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Mes Semaines Twitter 19 et 20 de 2023

En 1975, Vanguard, une société de gestion récemment créée par Jack Bogle, lançait aux Etats-Unis le premier fonds actions indiciel à destination des investisseurs privés.

Ned Johnson, alors à la tête de Fidelity, un des géants de la gestion active, avait eu cette forte parole :

I can’t believe that the great mass of investors are going to be satisfied with just receiving average returns.

Soit :

Je ne peux pas croire que la majorité des investisseurs va se contenter de performances moyennes.

Ben oui, pourquoi se contenter de performances moyennes quand on allait pouvoir investir dans Fidelity Magellan ? Peter Lynch, qui géra ce fonds entre 1977 et 1990, allait délivrer sur la période une performance annuelle moyenne de 29%.

Près de 50 ans après l’immortelle assertion de Ned Johnson, Vanguard a plus de 30 millions de clients particuliers, ravis de surperformer durablement la quasi-totalité des gérants actifs en se contentant de performances moyennes.

Car être moyen tous les ans pendant une longue période, ça permet d’être en tête du classement général.

Fidelity Magellan est devenu un des innombrables fonds actions Etats-Unis médiocres, avec des encours de 25,3 milliards de dollars au 20 mai 2023 (source). 

Le plus gros fonds de Fidelity ? Un fonds indiciel.

C’est ce que nous apprend Robin Wigglesworth du Financial Times.

Il s’agit de Fidelity 500 Index Fund, qui réplique l’indice S&P 500. Ses encours au 20 mai s’élevaient à 388,6 milliards de dollars. Pour des frais de gestion de 0,02% par an.

0,02%.

C’est toujours un membre de la famille Johnson qui dirige Fidelity : Abigail, la fille de Edward Johnson III (« Ned », 1930-2022) et la petite-fille de Edward C. Johnson II (1898-1984), le fondateur, a pris la direction de la société en 2014.

Que de chemin parcouru depuis 1975. Comme quoi il faut savoir changer d’avis.

Robin Wigglesworth a écrit un livre remarquable sur l’histoire de la gestion indicielle : Trillions – How a Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever.

Sur l’histoire de Jack Bogle et de Vanguard, lisez le livre d’Eric Balchunas, journaliste à Bloomberg : The Bogle Effect – How John Bogle and Vanguard Turned Wall Street Inside Out and Saved Investors Trillions.

Heureusement qu’en France l’écosystème de la gestion active aux frais trop élevés fait héroïquement barrage de son corps pour épargner aux clients l’indignité des performances moyennes de la gestion indicielle (j’en ai parlé ici).

Tous surperformants ! Tous gagnants ! Que ruissellent les rétrocessions !

Twitter sous Elon Musk, tout un poème. Etienne Dorsay y est sensible.

Je confesse qu’il a dû m’arriver une ou deux fois de tweeter une photo de notre chat. Ce dernier n’est plus un chaton, il a 6 ans et pèse 7 kilos. Je ne vais donc pas vous l’infliger ici.

Mais vous n’échapperez pas à mon potager, dans lequel j’ai passé de longues heures le week-end dernier : c’est en effet la saison des plantations.

J’en suis pour le moment à :

  • 50 pieds de tomate (à peu près tous faits maison)
  • 30 pieds de poireau
  • 40 salades
  • 2 piments
  • 4 espèces de basilic
  • Une douzaine de cucurbitacées diverses

Je vous donnerai prochainement des nouvelles des cerises et des fraises dont la récolte s’annonce excellente.

Vous aimez les roses ? Vous habitez en Île-de-France ? Et si vous alliez visiter la roseraie du Val-de-Marne à L’Haÿ-les-Roses ? Allez-y prochainement, elle est magnifique.

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Bienvenue dans mes semaines Twitter 19 et 20 de 2023.

Charlatanisme financier

Au début du Voyage au bout de la nuit de Louis-Ferdinand Céline, on trouve ce dialogue entre Arthur et Bardamu :

– Il y a l’amour, Bardamu !
– Arthur, l’amour c’est l’infini mis à la portée des caniches et j’ai ma dignité moi ! que je lui réponds.

Pour mettre l’infini des performances élevées à portée de leurs prospects, les distributeurs de produits d’épargne mettent à leur disposition divers outils de simulation.

Ces outils sont souvent très simples et parfois très trompeurs. Tenez, le simulateur d’épargne du site Linxea par exemple.

