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Ma Semaine Twitter 14 de 2022

Feu Jack Bogle (1929-2019), le fondateur de Vanguard, disait à peu près que le marché boursier était une gigantesque distraction pour les investisseurs sérieux.

The stock market is a giant distraction to the business of investing.

A l’ère de la captation de l’attention, le grand manipulateur en chef s’appelle Elon Musk, le fondateur de Tesla et de SpaceX, objet d’un culte quasi religieux.

Troll à l’audience planétaire, Musk insulte et ment sur Twitter (où il a plus de 81 millions d’abonnés), provoque la SEC, se fait condamner par cette dernière, ne respecte pas l’accord passé avec le régulateur états-unien, vilipende le gouverneur de Californie, manipule le cours de certains crypto-actifs.

Et achète 9% du capital de Twitter, déchaînant immédiatement une couverture hystérique de cet événement insignifiant dans tous les médias économiques et financiers aux Etats-Unis.

Parag Agrawal, le nouveau dirigeant de Twitter, fait allégeance à son nouvel actionnaire de poids et lui déroule le tapis rouge en lui proposant de devenir administrateur de la société.

Proposition que Musk finit par décliner. 

Pas grave pour Agrawal, finalement c’est mieux comme ça (« I believe this is for the best »). A l’ère du vide, il faut savoir avaler son chapeau avec le sourire.

En m’inspirant de Jack Bogle :

Elon Musk is a giant distraction to the business of living.

Faut-il que nous nous ennuyions pour prêter attention à ces bouffonneries sans intérêt.

Lisez donc La civilisation du poisson rouge de Bruno Patino.

J’aime beaucoup les polars de Jérôme Leroy. Il y a quelques années, j’avais lu Le Bloc, La petite Gauloise, Un peu tard dans la saison et L’ange gardien, où il est souvent question de la montée de l’extrême-droite (voire, dans Le Bloc, de l’arrivée au pouvoir du parti d’extrême-droite du même nom).

Leroy est communiste et écrit dans le magazine Causeur, qui ne l’est pas du tout (communiste). Il pratique donc cet « en même temps » tellement dans l’air du temps.

Interrogé par Le Monde à l’occasion de la parution de son dernier roman, Les Derniers Jours des fauves1 il fait ainsi sa généalogie : 

Je suis le petit-fils illégitime de Roger Nimier et de Jean-Patrick Manchette.

Soit, effectivement, d’un écrivain très à droite mort jeune dans un accident de la route, et d’un auteur de polar plutôt à l’extrême-gauche.

De Manchette (1942-1995), lisez Romans noirs dans la très belle collection Quarto.

Le grand Tardi a adapté 3 romans de Manchette en bande dessinée : L’intégrale : Le petit bleu de la côte ouest – O Dingos, O Châteaux – La position du tireur couché.

Parmi les nombreuses adaptations de romans de Manchette au cinéma, j’aime beaucoup Polar de Jacques Bral. L’excellent Jean-François Balmer y incarne Eugène Tarpon, le détective créé par Manchette.

Nimier (1925-1962) fut un romancier (Les épées et Le hussard bleu par exemple) mais aussi un journaliste très prolifique. Vous retrouverez une sélection de ses articles dans Variétés : l’air du temps (1945-1962).

Ah, Etienne Dorsay. Il sait même parler aux jeunes et faire des fautes de frappe (on écrit « workflow », jeune Etienne).

Quelques pensées de Gabriela Manzoni pour nous élever entre deux tours.

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Bienvenue dans ma semaine Twitter 14 de 2022.

Aswath et l’ESG

Aswath Damodaran est professeur de finance à la Stern School of Business de New York University et c’est un des grands spécialistes de la valorisation des entreprises.

Le moins que l’on puisse dire, c’est qu’il n’est pas du tout convaincu par l’ESG et qu’il exprime son scepticisme de façon très argumentée.

J’avais déjà parlé de lui ici.

Il revisite l’ESG à la lumière de l’invasion de l’Ukraine par la Russie en rappelant dès le début de son billet ce qu’il pense de l’ESG : une arnaque aux bons sentiments (« a feel-good scam ») qui enrichit les consultants, les services de données extra-financières et les gérants d’actifs.

