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Mes Semaines Twitter 33 et 34 de 2022 à la montagne

La France fut la première nation européenne à donner la pleine égalité de droits aux Juifs par le vote de l’Assemblée constituante en 1791.

Il en résulta une magnifique expression en yiddish :

Men ist azoy wie Gott in Frankreich

Expression qui fut ultérieurement reprise par les Allemands :

Glücklich wie Gott in Frankreich.

Soit :

Heureux comme Dieu en France.

En 1930 paraissait en France Dieu est-il français ? (Gott in Frankreich) du journaliste, écrivain et critique littéraire allemand Friedrich Sieburg (1893-1964), qui avait été le correspondant en France de la Frankfurter Allgemeine Zeitung de 1926 à 1929.

Mes vacances d’août à la montagne, qui se sont poursuivies en Suisse (Lausanne, Berne, Soleure, Bâle) et en Allemagne (Fribourg-en-Brisgau, Forêt Noire, Baden Baden), me laissent à penser qu’il est temps de mettre à jour les expressions ci-dessus.

Pour celle-ci :

Heureux comme Dieu en Suisse et en Allemagne.

Laissons Dieu à ses affaires et concentrons-nous sur les nôtres : de ce que j’ai vu, on semble être beaucoup plus heureux en Suisse et en Allemagne qu’en France.

La Suisse, dont Harry Lime (Orson Welles) parlait ainsi dans Le Troisième Homme de Carol Reed.

En Italie, durant 30 ans ils ont eu les Borgia, la guerre civile et la terreur. On vous tuait pour un rien mais ils ont produit Michel-Ange, Léonard de Vinci et la Renaissance. Tandis qu’en Suisse, ils ont pratiqué la fraternité, ils ont connu durant 500 ans la démocratie et la paix et ils ont produit une pendulette… qui fait coucou.

Finalement, la pendulette qui fait coucou mène à tout : un pays sublime, des entreprises, notamment industrielles, puissantes, une devise au zénith (pauvres citoyens de la zone euro), des musées d’une grande richesse.

Et un civisme qui ravira (ou stupéfiera, c’est selon) tout usager de la voirie parisienne.

Bon, d’accord, Crédit Suisse n’est pas en forme, mais nous avons eu le Crédit Lyonnais et Dexia.

Si je dois choisir entre nos deux voisins, je vote pour l’Allemagne, où la vie est bien moins chère que chez les Helvètes.

Si vous passez par Fribourg-en-Brisgau, allez donc chez Siechelschmiede manger des girolles aux Knödel (Pfifferling mit Knödel) accompagnées d’un verre de Pinot gris. C’est délicieux et il ne vous en coûtera pas grand chose.

Si vous passez à Berne avant le 16 octobre, je vous recommande très chaudement une fantastique exposition au Kunstmuseum : « Vivre notre temps ! » Bonnard, Valloton et les Nabis.

Félix Vallotton, La charrette, 1911 (Ausschnitt), Öl auf Leinwand, 101 x 74 cm. Kunstmuseum Bern, Dauerleihgabe Hahnloser/Jaeggli Stiftung

Heureux comme Dieu en France est aussi un roman de Marc Dugain.

Le Troisième Homme, c’est aussi, et avant tout, un roman de Graham Greene.

Pendant le mois d’août, le mythe de l’invincible private equity, tellement moins volatil que les marchés publics dominés par des investisseurs courts-termistes et irrationnels, et tellement plus performant, a encore pris du plomb dans l’aile.

Stripe, c’est la Rolls des paiements sur internet. Une société, privée donc, qui aurait réalisé en 2021 un chiffre d’affaires de 12 milliards de $ et serait profitable selon certaines métriques comptables (source).

La société a abaissé sa propre valorisation interne de 28% en juillet, de 95 à 74 milliards de dollars (source).

Pis encore, T. Rowe Price, un gérant d’actifs qui détient des actions de Stripe dans certains de ses fonds, en a réduit la valorisation de 64%.

Le private equity va être la nouvelle vache à lait des réseaux de distribution en France, avec sa séduisante et mensongère petite musique : « le non-coté (a) fait beaucoup mieux que le coté, avec beaucoup moins de volatilité ».

Pour approfondir, lisez The Power Law: Venture Capital and the Making of the New Future de Sebastian Mallaby, et Private Equity laid bare de Ludovic Phalippou. 

Aoûtien, je suis, et fier de l’être. En revanche, je n’ai pas bu de rosé en août. Ni de bon, ni de mauvais.