Rien à redire à l’interface utilisateur : facile à utiliser, facile à comprendre.

Je teste les différents profils et les ennuis commencent. Des profils, il y en a 4. Aucune explication n’est fournie sur les allocations d’actifs qui pourraient correspondre à ces profils.

Le simulateur est vraiment fort simple : il projette dans le futur, sans aucune volatilité, un rendement annuel, comme s’il s’agit d’un livret A dont le taux ne changerait jamais. Que vous investissiez sur un an ou sur 20 ans, le profil délivre toujours la même performance annuelle.

Voici les performances annuelles retenues par Linxea :

  • Rendement annuel du profil défensif : 2%.
  • Rendement annuel du profil équilibré : 5,8%.
  • Rendement annuel du profil dynamique : 9%.
  • Rendement annuel du profil agressif : 12%.

Wait a minute ? 12% ? Vraiment ? C’est où qu’on signe ?

Postulons que le profil agressif est composé à 100% d’actions cotées.

Et regardons ce qui se passe dans la vraie vie.

Commençons avec des performances sur très longue durée. Depuis 1900. Elles sont calculées par les auteurs du Global Investment Returns Yearbook de Credit Suisse. J’avais parlé de la dernière édition ici.

Les actions Etats-Unis ont délivré entre 1900 et fin 2022 une performance annualisée nominale de 9,5% et une performance annualisée nette d’inflation de 6,4%.

Poursuivons avec la performance d’un indice actions très diversifié. Par exemple le MSCI ACWI. Entre le 29 décembre 2000 et le 28 avril 2023, il a délivré une performance annualisée nominale de 4,94% (en euro).

Je rappelle qu’un indice est une fiction et que pour s’y exposer, il faut investir dans un véhicule indiciel qui essaie d’en répliquer la performance, ce qui implique des frais (de transaction et de gestion notamment), donc une performance réelle inférieure à celle de l’indice.

Continuons avec les allocations d’actifs les plus agressives de deux fournisseurs de solutions d’investissement sous forme de mandats indiciels : Yomoni et WeSave (l’historique chez Nalo est un peu plus court).

Chez Yomoni, le profil assurance vie numéro 10 est composé à 100% d’actions. Sur 7 ans, de fin 2015 à fin 2022, il a délivré une performance annualisée nominale nette de frais de 5,02% (source, les calculs sont les miens). 

Chez WeSave, le profil assurance vie numéro 10, le plus agressif, a délivré entre le 19/02/2016 et le 31/03/2023 une performance annualisée nominale nette de frais de 8,15% (source).

On le voit, une hypothèse de rendement annuel de 12% pour un profil agressif est pour le moins optimiste. Voire totalement irréaliste. C’est-à-dire… mensongère ?

Notons l’avertissement qui vient agrémenter le simulateur d’épargne de Linxea (c’est moi qui souligne).

Les résultats restitués ne constituent pas une prévision de la performance future de vos placements. Simulation non contractuelle réalisée à titre d’information se basant sur les données que vous saisissez. Les préconisations devront ainsi être revues en cas de changements personnels. Les rendements passés ne préjugent pas des rendements futurs.

C’est vrai, c’est l’internaute qui fait bouger les curseurs. Mais c’est Linxea qui a fixé les espérances de rendement annuel de façon irresponsable.

Et qui va faire la gueule dans quelques années quand la réalité des chiffres s’imposera ?

Ainsi va le monde de la distribution de produits d’épargne en ligne, avec des pratiques proches du charlatanisme.

On entend souvent dire que si les ingénieurs aéronautiques concevaient et construisaient les avions comme les pseudo ingénieurs financiers conçoivent et construisent leurs modèles et produits, la plupart des avions s’écraseraient.

C’est vrai, hélas. 

J’voudrais bien [l’dire], mais j’peux point

Les moins de 50 ans n’auront peut-être pas la réf (comme on dit chez les jeunes) du titre de cette vignette.

La voici donc.

C’est tiré de l’immortelle chanson La bonne du curé, (paroles de Charles Level , Tony Montoya  et Tony Roval) chantée ici par la non moins immortelle Annie Cordy (1928-2020).

Ecoutez avec attention, c’est bien plus subtil et engagé que ce qu’une écoute hâtive pourrait laisser croire.

Dans un registre connexe, Joe Wiggins, CFA, l’excellent blogueur spécialiste de finance comportementale (Behavioural Investment), a fait la liste des propos que vous n’entendrez que rarement sortir de la bouche d’un gérant actif.

