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Mes Semaines Twitter d’août 2023

Ce blog (Alpha Beta Blog) s’intéresse à la gestion active (« alpha ») et à la gestion indicielle (« beta »).

Depuis 2008, beta triomphe —du moins dans les pays où il existe de la concurrence en matière de distribution, dont la France ne fait pas partie — pour le plus grand bonheur des investisseurs qui votent avec leur épargne en la sortant des fonds gérés activement pour la placer sur des fonds indiciels à bas coûts.

D’où des interrogations récurrentes sur l’avenir de la gestion active.

J’aurai le plaisir d’animer un atelier lors du KhiF (Khiplace Festival) qui se tiendra le 7 septembre prochain, dans lequel 3 praticiens de la gestion active (Clément Chaulot, CFA, CAIA, de Téthys, Benoît Donnen de New Alpha AM, et Guimel Llano d’OFI Invest AM), essaieront de répondre à cette angoissante — et très rhétorique — question :

La gestion active est-elle morte ? Si oui, comment peut-elle se réinventer ?

Informations et inscription ici, cet événement est destiné aux professionnels de l’investissement (institutionnels et privés) et du conseil.

J’espère que vous avez passé, comme moi, d’excellentes vacances.

Nous avons beaucoup marché, près de Chamonix et dans le Morvan, pour nous préparer au tour du Gran Paradiso dans le Val d’Aoste en Italie : six jours de randonnée en montagne ponctués le septième jour par l’ascension des 4061 mètres du Grand Paradis.

La chaîne du Mont Blanc vue depuis le Gran Paradiso

Nos pérégrinations en Bourgogne du sud, dans l’Ain, dans l’Indre et dans la Creuse ont confirmé ce que je savais déjà : la France est un bien beau pays.

En visitant le musée Pompon à Saulieu (Côte-d’Or), j’ai appris que Saint Fiacre était le patron des jardiniers et des maraîchers.

Je remercie donc Saint Fiacre de sa protection : la récolte de tomates dans mon potager du Vexin est plantureuse.

Demande d’aide à mon cher réseau : une de mes filles, qui démarre l’internat de médecine, cherche à louer à deux un appartement non meublé dans Paris intra-muros. Surface : pas moins de 35 m2, loyer mensuel maxi 1400 euros, rez-de-chaussée exclu. Si vous avez cela en stock, contactez-moi.

Aki Shimazaki est une romancière japonaise qui vit au Canada depuis 1991 et écrit en français des romans très émouvants sur des personnages ordinaires que l’on suit dans des cycles de cinq ouvrages (des pentalogies).

J’ai lu la semaine dernière avec un immense plaisir son dernier roman, Niré.

Nobuki Niré mène une vie heureuse avec sa femme et leurs deux filles. Il se consacre à ses vieux parents, qui habitent dans une résidence adaptée à l’état de sa mère, atteinte de la maladie d’Alzheimer, qui ne reconnaît plus personne sauf son mari.

Niré va découvrir le secret de sa mère en lisant le journal intime de cette dernière.

C’est magnifique, comme toujours chez Shimazaki. Cerise sur le gâteau, les couvertures de ses romans sont sublimes.

Vous pouvez lire les trois premières pentalogies, Le poids des secrets, Au coeur du Yamato et L’ombre du chardon.

Bienvenue dans mes semaines Twitter d’août 2023. Bonne rentrée.

Les maximes de l’investisseur

Qui connaît et emploie encore ces maximes ? Par exemple celle-ci :

Chat échaudé craint l’eau froide.

Ou celle-là, pseudo-météorologique ?

Quand il pleut à la Saint Médard, il pleut quarante jours plus tard.

Figurez-vous qu’il existe aussi des maximes, moins anciennes, qui s’appliquent aux placements. Notamment et surtout aux Etats-Unis, où se trouvent les plus importants marchés financiers au monde et la plus grosse population d’investisseurs, qu’ils soient professionnels ou particuliers.

Et donc le plus gros marché du livre consacré aux placements et de la maxime liée aux placements.

Nick Maggiuli, du blog Of Dollars and Data, en a compilé quelques-unes. Voici ma sélection.

Sur nos faiblesses collectives :

Il a été fort bien dit que les hommes pensaient comme les animaux d’un troupeau. Nous verrons qu’ils deviennent fous de la même manière, alors qu’ils ne retrouvent leurs sens que lentement, un par un.

L’auteur ? Charles Mackay, dans Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds (en français, Délires Populaires Extraordinaires et la Folie des Foules).

