euros, avant de réaliser que la formulation était tout sauf claire.

J’avais raison de ne plus être sûr, car H2O a envoyé le 25 janvier des lettres d’information aux porteurs de parts des 6 side-pockets détenant des obligations FSSSN (H2O Vivace SP y a échappé). 

Aucun montant total n’était mentionné, mais il était assez aisé d’estimer les montants remboursés à partir des informations fournies dans les lettres.

En bref : 250 millions ? Dans tes rêves.

Voici les calculs, les side-pockets vont être remboursés de près de 144 millions, il manque donc 104 millions pour que le compte y soit. 

Comme il est inconcevable que H2O AM ait menti, cherchons à comprendre.

Ce remboursement devait permettre "d'atteindre le premier seuil de €250 millions de réduction [du] nominal [de la FSSN]."

143,9 millions, c'est 57,6% de 250 millions. Et si les side-pockets H2O n'étaient pas les seuls fonds à détenir la FSSSN ? En d'autres termes, il y aurait d'autres détenteurs pour le solde, à savoir 42,4% de l'émission.

Le montant total de l'émission était de 1,45 milliard d'euros (source). Si la quote-part des side-pockets est bien de 57,6%, alors ils en détenaient pour 835 millions d'euros à l'émission.

Et H2O savait évidemment ne pas être le seul porteur de cette émission. Pourtant, au détour des rapports annuels des side-pockets, par exemple celui de H2O Multibonds SP au 31 décembre 2021, on peut lire ceci (italique ajouté par mes soins) :

Valorisée jusqu’au 31 août 2021 au pair, la nouvelle valeur estimative de la FSSSN représente une décote de 26,3%. Cette baisse s’explique par la connaissance de nouveaux créanciers du groupe Tennor et par la révision des valeurs estimées des sociétés opérationnelles du groupe Tennor.

J'espère que H2O ne prétend pas avoir découvert que la FSSSN avait d'autres porteurs que les side-pockets après le 31 août 2021, parce que si c'est ce qu'elle entend, c'est un énorme mensonge.

Plus vraisemblablement, la société de gestion a sans doute découvert après août 2021 que Tennor avait des créanciers dont H2O AM ne connaissait pas l'existence, ce qui pourrait vouloir dire que Tennor a menti à H2O AM. 

Quelle que soit l'explication, le remboursement du 25 janvier 2023 représente 8,8% de la valeur initiale des side-pockets.

Dans le pire des cas (défaut sur les obligations et impossibilité de vendre les actions La Perla cotées sur Euronext Growth et Avatera non cotées), la perte maximum pour les porteurs de parts de side-pockets serait proche de 1,5 milliard.

Compte non tenu de la dépréciation des titres Tennor avant qu'ils soient logés dans les side-pockets.

C'est beaucoup d'argent.

Pour reconstituer l'odyssée de la FSSSN, je me suis intéressé aux rapports annuels des side-pockets, dans lesquels on retrouve l'intégralité du portefeuille.

Le rapport annuel de Multistrategies SP indique ceci :

Au 31 mars 2022, le portefeuille comprenait essentiellement la First Super Senior Secured Note (FSSSN) résultant de la restructuration en mai 2021 de la plupart des actifs en vue de rationaliser l’exposition du fonds au Groupe Tennor et d’offrir davantage de stabilité pour engager la cession des actifs.

Mais quand on regarde le détail du portefeuille, aucune trace de la FSSSN.

Le rapport annuel de Multiequities SP indique que le fonds ne détient que des actions La Perla Fashion Holding et Avatera Medical Investment.

Et pourtant, tant Multistrategies SP que Multiquities SP ont reçu le 25 janvier 2023 des remboursements partiels au titre de la FSSSN.

On peut supposer que le portefeuille mentionné dans le rapport annuel de Multistrategies est inexact, puisqu'il est écrit en toutes lettres que la FSSSN en constitue la majeure partie.

Mais il semble établi que Multiequities SP ne détenait pas de FSSSN. Comment diable ce fonds a-t-il donc pu percevoir un remboursement partiel au titre d'une émission obligataire qu'il ne détient pas ? 

Je me suis donc plongé dans les rapports annuels des side-pockets pour essayer de suivre les traces de la FSSSN.

Faisant l'hypothèse que Multistrategies détenait bien la FSSSN, j'ai essayé d'en calculer le montant approximatif. J'ai considéré que le ratio entre le montant remboursé et la valorisation de la FSSN à la date de clôture du dernier rapport annuel était de 15% pour Multistrategies (clôture au 30/03/2022), comme Multibonds (clôture au 31/12/2021). 

Ce qui m'a permis, à partir du montant remboursé, d'obtenir la valorisation de la FSSSN au 30/03/2022 : 33,7 millions d'euros. J'ai ensuite considéré que cette valorisation avait fait l'objet d'une dépréciation de 26,3% au 31/12/2021, comme ça avait été le cas pour Allegro et Multibonds. J'arrive ainsi à une valorisation initiale de 45,8 millions d'euros.