Quand ce dernier est honnête, il voudrait bien dire la vérité. Mais il ne peut point.

Mes explications de texte en italique.

Désolé, je ne sais pas ce qu’a fait le marché hier. Je n’ai pas regardé.

Votre gérant a forcément en permanence les yeux rivés sur les marchés. Bizarre quand il gère un fonds actions dont la durée d’investissement recommandée est de 5 ans minimum.

Oui, c’est le deuxième trimestre consécutif où nous n’avons apporté aucun changement au portefeuille. J’espère que nous continuerons pendant toute l’année.

Votre gérant doit forcément agir. C’est d’ailleurs pour cela qu’il a les yeux rivés sur les marchés. Comment, on me dit dans l’oreillette qu’un gérant n’est pas un trader ? C’est vrai. Tiens, et si vous lui demandiez quel est le taux de rotation de son portefeuille ? Cette information importante n’est quasiment jamais mentionnée dans les documents commerciaux.

Vous pouvez m’écouter parler de l’inflation, mais je suis aussi mauvais pour faire des prévisions en la matière que tous les autres.

Votre gérant n’est pas mauvais. Il est à la fois analyste financier, spécialiste de géopolitique et macro-économiste. Ses vues en matière d’inflation sont bien meilleures que celles de ses confrères.

Nous gérons trop d’argent, il n’est sans doute pas dans votre intérêt que vous nous confiiez le vôtre.

Rares sont les sociétés de gestion qui ferment un fonds aux nouvelles souscriptions car elles estiment ne pas pouvoir délivrer des performances correctes au-delà d’un certain encours, qui dépend de l’univers d’investissement du fonds. Moneta est une des très rares exceptions : le fonds Moneta Micro Entreprises est fermé aux nouvelles souscriptions depuis le… 24 juillet 2009.

Notre performance récente, élevée, ne pourra absolument pas perdurer.

Dans un univers où tout le monde vend la performance passée, et où beaucoup trop d’investisseurs n’achètent que la performance passée, on n’attend qu’une chose : que la performance passée, quand elle est élevée, se poursuive. Ca s’appelle le momentum, et ça marche, jusqu’à ce que ça ne marche plus.

Je le confesse, nous avons eu beaucoup de chance.

La chance, ça n’existe pas en gestion d’actifs : ma surperformance récente est due à mes seuls talents. Quant à ma sous-performance récente, elle résulte de la myopie des marchés qui n’ont pas encore compris ce que je sais. L’avenir me donnera raison.

Notre nouveau dirigeant a pour objectif d’améliorer notre performance de court terme.

C’est malheureusement parfois le cas quand la société de gestion est cotée en bourse et qu’une partie de la rémunération du dirigeant dépend du cours de bourse. Il est alors tentant d’améliorer la performance de court terme, pour augmenter la collecte dans l’espoir que le cours de bourse augmente aussi. Mais ça, votre gérant ne vous le dira jamais, car ce n’est jamais dans l’intérêt des porteurs de parts des fonds.

Même si j’ai un horizon d’investissement de long terme, la plupart des décisions que je prends visent à me permettre de conserver mon job pendant encore un an.

Ça s’appelle gérer son risque de carrière et ça existe dans la plupart des secteurs d’activité. Parmi les comportements possibles, ne pas trop s’éloigner du consensus — c’est-à-dire de l’indice — en faisant de la gestion très peu active (le fameux closet indexing) facturée au prix de la gestion active.

Je n’ai pas la première idée de ce que les marchés feront l’an prochain, comme tout le monde.

Votre gérant se livre au contraire à des prédictions sur la performance attendue des grands indices. Ces prédictions permettent aux médias de diffuser du contenu sans aucun intérêt et de recommencer l’exercice l’année suivante.

Joe Wiggins vient de publier The Intelligent Fund Investor.

Le vent se lève

Le vent se lève !… Il faut tenter de vivre !
L’air immense ouvre et referme mon livre,
La vague en poudre ose jaillir des rocs !
Envolez-vous, pages tout éblouies !
Rompez, vagues ! Rompez d’eaux réjouies
Ce toit tranquille où picoraient des focs !

C’est la dernière strophe du Cimetière marin, un poème de Paul Valéry (1871-1945). Valéry est au purgatoire littéraire depuis des décennies, mais Hayao Miyazaki l’avait remis en lumière avec son (très beau) film sorti au Japon en 2013, intitulé Le vent se lève (風立ちぬ, Kaze tachinu).