Sur les émotions :

La peur pousse les humains à agir avec bien plus d’urgence que le poids accablant des preuves historiques.

L’auteur ? Jeremy Siegel, dans Stocks for the Long Run.

Sur une qualité requise pour investir en bourse :

Si vous n’êtes pas prêt à réagir avec calme à une baisse du marché de 50% une ou deux fois par siècle, vous n’avez pas l’étoffe d’un actionnaire et vous méritez les performances médiocres que vous obtiendrez.

L’auteur ? Charlie Munger dans un entretien sur la BBC.

Dans le même registre, de l’associé de Munger, une citation célébrissime :

Les investisseurs doivent se rappeler que l’excitation et les frais sont leurs ennemis. Et s’ils tiennent vraiment à essayer de choisir le bon moment pour investir en actions, ils doivent s’efforcer d’avoir peur quand les autres sont avides, et de n’être avides que quand les autres ont peur 1.

L’auteur ? Warren Buffett, dans la lettre de 2004 aux actionnaires de Berkshire Hathaway.

Ma citation préférée, venant d’un économiste qui reçut en 1970 le Prix de la Banque de Suède en sciences économiques en mémoire d’Alfred Nobel et avait la dent dure contre les gérants actifs, Paul Samuelson (1915-2009) :

Investir devrait être une expérience similaire à celle que l’on fait quand on regarde la peinture sécher ou l’herbe pousser. Si vous voulez de l’excitation, prenez 800 dollars et allez à Las Vegas.

Une dernière maxime, pour la route :

Ne vous embêtez pas à chercher l’aiguille dans la botte de foin : achetez la botte de foin.

L’auteur ? Jack Bogle (1929-2019), le fondateur de Vanguard.

Sur l’histoire de Vanguard et de Bogle, lisez le livre d’Eric Balchunas de Bloomberg, The Bogle Effect – How John Bogle and Vanguard Turned Wall Street Inside Out and Saved Investors Trillions.

Les deux ennemis de l’investisseur

Nous avons vu que l’excitation et les frais étaient les ennemis des investisseurs selon Warren Buffett.

Patrick Geddes a été directeur de la recherche puis directeur financier de Morningstar. Il a ensuite créé une société de gestion, Aperio, qui gère aujourd’hui 42 milliards de dollars, dont il a été directeur des investissements puis directeur général jusqu’en 2022.

Durant sa carrière, Geddes a vu le secteur de la gestion d’actifs modifier ses pratiques au détriment des investisseurs.

Il vient de publier un livre destiné aux particuliers, Transparent Investing – How to Play the Stock Market Without Getting Played.

Robin Powell, de l’excellent blog Evidence Investor, s’est entretenu avec lui et lui a demandé quels étaient les ennemis des investisseurs.

Geddes en identifie deux.

  • Le premier, c’est l’investisseur lui-même, souvent trahi par la façon dont son cerveau fonctionne.
  • Le second, c’est le secteur de la gestion d’actifs, qui, parfaitement conscient des biais des investisseurs, les utilise à son profit.

Geddes utilise une analogie avec la nourriture : nous savons que manger des brocolis est meilleur pour notre santé que manger du chocolat, mais nous préférons le chocolat.

Pour Geddes, le broccoli investing (ennuyeux, à savoir très diversifié, indiciel, pour faire comme le marché, et pas cher) est de loin préférable au chocolate cake investing (sexy, disruptif, cher, pouvant faire bien mieux que le marché), mais de nombreuses sociétés de gestion agitent des gâteaux au chocolat plutôt que des brocolis sous le nez des investisseurs privés, qui ne savent pas résister à la tentation.

Les gens critiquent la gestion indicielle en disant qu’elle est vraiment ennuyeuse et ils ont raison : l’indiciel est incroyablement ennuyeux. Dans le livre, je discute d’une stratégie très simple : choisir la bonne allocation d’actifs en fonction de votre profil de risque puis — c’est l’étape la plus importante — la laisser en pilotage automatique. C’est vrai que ce n’est pas fun, mais voulez-vous que vos investissements soient fun ou voulez-vous maximiser la probabilité d’atteindre le plus haut niveau de richesse dans 30 ans ?

Dans la promotion des placements « gâteau au chocolat », les médias jouent également un rôle important : la gestion indicielle ne génère que peu de clics et peu de chiffre d’affaires publicitaire. Les médias accordent donc une place considérable aux produits sexy et aux gérants stars du moment.

Donc aux gâteaux au chocolat plus qu’aux brocolis.