 

Je redoute le retour à Paris, j’ai oublié ce qu’étaient l’agressivité, l’incivisme et la défiance pendant ces 4 semaines dans les hauteurs.

Bonne rentrée à toutes et à tous et bienvenue dans mes semaines Twitter 33 et 34 de 2022.

L’Etat du Texas vs ESG

La guerre contre l’ESG a été déclarée par l’Etat du Texas.

En juin 2021  cet Etat riche en pétrole à majorité républicaine du Texas avait voté une loi (« SB 13 ») interdisant aux institutions financières publiques locales de travailler avec les sociétés boycottant les énergies fossiles.

Même si la rédaction de cette loi, imprécise, permet à de nombreux acteurs concernés de s’en affranchir, l’idée est d’interdire aux fonds de pension de l’Etat du Texas de confier des mandats à des sociétés de gestion dont l’engagement ESG irait jusqu’à exclure les énergies fossiles de certains de leurs portefeuilles.

Le 24 août dernier, le niveau des hostilités a grimpé d’un cran, avec la publication par le contrôleur général du Texas d’une liste nominative d’institutions financières qui boycotteraient les sociétés du secteur de l’énergie.

L’exposé des motifs permet de comprendre l’idéologie qui sous-tend le combat du Texas :

Le mouvement Environnement, Social et Gouvernance d’entreprise (ESG) a donné naissance à un système pervers et opaque dans lequel des institutions financières ne prennent plus de décisions dans le meilleur intérêt de leurs actionnaires, mais utilisent à la place leur force de frappe financière pour promouvoir un programme politique et social entouré de mystère.

Brrrr, les illuminati sont aux commandes de certains géants de la finance.

Les services de l’Etat ont donc fait des recherches pour identifier les acteurs déviants.

Cette recherche a mis à jour un manque de transparence systémique qui devrait inquiéter tous les Américains, quelle que soit leur orientation politique, notamment l’utilisation d’un double langage de la part de certaines institutions financières quand elles utilisent publiquement une rhétorique anti-pétrole et anti-gaz tout en racontant une histoire très différente en privé. Cette liste représente notre effort initial pour exposer à la lumière les entités s’engageant dans de telles pratiques et créer de la clarté pour les Texans dont les impôts pourraient contribuer à affecter directement la santé économique de notre Etat.

Voici donc la liste des vecteurs du virus du wokisme ESG, dignes successeurs des communistes au bon vieux temps de la guerre froide. Les groupes européens sont à la fête, le seul déviant étatsunien étant BlackRock.

  • BlackRock, INC
  • BNP Paribas SA
  • Credit Suisse Group AG
  • Danske Bank A/S
  • Jupiter Fund Management PLC
  • Nordea Banks ABP
  • Schroders PLC
  • Svenska Handelsbanken AB
  • Swedbank AB
  • UBS Group AG

Les fins limiers du contrôleur des finances du Texas, Glenn Hegar, ont également identifié 350 fonds scélérats gérés par les 10 entités délinquantes sus-mentionnées.

Les sociétés et les fonds sont soumis aux modalités de désinvestissement de la législation de l’Etat, qui s’impose aux entités suivantes : Employees Retirement System of Texas, Teacher Retirement System of Texas, Texas Municipal Retirement System, Texas County and District Retirement System, Texas Emergency Services Retirement System and the Permanent School Fund.

Le Gouverneur de Floride, le très énervé Républicain Ron deSantis, a suivi l’exemple du Texas en faisant voter une résolution interdisant aux fonds de pension locaux d’utiliser le prisme ESG dans leurs décisions d’investissement.

La rhétorique est toujours la même :

Le pouvoir des entreprises est de plus en plus utilisé pour imposer un agenda idéologique au peuple états-unien, via la perversion des priorités en matière de placements financiers, sous les bannières euphémistiques telles que environnement, social et gouvernance d’entreprise, ou diversité, inclusion et équité. Avec la résolution votée aujourd’hui, les impôts et les votes en assemblée générale du peuple de Floride ne seront plus sous les ordres des sociétés financières de Wall Street, ni utilisés pour mettre en oeuvre via les conseils d’administration de politiques  que les citoyens de Floride ont rejetées dans les urnes. Nous réaffirmons la primauté de la gouvernance républicaine sur la gouvernance d’entreprise et donnons la priorité à la sécurité financière du peuple de Floride sur des notions fantasques de lendemains utopiques.

Ça vous rappelle l’époque du sénateur Joseph McCarthy (1908-1957) ? A moi aussi.