Les vents ont soufflé sur le secteur du private equity. Depuis une décennie, ces vents étaient favorables.

Depuis la mi-2022, ils ont changé de direction : les vents de face rendent la navigation des fonds de private equity bien plus difficile.

C’est en tout cas l’opinion d’Edward Chancellor, chroniqueur de Reuters.

 

Durant ses 40 ans d’existence, le capital-investissement a pu bénéficier de vents très favorables : des financements abondants et peu chers et une réglementation peu contraignante.

C’est fini.

Selon Chancellor, c’est précisément à la mi 2022 que le boom du private equity a pris fin, quand la Réserve Fédérale a commencé à relever son taux directeur, mettant fin aux excès ayant culminé pendant la pandémie de Covid, qui a vu des entreprises sous LBO lever des milliards de dollars pour payer des dividendes à leurs actionnaires.

Dans la foulée de la remontée des taux, les banques ont durci leurs critères pour octroyer des prêts, limitant le recours à l’effet de levier et par conséquent la rentabilité future des investissements.

L’écosystème (gérants de fonds de capital-investissement et distributeurs) affirme que dans le passé, ce sont les deals faits pendant les périodes de moindre eupthorie qui ont eu les meilleures performances, mais cette fois-ci risque d’être différente : il y a aujourd’hui beaucoup plus d’acteurs s’intéressant aux mêmes cibles, et il n’y en aura pas (des cibles de qualité) pour tout le monde.

Par ailleurs, il est probable selon Chancellor que les conditions de financement, notamment par les banques, soient bien plus restrictives que dans le passé : les fonds de capital-investissement pourraient bien avoir à faire face à une longue période de coûts de financement plus élevés, de valorisations et de performances en baisse. 

Les vents de la réglementation pourraient bien tourner aussi : au début des années 1980, la toute jeune industrie du capital-investissement a bénéficié du laisser-faire de l’administration Reagan et de la diminution de la taxation des plus-values en capital.

Les fonds de capital-investissement ont pu procéder à des acquisitions dans un même secteur d’activité sans être bloqué par des autorités de la concurrence qui leur laissaient le champ libre.

L’administration Biden a une approche de la concurrence très différente, incarnée par Lina Khan, la présidente de la Federal Trade Commission, qui n’hésite pas à s’opposer à des acquisitions jugées anti-concurrentielles.

Les vents tournent juste au moment où commence la « démocratisation » du capital-investissement, notamment en France.

Espérons que les particuliers convaincus par les argumentaires fallacieux des distributeurs de fonds de capital-investissement-pour-tous-mais-de-qualité-institutionnelle ne soient pas les dindons de la farce  

Edward Chancellor est l’auteur de l’excellent Devil Take the Hindmost – A History of Financial Speculation. Plus récemment, il a publié The Price of Time – The Real Story of Interest.

Sur l’histoire du venture capital, lisez l’excellent livre de Sebastian Mallaby, The Power Law – Venture Capital and the Art of Disruption.

Pour comprendre le fonctionnement du private equity, lisez Ludovic Phalippou : Private Equity Laid Bare. 

Win win ?

Généralement, quand j’entends un vendeur prononcer le terme win win, je pars en courant. 

Souvent, seule l’une des deux parties gagne.

Au football, ce fut longtemps l’Allemagne, selon le théorème de Gary Lineker :

Football is a simple game. Twenty-two men chase a ball for 90 minutes and at the end, the Germans always win.

En gestion d’actif, ce sont généralement les sociétés de gestion et les distributeurs qui gagnent, pas les investisseurs.

J’avais accueilli avec espoir le lancement des fournisseurs de solutions de placement utilisant des produits indiciels à faibles frais : Yomoni, WeSave et Nalo.

Leur gestion sous mandat avait un niveau de frais compétitif par rapport aux contrats d’assurance vie intermédiés, proposant à peu près exclusivement des fonds gérés activement, que ce soit en gestion libre ou en gestion sous mandat.

Mais 1,6% de frais totaux par an, puisque c’est le niveau dont on parle, ça reste beaucoup trop.

J’avais donc connu une espèce d’épectase (mais pas vraiment, hein) en découvrant Indexa Spirica Vie, le contrat d’assurance vie lancé par Indexa Capital et assuré par Spirica, avec ses frais annuels moyens totaux de 0,81% (j’en avais parlé ici).