Geddes conseille aux investisseurs privés de se comporter comme des consommateurs quand ils investissent :

C’est un concept qui peut paraître étranger : les gens se considèrent d’abord comme des investisseurs. Mais non, considérez-vous d’abord comme un consommateur et faites ce que font les consommateurs : soyez attentifs au prix, soyez attentifs aux motivations des vendeurs et demandez-vous comment on peut se jouer de vous.

Geddes invite les investisseurs privés à analyser les données, qui montrent plusieurs choses de façon indubitable :

  • Collectivement, les investisseurs privés autonomes ne battent pas le marché : ils souffrent d’excès de confiance et font trop de transactions.
  • Collectivement, les gérants actifs font moins bien que le marché. Les gérants surperformants existent, mais d’une période à l’autre ce ne sont jamais les mêmes, et il est à peu près impossible de les identifier à l’avance.

Geddes estime que le vieux modèle de conseil aux Etats-Unis, qui consistait à conseiller des fonds gérés activement coûtant 1% par an et à facturer des honoraires de conseil annuels de 1%, soit-disant pour battre le marché, est dépassé : il est aujourd’hui possible de construire un portefeuille de produits indiciels très diversifiés pour moins de 0,1%, et les honoraires de conseil doivent rémunérer la prestation de planification financière et le soutien psychologique apporté par le conseiller à son client pendant les périodes de turbulences.

On le voit, une telle vision est à des années-lumière des pratiques du marché français.

Les pouvoirs de l’investisseur

Humble Dollar est un excellent blog destiné aux investisseurs privés aux Etats-Unis. Il a été créé par Jonathan Clements, qui fut longtemps en charge de la rubrique Finances personnelles du Wall Street Journal. 

Le contenu provient de nombreux contributeurs, certains étant des professionnels du conseil financier, d’autres des investisseurs privés autonomes.

Dans un récent billet, Clements s’est intéressé à sept pouvoirs à la portée de l’investisseur privé.

Ma sélection.

  • L’humilité : il faut accepter humblement que nous ne pouvons pas tout savoir et concentrer son énergie sur les éléments que nous pouvons contrôler. Combien nous épargnons, combien nous dépensons, comment nous nous assurons, quels frais nous payons pour nos produits de placements et quel niveau de risque nous pouvons accepter.
  • Le contrôle des frais fixes : nous devons dépenser pour les biens et les services qui nous sont vraiment importants et épargner suffisamment pour l’avenir, en portant une attention particulière à la minimisation des frais fixes.
  • La maîtrise de notre horizon de placement : là où les professionnels de l’investissement ont souvent des comportements à court terme, dans la mesure où ils sont évalués à court terme, l’investisseur privé a le luxe du temps long2. Le temps long lui permet de se constituer un portefeuille très diversifié, à dominante actions, via des produits indiciels à bas coûts, et de tenir le cap contre vents et marées.
  • Augmenter sa tolérance au risque : si certains investisseurs ont une faible tolérance au risque, Clements suggère qu’il est possible, en étudiant l’histoire des marchés, de l’augmenter.

Jonathan Clements est l’auteur de How to Think About Money.

Hygiène informationnelle de l’investisseur

Pour Patrick Geddes, les médias financiers jouent un rôle important dans la promotion de produits à la mode, immanquablement condamnés à décevoir, car ils ont un besoin constant de contenus nouveaux, que l’ennuyeuse gestion indicielle est bien incapable de leur fournir.

La quasi-totalité de ces contenus n’a aucune espèce d’utilité pour les investisseurs. Et pourtant, le besoin de contrôler —qui est une illusion — de ces derniers est tel qu’ils accordent souvent une attention démesurée à des informations sans intérêt.

D’où la nécessité d’une hygiène en matière d’information dont parlent deux chroniqueurs de Morningstar.

Commençons avec les recommandations de Christine Benz pour éviter d’être submergé par le flot d’informations.

Elle fait l’impasse sur quelques grandes thématiques :

  • Elle ne s’intéresse pas à données économiques ponctuelles (les chiffres de l’emploi ou de l’inflation), qui ne s’apprécient que sur la durée.
  • Elle ne s’intéresse pas aux prévisions de marché de court terme, qui ne sont pas fiables.
  • Elle ne s’intéresse pas aux informations de marché de court terme, et notamment aux performances de court terme, et n’altère jamais la composition de son portefeuille sur la base de ces informations.
  • Elle ne s’intéresse pas à l’actualité quotidienne de la vie des entreprises : un nouveau dirigeant, un nouveau produit, des résultats trimestriels inférieurs aux attentes. Dans la mesure où son portefeuille est composé avant tout de produits indiciels très diversifiés à bas coûts détenus sur le long terme, elle n’a pas besoin de s’intéresser à l’actualité des entreprises.