Comme chaque événement imprévu affectant les marchés financiers, l’agression russe a suscité des réactions dans l’écosystème de l’ESG, toujours prompt à essayer de prouver que le prisme ESG est efficace pour éviter les baisses, réactions que Damodaran classe dans 3 catégories :

  1. Les révisionnistes : ils attribuent tout ce qui est positif dans l’histoire de l’humanité à l’ESG et affirment par exemple que si les analystes avaient utilisé le prisme de l’ESG, il n’y aurait pas eu de crise financière en 2008. Certains d’entre eux (que Damodaran ne mentionne pas nominativement, ce qui est dommage pour la pertinence de sa démonstration) affirmaient dès l’invasion de l’Ukraine qu’une approche ESG permettait de se prémunir des baisses qui ont suivi cette invasion. Damodaran montre que c’est une affirmation erronée en analysant les notations Sustainalytics de 4 grandes sociétés cotées russes (elles étaient bonnes). De plus, il remarque que suivre les recommandations des révisionnistes (pas d’exposition au secteur des énergies fossiles) aurait fait perdre de l’argent après l’invasion, et que des fonds actions ESG avaient des expositions à des actions russes.
  2. Les expansionnistes : devant l’échec de l’école de pensée révisionniste, certains tenants de l’ESG ont affirmé qu’il était nécessaire d’étendre la définition de l’ESG aux risques géopolitiques similaires au risque russe. Pour Damodaran, c’est une mission impossible que d’évaluer le degré de liberté des pays et de pondérer la note ESG des sociétés en fonction de leur origine géographique et de la répartition de leur chiffre d’affaires dans les pays « libres » donc ESG et les pays « non démocratiques » donc non  ESG. A chaque nouvelle crise il faudra de nouveau étendre le périmètre de l’ESG, qui risque, à vouloir tout mesurer, ne plus mesurer rien du tout.
  3. Les utopistes : ce sont les croyants les plus inébranlables, qu’aucune critique de l’ESG n’ébranle. Appliquée correctement, l’approche ESG doit délivrer des résultats positifs. Damodaran les appelle les « si seulement » : si seulement l’ESG était mesuré correctement, si seulement les sociétés ne pratiquaient pas le greenwashing, si seulement les fonds ESG sélectionnaient les « bonnes » valeurs, alors l’ESG pourrait sauver le monde. Pour Damodaran, l’incapacité des notations extra-financières à correctement mesurer l’ESG est endémique, pas transitoire ; le greenwashing est une composante de l’ESG, pas un bug ; la sous-performance de l’ESG est un durable plutôt que provisoire. Pour lui, l’ESG ne délivre pas de changements positifs, mais une perception de changements. Les sociétés pétrolières et gazières cotées ont certes parfois vendu certaines de leurs réserves sous la pression d’activistes, mais les acheteurs sont des acteurs privés nettement moins transparents, et le sort de la planète ne s’en est pas trouvé amélioré.

Sa conclusion, qu’on est en droit de ne pas partager, est dévastatrice :

Je suis convaincu qu’il n’y aura bientôt plus de place dans le monde de l’ESG que pour deux types de personnes. Le premier, ce sont les idiots utiles, des individus bien intentionnés qui croient faire avancer la cause du bien en se battant dans les tranchées de la mesure de l’ESG, des départements ESG des consultants, et des sociétés de gestion ESG. Le second, ce sont des fripons irresponsables, qui savent parfaitement le vide qui se cache derrière le concept de l’ESG mais y voient une opportunité de gagner de l’argent.

La question que je me pose est la suivante : quel est l’impact concret sur la planète de mon investissement dans un fonds ESG ? Je dois avouer ne pas avoir pour le moment trouvé de réponses satisfaisantes à cette question.

La ruée vers le 8 et le 9

Quoi qu’en pense Aswath Damodaran, la vague de l’ESG continue d’enfler, notamment en Europe, où je rappelle qu’il existe dorénavant 3 familles de fonds : les fonds dits article 8 promeuvent des caractéristiques environnementales et/ou sociales ; les fonds dits article 9 ont pour objectif l’investissement durable ; quant aux fonds n’étant ni article 8, ni article 9, ils sont article 6.