Et je suis maintenant rassuré par le modèle d’Indexa à la lecture des comptes 2022 de la société espagnole : il est possible de faire du low cost — donc de laisser aux clients une performance plus élevée —tout en gagnant de l’argent.

On le savait pour les compagnies aériennes, on le sait maintenant aussi pour les solutions d’investissement.

Pourquoi est-ce une bonne nouvelle ? Parce qu’il est préférable de travailler avec un intermédiaire solide plutôt qu’avec un intermédiaire fragile, même si in fine, le contrat est chez un assureur vie.

Indexa Capital a perdu de l’argent entre 2015, année de sa création, et 2019, a équilibré ses comptes en 2020,  a gagné un peu d’argent en 2021 et un peu plus encore en 2021 : 813000 euros de résultat net pour un chiffre d’affaires de 3,8 millions, soit un ratio fort honorable de 21% du CA.

Win win.

Anatec, la société qui opère sous la marque WeSave, a été rachetée par Amundi en 2019 (source). La société semble ne pas avoir déposé ses comptes depuis 2014 (source).

Nalo, qui a été rachetée par Apicil en avril 2023, dépose ses comptes avec obligation de confidentialité, il n’est donc pas possible de les consulter.

Yomoni, le dernier des pionniers a être encore indépendant, semble ne pas avoir déposé ses comptes depuis 2019 (source).

Il y a encore des progrès à faire en matière de transparence. Indexa Capital montre l’exemple.

Des nouvelles du #H2Ogate

Avertissement : l’Association Collectif Porteurs H2O m’a proposé de l’assister dans le cadre d’une mission rémunérée (détails ici). A vous de déterminer si cette mission influe sur ma couverture de l’affaire H2O AM sur ce blog.

J’attends avec une impatience grandissante la mise à jour des valeurs mensuelles estimatives des 7 side-pockets à fin mars. Depuis le début de l’année, elle advenait dès le début du mois. Les valeurs estimatives en ligne sur le site de la société de gestion le 22 mai à 15 heures étaient toujours celles de fin février.

H2OAM a déjà suspendu la mise à jour des valeurs mensuelles estimatives des side-pockets : celles de fin avril et fin mars 2021 puis de fin septembre, fin octobre et fin novembre 2021, puis de fin octobre et fin novembre 2022 n’avaient pas été publiées.

Depuis le coup de grisou lié à la brutale chute du rouble russe, les fonds affectés ont remonté une partie de la pente. Pas tous : Multiequities est toujours dans le rouge.

 

Et si l’on regarde l’évolution depuis le plus haut atteint avant la scission des fonds en deux (la partie saine logée dans un nouveau fonds avec « FCP » à la fin du nom et la partie contaminée par le bacille illiquidita pestis windhorstis  🦠 dans le side pocket), la baisse est encore très, très loin d’avoir été effacée, comme on peut le voir plus bas.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Je rappelle aussi que, comme de bien entendu, il n'y a eu aucun remboursement entre juillet et décembre 2022 de la part de Tennor.

Début janvier 2023, H2O AM a laissé entendre dans un communiqué sybillin que Tennor avait procédé fin 2022 à un premier remboursement partiel susceptible de permettre de diminuer le nominal de la FSSSN de 250 millions d'euros.

En fait de 250 millions, ce sont 144 millions qui ont été remboursés d'après mes calculs.

Par ailleurs, un porte-parole de Tennor avait déclaré début janvier au quotidien régional allemand Westfallen-Blatt que la holding de Lars Windhorst avait procédé en 2022 à plusieurs remboursements partiels de la FSSSN, dont un fin 2022 pour solde de tout compte.  

Voilà où on en est au 17 mai 2023 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 28 février 2023). J'ai ajouté à la VL reconstituée le montant de la distribution du 23 janvier 2023.

En matière de décollecte, voilà où on en est.

Pour l'évolution des encours des fonds délestés des actifs Windhorst toxiques, voici ce qu'il en est entre leur création et fin avril 2023.

En matière de performance, voilà où on en est.

Les produits dont il a été question dans ma semaine Twitter 19 peuvent être achetés en priorité chez votre libraire (pour les livres).

Sinon, si vous n’avez vraiment pas accès à un libraire, ou pour les livres en anglais, parfois plus difficiles à se procurer en librairie en France, vous pouvez cliquer sur les liens ci-dessous (informations sur le programme d’affiliation Amazon ici).

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C’étaient mes semaines Twitter 19 et 20 de 2023. Sayōnara. さようなら.

Illustration : Le vent se lève de Hayao Miyazaki

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