En fait, tout ce à quoi Christine Benz ne s’intéresse pas constitue le cœur de l’offre des médias financiers.

Continuons avec les recommandations de John Rekenthaler.

Ce dernier utilise comme exemple un article de 2022 dans lequel le journaliste présentait 6 investissements susceptibles de faire mieux que l’inflation. A posteriori, 5 des 6 types de produits ont échoué à battre l’inflation.

Rekenthaler dit ne pas vouloir jeter la pierre au(x) journaliste(s). Selon lui,

[l]es informations financières ne se trompent généralement pas parce que les journalistes suivent leurs propres agendas. Au contraire, le problème vient du fait qu’ils donnent aux investisseurs ce que ces derniers veulent. Les gens veulent des trains qui déraillent. Ils dévorent les histoires criminelles. Et ils veulent lire des articles sur les dangers en matière d’investissement.

Malheureusement, personne n’a une boule de cristal pour prédire le futur : ni les économistes, ni les gérants, ni les conseillers financiers, ni les particuliers. Ni les chroniqueurs de Morningstar.

Alors que l’information financière n’a jamais été aussi abondante et qu’il n’a jamais été aussi facile d’y accéder, Rekenthaler se console en écrivant que les excès que l’on a connus sur les crypto ou les meme stocks n’ont concerné qu’une petite minorité d’investisseurs aux Etats-Unis, qui ont eu une forte visibilité médiatique, alors que la majorité silencieuse a continué d’investir dans des fonds indiciels très diversifiés gérés par Vanguard.

Rekethaler fait l’hypothèse que cette majorité silencieuse, expérimentée, a appris à trier le bon grain de l’ivraie en matière d’informations.

Les néo-investisseurs en revanche n’ont pas mis en place de filtre.

Pour leur malheur, les investisseurs débutants sont susceptibles de croire aux récits. Ils sont faciles à convaincre, soit par des contes de fée séduisants qui dont appel à leur désir de gains, soit par des récits apocalyptiques qui actionnent le levier de la peur et prétendant que “cette fois, c’est différent.” Dans la mesure où la sagesse standard en matière de placement est suspendue, ils sont tentés d’apporter des changements à leurs portefeuilles. De telles transactions ont une probabilité de succès très faible.

Ce filtre se met en place progressivement :

Au fil du temps, les investisseurs apprennent à n’avoir aucune certitude en matière de finance, réalise que le cycle d’informations d’aujourd’hui sera bientôt remplacé par un autre cycle, et que les pronostics des experts doivent être écoutés avec scepticisme. L’éducation permet d’accélérer ce processus — en particulier en comparant les propos et les pensées [de ces experts] à un instant t avec ce qui s’est ensuite produit.

Dans les Pensées, Pascal écrivait que « tout le malheur des hommes vient d’une seule chose, qui est de ne savoir pas demeurer en repos dans une chambre ».

Quand on investit, « demeurer en repos dans une chambre » consiste à ne pas écouter les informations de court terme ni les pronostics des « experts ».

Des nouvelles du #H2Ogate

Avertissement : j’assiste depuis novembre 2022 l’Association Collectif Porteurs H2O dans le cadre d’une mission rémunérée (détails ici). Cette mission, suspendue depuis avril 2023, est susceptible de redémarrer. A vous de déterminer si elle influe sur ma couverture de l’affaire H2O AM sur ce blog.

S’il y a un responsable de la communication chez H2O AM, il (ou elle) n’a pas un job trop fatigant. Mais de temps en temps, il lui faut distiller une information.

Par exemple pour rassurer sur la santé financière de la société, qui a dû régler l’amende la plus élevée jamais infligée par l’AMF, à savoir 75 millions d’euros.

Par voie de communiqué, on a appris que

H2O AM LLP [avait] réalisé un bénéfice supérieur à GBP 35 millions avant provision de la sanction pécuniaire de l’AMF prononcée le 30/12/2022. D’un point de vue comptable, la sanction doit être enregistrée dans le compte de résultat,ce dernier affichant ainsi un résultat négatif de GBP 29,8 millions.