Sur cette époque de menace rouge (« Red scare ») et de chasse aux sorcières, on pourra lire la biographie de celui qui lui a donné son nom, Demagogue: The Life and Long Shadow of Senator Joe McCarthy de Larry Tye, et le roman de Philip Roth, J’ai épousé un communiste.

On pourra aussi voir Good Night and Good Luck, un excellent film réalisé par George Clooney.

Trop chaud ? Change le thermomètre

Depuis des années, l’échec collectif de la gestion active à battre la gestion indicielle à bas coût est documenté par différentes études dont je parle régulièrement dans ce blog.

SPIVA, l’étude de S&P Dow Jones Indices, compare la performance (qu’elle soit brute ou ajustée du risque) des fonds gérés activement à celle de l’indice S&P affecté à la catégorie ; Morningstar Active Passive Barometer compare la performance des fonds gérés activement à la performance moyenne des fonds indiciels de la catégorie.

Dans les deux études, le taux de succès de la gestion active est généralement très inférieur à 50% sur des durées supérieures à 3 ans. Il est de 5 à 20% pour les durées supérieures à 5 ans.

Cet échec dû au niveau de frais moyen très élevé de la gestion active n’est quasiment plus contesté par personne.

Mais pour apparaître sous un jour meilleur, certains fonds gérés activement aux Etats-Unis ont recours à un expédient malheureusement autorisé : changer de thermomètre.

A savoir changer d’indicateur de référence pour en choisir un plus facile à battre.

C’est ce que montre Jason Zweig, l’excellent responsable de la rubrique finances personnelles du Wall Street Journal.

Zweig détaille les résultats d’une étude des professeurs de finance Kevin Mullally (University of Central Florida) et Andrea Rossi (University of Arizona) qui montre qu’entre 2006 et 2018, 37% des fonds actions domiciliés aux Etats-Unis ont changé d’indicateur de référence.

Sans surprise,

dans deux tiers des cas, les performances [relatives] passées des fonds s’amélioraient grâce au changement des benchmarks auxquels ils se comparaient. Dans plus de la moitié des cas, les fonds choisissaient un nouvel indice qui n’était pas représentatif de leur stratégie d’investissement.

Le réglement de la SEC impose depuis 30 ans aux fonds de publier leurs performances passées ainsi que celles d’un « indice de marché suffisamment large », mais les sociétés de gestion disposent d’une grande marge de manoeuvre pour choisir un indice représentatif du marché.

Seule contrainte, en cas de changement d’indice les sociétés de gestion doivent continuer à publier les performances passées de l’ancien indice pendant un an.

Zweig, faussement naïf, se demande s’il était plus probable qu’un changement d’indice conduise à une performance relative meilleure ou plus mauvaise pour le fonds.

En moyenne, selon les professeurs Mullally et Rossi, en changeant d’indice les gérants améliorent leurs performances — relatives par rapport à celles du « marché » —  de 0,8 point de pourcentage sur une période d’un an. Sur plus long terme, c’est encore mieux, avec un gain annuel moyen de 2,4 et 4,8 points de pourcentage points, sur 5 et 10 ans respectivement.

Et ça attire les investisseurs : les fonds qui changent d’indice de référence attirent en moyenne 70 millions de dollars de collecte nette en plus dans les 5 ans qui suivent que les fonds qui ne changent pas d’indice de référence.

Conclusion de Zweig :

Les prospectus avertissent toujours que la performance passée ne préjuge pas des résultats futurs. Il se trouve qu’elle ne préjuge pas non plus des résultats passés.

Zweig est l’auteur de Your Money and Your Brain: How the New Science of Neuroeconomics Can Help Make You Rich. Il a également commenté le maître livre de Benjamin Graham, le père de l’analyse financière moderne et de l’approche Value, The Intelligent Investor.

C’est aussi l’auteur d’un hilarant dictionnaire des termes financiers, The Devil’s Financial Dictionary.

Voici par exemple sa définition de « bull » :

BULL, n.  A person who believes that an asset will go up in price, a belief often based exclusively on the fact that the person happens to own it.

Tony les bons tuyaux

Tony Isola est un des conseillers financiers de Ritholtz Wealth Management aux Etats-Unis. Il est spécialiste de la clientèle des enseignants, fort maltraitée par une offre dédiée de produits de retraite médiocres et outrageusement chers.

Comme ses collègues Ben Carlson et Michael Batnick, il publie un blog, A Teachable Moment.

Je ne suis généralement pas fan des conseils pour mener une vie heureuse et réussie, mais parmi les 41 compilés par Tony, certains m’ont semblé fort judicieux.