A savoir l’équivalent pour les fonds de l’homme, qui, à cinquante ans, n’aurait pas encore de Rolex, selon les paroles immortelles de Jacques Séguéla.

Amundi, premier gérant d’actifs en Europe, est un acteur important sur la scène des ETF, notamment depuis le rachat de Lyxor.

Et Amundi participe à la ruée vers le 8 et le 9 en transformant des produits indiciels article 6 en article 8 ou 9.

Et pas les moindres : par exemple l’ETF Amundi CAC 40 répliquant l’indice CAC 40, le plus gros en termes d’encours (1,175 milliard d’euros d’encours au 7 avril 2022), vient de changer d’indice pour répliquer le CAC 40 ESG. 

Cet ETF permet une exposition aux 40 valeurs phares de la place de Paris qui mettent en œuvre de bonnes pratiques environnementales, sociales et de gouvernance au sein de l’Indice CAC Large 60 afin de réduire l’empreinte carbone pondérée et à améliorer le ratio vert/marron par rapport à l’Indice cadre. En outre, les sociétés dont l’activité est liée aux armes controversées, aux armes à feu civiles, à l’extraction de charbon thermique, à la production d’énergie alimentée au charbon, au sable bitumineux, au pétrole et au tabac sont exclues.

Principale différence entre le CAC 40 ESG et le CAC 40 : TotalEnergies, qui ne fait pas partie du premier indice.

Même transition pour Amundi Stoxx Europe 600 UCITS ETF qui devient Amundi Stoxx Europe 600 ESG UCITS ETF.

Quant à Invesco, autre acteur important du marché des ETF, il va demander aux actionnaires d’Invesco Global Clean Energy UCITS ETF d’approuver le passage d’article 8 vers article 9 en raison de nouveaux critères d’exclusion pour son indice de référence, Wilderhill New Energy Global Innovation Index.

En Europe, l’ESG fait vendre. Les émetteurs d’ETF sont donc en pleine migration forcée.

Maintenant, au risque de me répéter, il va falloir démontrer à l’investisseur en quoi détenir un ETF ESG (ou un fonds ESG géré activement) contribue à sauver la planète.

J’ai quand même l’impression que dans toute cette affaire, la charge de l’effort est reportée sur des entités abstraites, qui souffrent peu dans leur chair des nécessaires adaptations (puisque ce sont des entités non incarnées), afin de ne pas demander d’efforts trop brutaux aux principaux intéressés (et responsables) : nous.

Qui continuons ainsi à acheter en toute bonne conscience — puisque notre portefeuille sauve la planète à notre place — le dernier SUV et à prendre régulièrement l’avion pour un court week-end de détente au soleil (évidemment compensé par la plantation de quelques arbres).

Je m’expose à un ETF répliquant l’indice CAC 40 ESG, qui ne détient pas d’actions TotalEnergies, et peux ainsi continuer de faire le plein de mon véhicule à moteur thermique dans une station TotalEnergies.

Ou bien de brancher mon véhicule électrique ou hybride à une borne de recharge TotalEnergies.

Et à la fin

c’est MSCI qui gagne.

C’est du moins ce que je répète depuis quelques années : les nouveaux maîtres du monde financier sont les fournisseurs d’indices, qui sont aussi de plus en plus des fournisseurs de données extra-financières ; au sein de l’oligopole composé de FTSE-Russell, S&P DJ Indices et MSCI, c’est ce dernier qui domine dans le monde.

Tout en produisant un contenu de grande qualité pour asseoir par ce qu’on appelle pompeusement le « thought leadership » sa domination sur le secteur.

Qui contrôle l’indice contrôle le monde. A partir de cet or de la donnée, MSCI est capable d’établir quelles sont les sociétés cotées en conformité avec les hypothétiques futures règles de la SEC en matière de communication sur les risques climatiques (dont j’ai parlé ici).

Si ces règles étaient acceptées, elles entreraient en vigueur à partir de 2024, c’est-à-dire demain. Les 2564 sociétés qui composent l’indice MSCI USA Investable Market Index à fin mars y sont-elles prêtes aujourd’hui ?