Mais rassurez-vous,

la sanction pécuniaire n’a pas d’impact sur la trésorerie de la société, H2O AM ayant constitué des réserves sur un compte séquestre s’élevant à plus de EUR 100 millions après la sanction.

Cette trésorerie sera par ailleurs abondée avec le produit du hold-up légal qu’a constitué l’absorption forcée des parts retail les moins chères par les parts les plus chères.

Comme en 2021, l’auditeur d’H2O AM LLP a émis une opinion avec réserve relative à l’incertitude de valorisation de plusieurs fonds détenant des actifs illiquides auxquels H2O AM est exposée directement dans son bilan.

Mais rassurez-vous, 

[l]es intérêts d’H2O AM et de ses clients demeurent totalement alignés quant à la cession de ces actifs illiquides.

Totalement alignés, puisqu’on vous le dit. Comme la commission de surperformance : pile je gagne, face tu perds.

Je surperforme, je gagne, je sous-performe, je ne suis pas pénalisé.

Lars rembourse une partie de ce qu’il doit, je perçois mes frais de gestion (je suppose), Lars ne rembourse rien, les porteurs de parts perdent tout, je ne suis pas pénalisé.  

Du côté de ces side-pockets, on est toujours dans l’opacité la plus complète : j’attends avec une impatience toujours déçue la mise à jour de leurs valeurs mensuelles estimatives.

Depuis le début de l’année, elle advenait dès le début du mois. Les valeurs estimatives en ligne sur le site de la société de gestion le 4 septembre à 16 heures étaient toujours celles de fin février.

H2OAM a déjà suspendu la mise à jour des valeurs mensuelles estimatives des side-pockets : celles de fin avril et fin mars 2021 puis de fin septembre, fin octobre et fin novembre 2021, puis de fin octobre et fin novembre 2022 n’avaient pas été publiées.

C’est bien entendu dans un souci de transparence, pour maximiser la performance et la liquidité des actifs Windhorst pourris.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n’y a eu aucun remboursement entre juillet et décembre 2022 de la part de Tennor.

Début janvier 2023, H2O AM a laissé entendre dans un communiqué sybillin que Tennor avait procédé fin 2022 à un premier remboursement partiel susceptible de permettre de diminuer le nominal de la FSSSN de 250 millions d’euros.

En fait de 250 millions, ce sont 144 millions qui ont été remboursés d’après mes calculs.

Par ailleurs, un porte-parole de Tennor avait déclaré début janvier au quotidien régional allemand Westfallen-Blatt que la holding de Lars Windhorst avait procédé en 2022 à plusieurs remboursements partiels de la FSSSN, dont un fin 2022 pour solde de tout compte.  

Voilà où on en est au 31 août 2023 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 28 février 2023). J'ai ajouté à la VL reconstituée le montant de la distribution du 23 janvier 2023.

En matière de décollecte, voilà où on en est.

En matière de performance, voilà où on en est.

Les produits dont il a été question dans mes semaines d'août peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

Vous pouvez suivre le compte Twitter d’Alpha Beta Blog ici et mon compte en anglais là.

N’hésitez pas à réagir dans la rubrique « Laisser un commentaire » à la fin de chaque article. Votre contribution ne sera publiée qu’après validation par mes soins.

Je ne suis pas habilité à donner des conseils sur les produits de placement : ne me sollicitez pas pour cela car je ne vous répondrai pas.

Si vous avez des questions, consultez un conseiller en investissement financier. Un conseiller en investissement financier, c’est quelqu’un que vous payez pour qu’il.elle vous donne des conseils. Dans le jargon de MIF 2, seul le conseiller exclusivement payé par ses clients peut se déclarer indépendant.

Quelqu’un qui est payé par les fournisseurs de produits pour vous vendre lesdits produits, c’est un vendeur, pas un conseiller.

C’étaient mes semaines Twitter d'août 2023. Sayōnara. さようなら.

Photo de Tyrrell Fitness And Nutrition sur Unsplash

  1. « And if they insist on trying to time their participation in equities, they should try to be fearful when others are greedy and greedy only when others are fearful. »
  2. Sauf quand il s’approche de la retraite, si son portefeuille doit lui servir à financer son train de vie.

Une réponse sur « Mes Semaines Twitter d’août 2023 »

Bonjour,
Merci pour cette chronique avec toutes les lectures et les sites à visiter ( ceux d’internet comme ceux en France, à quand pour l’étranger ? ).
Vous devriez écrire un livre sur #H20GATE afin d’en produire une série comme WeCrashed ou DropOut ou encore Super Pumped !!
Cordialement

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