Selon ces calculs hypothétiques, les side-pockets détenaient environ 1,18 milliard d'euros de la FSSSN à son émission en mai 2021 (soit plus que mon estimation initiale de 835 millions d'euros).

Je rappelle que le montant de l'émission était de 1,45 milliard d'euros. Qui sont les autres heureux porteurs, nouvelles victimes de l'inénarrable Lars Windhorst ?

Et pourquoi y a-t-il eu un remboursement de Multiequities SP alors que ce fonds ne détenait pas de FSSSN ?

Ecrivez-moi si vous savez, ces mystères me dépassent et m'écrasent. 

Des nouvelles du #H2Ogate

Avertissement : l'Association Collectif Porteurs H2O m'a proposé de l'assister dans le cadre d'une mission rémunérée (détails ici). A vous de déterminer si cette mission influe sur ma couverture de l'affaire H2O AM sur ce blog.

L'AMF a depuis l'an dernier une nouvelle présidente : Anne-Marie Barbat-Layani (j'avais parlé de sa nomination et des réactions qui l'avaient accompagnée ici).

Interrogée par le magazine Capital, elle a dit quelques mots sur la décision de la commission des sanctions à l'encontre de H2O AM et de ses deux dirigeants, des "individus au comportement déviant".

Elle a aussi dit ceci :

Si nous sommes allés très au-delà des sanctions prises habituellement, c’est que nous avons découvert une situation de mauvaise gestion des fonds des investisseurs particulièrement grave.

Depuis le coup de grisou lié à la brutale chute du rouble russe, 6 des 7 fonds affectés ont remonté la pente. Pas toute la pente. Seul H2O Multiequities n'a pas effacé la baisse "russe".

Mais si l’on regarde l’évolution depuis le plus haut atteint avant la scission des fonds en deux (la partie saine logée dans un nouveau fonds avec « FCP » à la fin du nom et la partie contaminée par le bacille illiquidita pestis windhorstis  🦠 dans le side pocket), la baisse est encore très, très loin d’avoir été effacée, comme on peut le voir plus bas.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y avait eu aucun remboursement entre juillet 2022 et décembre 2022 de la part de Tennor.

Voilà où on en est au 26 janvier 2023 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 30 décembre 2022).

En matière de décollecte, voilà où on en est.

En matière de performance, voilà où on en est.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 4 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

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C’était ma semaine Twitter 4 de 2023. Sayōnara. さようなら.

Illustration : Le village gaulois, dans les albums d'Astérix et Obélix. Les Éditions Albert René.

  1. Les données émanent des « prestataires de services d’investissement (PSI) établis dans l’Union européenne, qui doivent déclarer aux régulateurs européens les transactions effectuées sur des instruments financiers admis aux négociations sur une plateforme européenne (actions, obligations, ETF, certificats, warrants, options, produits de bourse…), à l’exception des transactions portant sur des parts de placements collectifs. »
  2. Peut-être parce que la plupart des articles sont rédigés par des pigistes plus ou moins à l’aise avec les sujets, qui n’ont pas forcément le temps de faire un travail de recherche.

3 réponses sur « Ma Semaine Twitter 4 de 2023 »

Bonjour,

En Avril 2019, quand j’ai compris ce que les épargnants allaient pouvoir faire grâce à la transférabilité des contrats d’assurance vie au sein du même assureur, je me suis dit que c’était une bonne nouvelle.
Par la suite (été 2020), j’ai eu la chance de pouvoir effectivement transférer 1 contrat, assuré par Generali.
Depuis, mes autres demandes de transfert sont à l’arrêt (pour Generali et Suravenir).
Generali évoque une incompatibilité juridique entre les types de contrats : individuels et collectifs.
Suravenir ne se donne même pas cette peine: le transfert est impossible, c’est tout.

Sur Internet, je constate que de nombreux épargnants ont le même problème.
A quoi bon sortir une loi si les assureurs ne la respectent pas ?
Au vu de ces faits, il me paraît hélas prématuré de songer à une transférabilité totale…qui serait pourtant la bienvenue.
On peut déjà transférer un PEA et un CTO, pourquoi pas une assurance vie ?
Merci.

Vous n’êtes malheureusement pas le seul à rencontrer ce type de problème. La proposition de loi a été discutée aujourd’hui au Sénat, le gouvernement s’oppose évidemment à la transférabilité totale. Même si le Sénat a voté la proposition de loi en l’aménageant, il est probable qu’elle soit retoquée à l’assemblée nationale. La seule solution semble malheureusement être de racheter intégralement les contrats qui ne vous conviennent plus.

La loi pacte n’est pas contraignante. Par contre les assureurs se sont engagés à travers France assureurs à accepter systématiquement les transferts sans changement de distributeur. D’expérience même cet engagement n’est pas respecté (en l’occurence, transfert d’un contrat boursorama ex ING vers un contrat boursorama).

Concernant H2O, il est incompréhensible d’avoir 16 points de performance d’écart entre Multibonds SR & R en ~2 ans…

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