Bien sûr que non.

Seulement 28% des sociétés analysées ont publié leurs émissions de Scope 1 et de Scope 2, et 15% ont publié sur certains segments de leurs émissions de Scope 3.
Les taux de publication étaient en moyenne plus élevés dans certains des secteurs émettant le plus de gaz à effet de serre, et moins élevés dans les secteurs les moins émetteurs.
Nous avons établi que moins de 2% des sociétés (45) dans notre échantillon avaient établi des objectifs concernant le Scope 3, mais n’avaient pour le moment rien publié sur leurs émissions de Scope 3.

Si les propositions de la SEC sont acceptées, il semble évident que le marché de la mise en conformité des sociétés cotées aux Etats-Unis sera gigantesque.

On a vu que pour Aswath Damodaran, les consultants feront partie des vainqueurs de la ruée vers l’ESG. Cette prédiction va évidemment se réaliser : consultant.e ESG, un métier d’avenir.

J’en profite pour refaire la promotion d’une certification ESG que j’ai passée en début d’année : si vous vous intéressez à l’ESG à titre professionnel, je vous recommande vivement le Certificate in ESG Investing initialement développé par CFA Society UK et dorénavant exploité par CFA Institute.

L’inscription, qui coûte 675 $ (environ 617 €), vous donne accès à un matériel pédagogique d’excellente qualité (près de 600 pages, avec de nombreux et utiles liens vers les textes et études de référence de l’ESG).

CFA Institute estime le temps de préparation à 130 heures (100 heures pour des professionnels déjà avertis en matière d’ESG). Quand vous estimez être prêt.e, vous vous inscrivez pour passer l’examen dans un centre agréé (il y en a un à Paris).

CFA Institute est une association de professionnels de l’investissement détenteurs de la certification CFA. J’en suis membre, comme plus de 180000 personnes dans le monde.

C’est dans les baisses

que la gestion active montre sa vraie valeur.

C’est l’un des arguments fréquemment utilisés par certains partisans de la gestion active. Depuis 2008, cette dernière sous-performe collectivement les indices et les gestions indicielles à bas coûts, comme le montrent les études SPIVA et Morningstar Active/Passive Barometer dont il est régulièrement question dans ce blog.

Les marchés actions ont été plutôt haussiers entre mars 2009 et fin 2021, période de politiques monétaires accommodantes de la part des banques centrales qui a permis à un narratif de se développer : si les gérants actifs sous-performent les indices, c’est à cause des banques centrales d’une part, et des flux se portant vers la gestion indicielle d’autre part, qui perturbent les mécanismes de formation des prix et font monter le prix de tous les actifs de façon indiscriminée.

Mais quand la baisse reviendra, nous, gérants-actifs-sachant-gérer-les-risques, vous montrerons de quel bois nous nous chauffons par rapport aux fonds indiciels répliquant un indice, donc exposés passivement aux fluctuations de celui-ci et structurellement empêchés de se prémunir des baisses.

Nous, gérants-actifs-sachant-gérer-les-risques, sommes capables d’amortir les baisses. C’est dans l’adversité qu’on voit les vrais talents, pas dans l’euphorie.

Encore raté pendant la baisse liée au Covid selon une étude de l’ESMA, le régulateur européen des marchés financiers, intitulée « Fund performance during market stress – The Corona experience« .

Les auteurs (Tania De Renzis, Massimo Ferrari et Roberto Proietti) ont analysé la performance des fonds actions UCITS gérés activement entre le 19 février, date de démarrage de la crise boursière liée au coronavirus, et le 30 juin 2020, afin de tester l’hypothèse selon laquelle les fonds actions gérés activement surperforment les marchés pendant les phases baissières.

La période analysée comporte deux sous-périodes : une période de stress, entre le 19 février et le 31 mars ; une période post-stress entre le 1 avril et le 30 juin.

Les conclusions principales montrent que les fonds actifs composant l’échantillon n’ont pas, après frais, surperformé leurs indices de référence pendant la période étudiée. Plus de la moitié des fonds UCITS analysés ont sous-performé leurs indices de référence pendant la période de stress (entre le 19 février et le 31 mars)et plus de 40% pendant la période post-stree (entre le 1er avril et le 30 juin).