Voici donc ma sélection.

  • Ecoutez les arguments des gens jusqu’au bout et laissez leur le bénéfice du doute avant de tirer des conclusions hâtives.
  • Ne sous-estimez jamais le rôle de la chance. Vous n’avez AUCUN contrôle sur votre date et votre lieu de niassance, ni sur qui sont vos parents.
  • Apprendre tout au long de sa vie est une antidote à l’insatisfaction.
  • Investissez dans des fonds indiciels. Sauf si vous avez un vrai talent. Alerte Spoiler – vous n’en avez pas.
  • La comparaison est l’ennemi du bonheur. Battez-vous contre vous-même, pas contre les autres.
  • Apprenez à dire Je ne sais pas fréquemment.

 

Le bonneteau de Lars et Bruno

Lars, c’est Lars Windhorst, entrepreneur allemand au parcours quelque peu accidenté. Sa holding Tennor est l’iceberg percuté par le Titanic H2O AM.

Bruno, c’est Bruno Crastes, gérant d’actifs français dont certains fonds ont connu des parcours quelque peu accidentés, que ce soit chez Crédit Agricole Asset Management (devenu Amundi) ou chez H2O AM. J’en avais parlé ici.

Ce couple, qui a dû se fréquenter avant le naufrage du Titanic, se livre depuis 2020 à une partie de bonneteau sous les yeux impuissants des porteurs de parts des fonds de cantonnement (« side-pockets ») dans lesquels ont été logés les titres illiquides émis par certaines entités du groupe Tennor.

Dans la torpeur du mois d’août, on a d’abord appris grâce à L’Agefi que H2O AM LLP, la société de gestion de droit anglais, avait provisionné la somme de 890 000 £ dans ses comptes 2021 au titre d’une des enquêtes en cours de la FCA.

En revanche, selon le Financial Times, aucune autre provision n’a été passée au titre d’une autre des enquêtes de la FCA concernant des manquements présumés de la part de la société de gestion. 

Plus important, Lars est sorti de son silence pour affirmer à Cynthia O’Murchu et à Robert Smith, les deux excellents journalistes du Financial Times qui avaient révélé en juin 2019 la présence d’actifs « Windhorst » très peu liquides dans certains fonds de H2O AM, qu’il comptait bien commencer à rembourser les side-pockets H2O dans les semaines à venir.

Je rappelle que la dernière valorisation des ces derniers, à fin juillet, était de 1,061 milliard d’euros. Et que la valorisation initiale était de 1,642 milliard d’euros.

Ce sont donc déjà 580 millions d’euros qui se sont virtuellement évaporés.

Je rappelle aussi que Tennor n'avait toujours rien remboursé en juillet 2022.

Les affaires de Lars semblent avoir été bonnes au premier semestre, puisque qu'il affirme que les liquidités dégagées par les différentes filiales de Tennor permettraient de rembourser plus de 500 millions d'euros.

Une de ces filiales, La Perla Fashion Holding, est cotée en bourse à Paris. Au 31 août 2022, elle n'avait toujours pas publié ses résultats 2021.

Les 550 millions d'euros ne viennent sans doute pas d'elle, à moins que ce retard considérable ne cache un excès de pudeur devant l'excellence de ses résultats.

Les journalistes du FT rappellent que Windhorst avait déjà promis il y a un an de rembourser la majeure partie de sa dette aux fonds de H2O AM avant fin 2021, et qu'il n'en avait rien été.

La partie de bonneteau continue.

Des nouvelles du #H2Ogate

Depuis le coup de grisou lié à la brutale chute du rouble russe, les fonds affectés ont remonté une partie de la pente. Pas toute la pente. 

Et si l’on regarde l’évolution depuis le plus haut atteint avant la scission des fonds en deux (la partie saine logée dans un nouveau fonds avec « FCP » à la fin du nom et la partie contaminée par le bacille illiquidita pestis windhorstis  🦠 dans le side pocket), la baisse est encore très, très loin d’avoir été effacée, comme on peut le voir plus bas.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022). Et, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement en juillet 2022 de la part de Tennor.

Voilà où on en est au 25 août 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 29 juillet 2022).

En matière de décollecte, voilà où on en est. Il 

En matière de performance, voilà où on en est.

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C’étaient mes semaines Twitter 33 et 34 de 2022. Sayōnara. さようなら.

Photo : vue sur le Lac Léman depuis le mont Pélerin, au-dessus de Chardonne en Suisse - Philippe Maupas

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