Les auteurs insistent sur le caractère limité de l’échantillon et la faible durée de la période pour rappeler qu’aucune conclusion définitive ne peut être tirée de leur étude.

Celle-ci s’ajoute au corpus de recherche au sujet de la prétendue capacité des gérants actions actifs à surperformer pendant les périodes de baisse des marchés : s’ils en ont effectivement la capacité théorique, en pratique, ils n’y arrivent pas, en moyenne.

Des nouvelles du #H2Ogate

Les valeurs mensuelles estimatives des side pockets ont été mises à jour à fin mars : elles sont à peu près inchangées, à un ou deux centimes près.

Je rappelle que les créditeurs de Tennor, la holding de Lars Windhorst, avaient accepté d’étendre la maturité de la dette de 6 mois, à savoir jusqu’en juillet 2022.

Sur la base des dernières valeurs estimatives des side pockets, on parle d’un peu plus d’un milliard d’euros. Je rappelle qu’à la création de ces side pockets, en octobre 2020, la valorisation était de 1,642 milliard d’euros. Ce sont près de 600 millions d’euros qui ont été virtuellement vaporisés. Pas grave, c’est l’argent des porteurs de parts.

Vive la création de valeur, vive la performance, la liquidité et la transparence. Pour se consoler, on se dira que H2O AM ne percevra pas de commissions de surperformance sur ces véhicules. La société de gestion avait en effet eu l’indécence d’en prévoir.

Parmi les multiples obscénités dont sont capables certains gérants d’actifs, celle-là est une des plus magnifiques :

C’est à cause de nous que vous êtes coincés avec des participations illiquides, mais vous allez quand même nous payer un bonus si nous arrivons à vous sortir du fossé dans lequel nous vous avons fait tomber.

J’en voterais presque pour Philippe Poutou2.

Depuis la scission des 7 fonds sinistrés de H2O AM, il est très difficile de reconstituer la performance des « vieux » fonds d’avant la scission.

Je me livre à l’exercice en calculant une valeur liquidative reconstituée, égale à la somme de la valeur liquidative des « nouveaux » fonds liquides (FCP à la fin du nom) et de la valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets.

Cette valeur liquidative reconstituée est une fiction, car aucune transaction n’est possible sur les side-pockets.

Mais elle permet de voir où en sont les porteurs de parts. Notamment par rapport au plus-haut historique atteint par les « vieux » fonds avant qu’ils ne heurtent des icebergs et fassent naufrage en février et mars 2020.

Autre limite de l’exercice : rien ne dit que les porteurs de parts récupèreront l’équivalent de la dernière valeur liquidative estimative des side-pockets. On ne le saura que quand toutes les participations illiquides auront été revendues au seul acheteur, Tennor, la holding de Lars Windhorst.

Ou plus exactement au fur et à mesure du remboursement par Tennor de la « first super senior secured note » (FSSSN) émise par Tennor, portant intérêt au taux annuel de 4,5% et prévoyant la possibilité de remboursements intermédiaires. Je rappelle (j’en avais parlé ici) que le remboursement total était initialement prévu début 2022. Les créanciers de Tennor, pour éviter la mise en liquidation de la société imposée par un tribunal néerlandais, ont consenti un délai supplémentaire de 6 mois (soit un remboursement début juillet 2022).

Voilà où on en est au 7 avrilc 2022 (date de la VL des fonds liquides dont le nom se termine par « FCP », la dernière valeur liquidative mensuelle estimative des side-pockets étant en date du 31 mars 2022).

En matière de décollecte, voilà où on en est. Les rachats nets ont dépassé 2 milliards d'euros pour H2O Adagio FCP, qui a beaucoup maigri depuis octobre 2020 (734,6 millions d'euros d'encours au 7 avril 2022 d'après la société de gestion).

En matière de performance, voilà où on en est.

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C’était ma semaine Twitter 14 de 2022. Sayōnara. さようなら.

Illustration : Trolls de Mike Mitchell et Walt Dohrn (2016, Dreamworks animation)

  1. Je ne l’ai pas encore lu.
  2. Spoiler : je ne l’ai pas fait.

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